2023年6月中旬以來，先后公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走低，國內經(jīng)濟壓力有增無減。隨著降息靴子落地，市場對于財政以及地產(chǎn)支持政策的預期升溫。受此影響，債市沖高回落，國債期貨創(chuàng)階段新高后大幅調整。但是由于央行LPR利率下調幅度低于預期，強預期沒有兌現(xiàn)，債市隨后小幅反彈，投資者需繼續(xù)關注后續(xù)政策落地情況。

強預期暫未兌現(xiàn)，債市小幅反彈。繼月中先后下調OMO、SLF、MLF利率后，6月20日央行如期下調LPR利率10個基點。但從市場表現(xiàn)看，LPR下行幅度并未超過OMO利率的下調幅度，表明政府短期內并未有明顯加碼刺激地產(chǎn)復蘇的意圖。實際上，LPR利率公布前一天債市的調整，也隱含了市場擔心LPR下調幅度超過OMO幅度的預期。LPR利率公布后，債券市場利率的下行則是市場對LPR下調幅度低于預期的修正。從股市看，房地產(chǎn)板塊股票下行，也說明LPR下調幅度低于預期。此外，最近確實出臺了一些政策，但多數(shù)屬于長效機制。這并不能說明未來不會推出“短效機制”之類的政策。畢竟，長效機制政策是在高質量發(fā)展的背景下出臺的，這也讓市場逐步相信，未來出臺的政策還是在高質量發(fā)展的框架下。

后期看，如果市場預期的“一批政策”遲遲未能落地，國內的經(jīng)濟預期可能會下行，海內外出現(xiàn)的一些負面消息有可能會放大市場情緒，導致風險資產(chǎn)進一步下跌，從而利好債市。如果政策能及時落地，經(jīng)濟預期能穩(wěn)住，其他事件的影響就相對較小。此前國常會上已經(jīng)提出“一批政策”的說法，市場對于政策的預期仍然存在，預計債市的反彈幅度有限。

海外鷹派緊縮預期升溫，國內貨幣政策未變，債市仍有支撐。月中超級央行周過后，歐美央行依然是延續(xù)緊縮步伐，同時市場對其經(jīng)濟衰退的預期也有所升溫，短期市場有可能面臨“衰退+鷹派緊縮”的雙重風險，避險情緒對債市存在支撐。

首先，英國央行超預期加息50個基點。最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示英國5月CPI同比保持8.7%不變，整體通脹率遠高于美國和歐元區(qū)，且核心通脹連續(xù)兩個月上漲，達到1992年3月以來最高水平。在通脹持久的影響下，英國央行決定上調政策利率50個基點，超出市場預期。其貨幣政策委員會表示，外部成本沖擊對英國物價和工資產(chǎn)生的二次效應可能需要更長的時間才能消除。其次，美聯(lián)儲主席鮑威爾繼續(xù)釋放鷹派信號，他表示年內再加息兩次是對政策走向“一個相當好的猜測”。最后，歐洲方面，抗通脹之路依舊漫長，最新公布的通脹終值數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)通脹有所放緩，5月歐元區(qū)調和CPI同比終值6.1%，核心通脹5.3%。通脹韌性仍具持續(xù)性風險，歐央行多位管委表示7月會繼續(xù)加息。此外，其他歐洲經(jīng)濟體也開啟加息潮，土耳其央行加息650個基點、瑞士央行加息25個基點、挪威央行加息50個基點。但從匯率走勢看，近期非美貨幣已經(jīng)走弱，一定程度反映的是市場擔心持續(xù)加息對經(jīng)濟的影響，而不是加息本身。

國內貨幣政策大概率延續(xù)寬松基調。6月下旬以來，央行公開市場操作明顯放量。不過從投放的7天期逆回購操作看，公開市場操作并非應對半年度資金緊張，更可能是為了應對端午節(jié)的流動性需求。在稅期走款和端午假期的綜合影響下，6月稅期資金面的緊張程度明顯強于過去幾個月，引發(fā)市場對半年末跨季資金面的擔憂。本周是上半年的最后一周，雖然央行連續(xù)降息后，中期資金利率中樞的下移是大概率事件，但在稅期資金偏緊的情況下，仍需警惕半年末資金面可能出現(xiàn)波動。本月稅期資金面偏緊，部分交易日隔夜與7天資金價格倒掛的原因也在于稅期與端午節(jié)重合，作為融出主力的國有大行傾向于融出7天（跨端午）甚至14天（跨月）的期限，而資金融入方則傾向于續(xù)作隔夜，因此供需雙方錯位導致資金利率倒掛現(xiàn)象再現(xiàn)。從公開市場操作到期情況看，6月16日以來，為維護稅期和端午跨節(jié)資金的穩(wěn)定，央行公開市場OMO操作開始逐步放量。在半年末銀行類機構資金融出意愿下降的背景下，較大的OMO到期量和續(xù)作壓力將對資金面的平穩(wěn)產(chǎn)生一定擾動。重點關注跨季前后央行操作情況，預計臨近半年度，政策面仍會保持一定的寬松力度。

圖為中國央行政策利率（%）

綜上，短期市場更多在反映對前期政策強預期的修正，在國內經(jīng)濟緩慢復蘇以及海外緊縮預期升溫背景下，權益市場走低，避險情緒升溫，債市短期仍有支撐，但整體表現(xiàn)較為克制，反映對后續(xù)政策出臺有所忌憚。