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管濤 劉立品:人民幣匯率再次破7,不改外匯政策定力

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2023-06-20 10:39:23 來源:憑瀾觀濤 作者:管濤/劉立品

6月15日,國家外匯管理局發(fā)布了2023年5月份外匯收支數(shù)據(jù)?,F(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對5月份境內(nèi)外匯市場運行情況具體分析如下:


受美元走強和國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響,人民幣匯率先后跌破7.0、7.1


離岸市場驅(qū)動境內(nèi)人民幣匯率貶值,時隔五個月再次破7。5月份,美元指數(shù)震蕩上行,累計上漲2.5%。受美元走強以及4月份國內(nèi)通脹、金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響,人民幣兌美元延續(xù)4月中旬以來的貶值態(tài)勢,從4月末6.93上方先后跌破7.0、7.1比1,20個交易日中有14個交易日出現(xiàn)貶值,中間價和收盤價累計分別貶值2.2%、2.5%;境外與境內(nèi)匯差均值由4月份+74個基點擴大至5月份+133個基點(見圖表1、2)。5月末,中間價和收盤價分別跌至7.0821、7.1065,抹平了前四個月的累計漲幅,較上年末分別貶值1.7%、2.2%,不過人民幣匯率尚未走出2022年底我們提出的基準情形【1】。5月19日,央行發(fā)聲,警告必要時對順周期、單邊行為進行糾偏,遏制投機炒作,同時督促銀行自覺維護匯市穩(wěn)定,堅決抑制匯率大起大落。


人民幣回調(diào)雖有助于改善出口企業(yè)狀況,但不是政策目標。5月份,人民幣匯率滯后3個月環(huán)比的收盤價均值延續(xù)上月下跌態(tài)勢,跌幅由1.5%擴大至2.3%,滯后5個月環(huán)比的收盤價均值在連續(xù)4個月上漲之后轉(zhuǎn)為下跌0.3%(見圖表3)。當月,在銀行間外匯市場(CFETS)交易的24種貨幣中,人民幣兌8種貨幣升值(兌日元、歐元分別升值2.1%、0.5%),兌其他16種貨幣貶值(兌英鎊、美元分別貶值1.6%、2.2%),CFETS人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)下跌,跌幅由上月0.3%擴大至1.1%,參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)則分別回落了1.0%、0.9%(見圖表4)。在外需疲弱、出口承壓背景下,人民幣貶值有助于改善出口企業(yè)財務(wù)狀況,提升出口競爭力,但這是市場因素自發(fā)作用的結(jié)果,并非政策有意為之。



人民幣再度破7不改境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運行,是迄今外匯政策保持定力的重要原因


境內(nèi)外匯市場延續(xù)供大于求格局。5月份,銀行即遠期(含期權(quán))結(jié)售匯(以下簡稱銀行結(jié)售匯)順差環(huán)比減少20億美元至217億美元。其中,銀行即期結(jié)售匯順差環(huán)比減少21億美元至33億美元(銀行自身結(jié)售匯由上月順差8億美元轉(zhuǎn)為逆差8億美元;代客結(jié)售匯順差環(huán)比減少5億美元至42億美元);遠期凈結(jié)匯累計未到期額環(huán)比增幅由上月128億美元降至108億美元;未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額環(huán)比增幅由55億美元升至76億美元。前5個月,銀行即期結(jié)售匯由上年同期順差793億美元轉(zhuǎn)為逆差65億美元,但銀行為對沖外匯衍生品交易的敞口風(fēng)險,由上年同期提前凈買入外匯 773億美元轉(zhuǎn)為凈賣出326億美元;銀行即遠期(含期權(quán))結(jié)售匯順差累計709億美元,同比增長5.2%(見圖表5)。


人民幣匯率貶值觸發(fā)外匯市場主體“逢高結(jié)匯”。5月17日以來,人民幣匯率時隔5個來月時間再度跌破7。受此影響,5月17日至31日,銀行間市場即期詢價日均外匯成交量較5月初至16日增長24.9%。5月份,剔除遠期履約額的收匯結(jié)匯率為58.7%,環(huán)比上升1.1個百分點,大于付匯購匯率升幅0.6個百分點,表明市場主體仍然遵循“低(升值)買高(貶值)賣”規(guī)律(見圖表6),與我們此前根據(jù)高頻成交數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致(詳見《人民幣破7不改基準情形下的寬幅震蕩行情》,2023年5月21日)。這是5月19日央行發(fā)聲之后,卻并未出臺實質(zhì)性政策的底氣所在。因為如果外匯市場“高拋低吸”的話,匯率預(yù)期和匯率走勢將會趨于收斂而非發(fā)散,央行貿(mào)然出手反而可能造成不必要的市場混亂。從這個意義上講,人民幣已初步具備成熟貨幣的基本特征,不像土耳其里拉、阿根廷比索等新興經(jīng)濟體貨幣那樣,本幣貶值時容易出現(xiàn)預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。


即遠期購匯“此消彼長”推高即期付匯購匯率。5月份,遠期購匯對沖比率環(huán)比上升0.3個百分點至4.6%,但仍然處于歷史低位,即期付匯購匯率為63.8%,創(chuàng)2017年2月以來新高。遠期購匯需求和即期購匯需求反向變化始于2022年10月,反映了央行在2022年9月底上調(diào)遠期購匯外匯風(fēng)險準備金率的持續(xù)影響(見圖表7)。由于遠期購匯需求減少,5月份遠期購匯履約占比較上月下降1.7個百分點至9.4%,為2020年10月以來新低(見圖表8)。



股票通項下資金凈流出規(guī)模較為穩(wěn)定,債券通項下境外機構(gòu)轉(zhuǎn)為凈增持人民幣債券


5月份,陸股通項下(北上)資金繼續(xù)凈流出,凈流出規(guī)模由上月46億元增至121億元,全月19個交易日中有8個交易日為凈流出,凈流出主要集中在中下旬。5月11日至31日,陸股通項下資金累計凈流出199億元,滬深300指數(shù)累計下跌5.0%。同期,雖然人民幣匯率收盤價累計貶值了2.6%,但這并非外資流出、股市下跌的原因,股匯共振反映了國內(nèi)公布的4月份通脹、金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期的影響。5月份,港股通項下(南下)資金凈流入規(guī)模繼續(xù)收窄,由上月274億元降至200億元,與陸股通累計凈買入成交額軋差后,股票通項下資金凈流出322億元,較上月增加2億元(見圖表9、10)。


5月份,債券通項下(北上)跨境資金流動方向再次逆轉(zhuǎn),境外機構(gòu)由上月減持417億元轉(zhuǎn)為增持194億元。上清所數(shù)據(jù)顯示,境外機構(gòu)由上月凈減持136億元轉(zhuǎn)為凈增持2億元,其中同業(yè)存單由凈減持92億元轉(zhuǎn)為凈增持18億元。中債登數(shù)據(jù)顯示,境外機構(gòu)在連續(xù)四個月減持人民幣債券后轉(zhuǎn)為凈增持192億元,上月為凈減持281億元。其中,國債由上月凈減持117億元轉(zhuǎn)為凈增持28億元,政策性銀行債由上月凈減持155億元轉(zhuǎn)為凈增持189億元,是債券通項下跨境資金方向逆轉(zhuǎn)的主要貢獻項(見圖表11、12)。


前5個月,陸股通與債券通北上資金合計凈流出323億元人民幣,同比下降90.7%。


當月,銀行代客涉外證券投資收付逆差9億美元,環(huán)比下降了83%,為2022年2月份持續(xù)凈流出以來最低,前5個月累計凈流出14億美元,同比減少99%;銀行代客證券投資結(jié)售匯逆差43億美元,環(huán)比增長53%,前5個月累計凈流出129億美元,同比增長17%(見圖表13)。



境內(nèi)本外幣利率倒掛加深,境內(nèi)外匯存款不升反降,關(guān)注貿(mào)易順收順差的背離


2023年以來,境內(nèi)人民幣和美元負利差明顯擴大,5月份升至287個基點(見圖表14)。理論上,本外幣利率倒掛加深,會促使市場主體為獲取美元存款高息,通過推遲結(jié)匯或增加購匯持有美元。在此背景下,5月18日召開的中國外匯市場指導(dǎo)委員會(CFXC)2023年第一次會議強調(diào),研究加強美元存款業(yè)務(wù)等自律管理。6月份以來,國內(nèi)主要銀行在下調(diào)人民幣存款利率的同時,美元存款利率亦有調(diào)降,或意在減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。


不過,前5個月,金融機構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額累計減少169億美元,非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款累計減少180億美元,住戶部門境內(nèi)外匯存款接近零增長(見圖表15)。同期,銀行代客即遠期(含期權(quán))結(jié)售匯差額與銀行代客涉外外幣收付差額的背離由上年同期-421億美元轉(zhuǎn)為+362億美元,據(jù)此可以認為,當期企業(yè)和居民個人外匯凈收入均已賣給市場,甚至前期一些保留的外匯凈收入也在本期賣出(見圖表16)。同期,服務(wù)貿(mào)易涉外收付款和結(jié)售匯的同比、環(huán)比數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)異常波動(見圖表17)。這意味著,美元高利率對境內(nèi)企業(yè)和個人投資行為的整體影響并不突出。


當然,不排除在本外幣利差倒掛加深背景下,部分市場主體確實存在套取本外幣利差的套利行為,只是被總量數(shù)據(jù)所掩蓋。同時,不排除這種套利行為在境外完成。前5個月,貨物貿(mào)易順收順差負缺口為1911億美元,同比增長186%,其中出口少收、進口多付金額分別為1077億、834億美元,貢獻了貨物貿(mào)易順收順差負缺口同比增幅的83%、17%(見圖表18)。這表明,部分外貿(mào)企業(yè)可能通過將出口貨款直接存放境外,或者以進口貨物資金轉(zhuǎn)存境外等方式獲取美元高息。



市場主體遠期結(jié)匯動機環(huán)比減弱、遠期購匯需求增加,但遠期售匯對沖比例繼續(xù)處于歷史低位


5月份,1年期人民幣美元遠掉期均值由上月-1771BP擴大至-2067BP,導(dǎo)致市場遠期結(jié)匯動機減弱,而購匯意愿增強,銀行代客遠期凈結(jié)匯環(huán)比減少12億美元,貢獻了銀行結(jié)售匯總順差環(huán)比降幅的57%;遠期結(jié)匯對沖比率環(huán)比下降0.9個百分點至15.3%,遠期購匯對沖比率結(jié)束了此前兩個月的下降態(tài)勢,環(huán)比上升0.3個百分點至4.6%(見圖表19、20)。


前5個月,人民幣美元遠掉期均值為-1789BP,而2022年前9個月均值為+103BP,同時由于央行自2022年9月底上調(diào)遠期購匯外匯風(fēng)險準備金率,增加遠期購匯成本。因此,前5個月,遠期結(jié)匯對沖比率和遠期購匯對沖比率均值分別為13.8%、4.7%,與2022年前9個月均值相比,前者微增0.4個百分點,后者則下降了11.4個百分點(見圖表19、20)。


今年初至6月16日,人民幣匯率中間價最大振幅為6.6%,大于2021年全年最大振幅3.5%,且超出了同期美元最大振幅4.6%(見圖表21)。在寬幅震蕩行情下,人民幣匯率有漲有跌,企業(yè)有必要強化風(fēng)險中性意識,加強匯率敞口管理。



風(fēng)險提示:海外金融風(fēng)險超預(yù)期,主要央行貨幣緊縮超預(yù)期,國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期。


注釋:


[1] 2022年底,我們在中銀證券2023年度策略會上曾提出,今年人民幣匯率將面臨三種情形:一個是基準情形,即如期完成“三穩(wěn)”工作,人民幣匯率或?qū)⑹菍挿鹗帯⒙云珡妱莸男星?;另一個是樂觀情形,即超預(yù)期完成“三穩(wěn)”工作,人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢性反彈;再一個是悲觀情形,即“三穩(wěn)”工作不如預(yù)期,人民幣匯率有可能繼續(xù)承壓。

責(zé)任編輯:李燁

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