【導語】油脂是油料的壓榨產品，其供應主要受種植、天氣、單產等因素影響，需求的主要用于食用和工業(yè)，受消費、宏觀和原油價格影響。今年上半年油脂價格整體以下降為主，下半年在全年供大于求格局下，天氣的擾動或導致價格呈現先漲后跌的態(tài)勢。

上半年國內油脂價格行情整體呈現震蕩下行態(tài)勢，據卓創(chuàng)資訊數據監(jiān)測，截至今年6月26日，油脂價格指數收于1029.05，較2022年末下跌217.9點，下降幅度為21.17%，下降幅度明顯。

從趨勢上來看，主要包含三個主要的階段，一是從年初到3月初的震蕩階段，二是3月初到6月初的下行階段，三是6月初之后的反彈階段。而其主要的定價邏輯分別是預期定價、風險定價和天氣定價。在此過程中，油脂中的菜籽油價格表現最為明顯，與豆油價格的價差幾度縮小至0附近。

上半年回顧：宏觀加劇價格修正，價格運行格局相對明顯

回顧上半年油脂價格走勢和形成機制，核心的定價邏輯可以從時間周期上明顯的劃分為三個階段，但是這三個階段均以明顯的油脂供大于求的供需格局為主要假設，其他的定價邏輯要么與其相對沖，造成價格的震蕩或是上漲，要么與其相順應，加速價格的下跌。

預期定價階段（年初-3月初）：此階段的主要定價邏輯為預期定價。預期產生于2022年四季度末的疫情防控政策優(yōu)化，市場對居民積壓已久的消費需求存有報復性增長的預期，且過于樂觀的認為后續(xù)增長會一直“順風順水”，但后續(xù)增長漸顯疲態(tài)，僅服務業(yè)的復蘇較為明顯。而服務業(yè)復蘇過程中又以餐飲復蘇為主要特點，按理說消費的復蘇理應拉動油脂價格明顯上漲才對，為何價格表現為震蕩？這主要是在油脂供大于求的格局下，向上驅動和油脂本身格局的向下驅動形成對沖，且向上的驅動力愈來愈弱，價格逐漸形成震蕩格局。

宏觀風險定價階段（3月初-6月初）：這一階段宏觀層面上國內動能弱化與國外風險爆發(fā)與基本面供需寬松格局對價格的驅動作用逐漸一致。進入3月，國內復蘇動能逐漸趨弱，需求恢復的情況逐漸不及市場的“強預期”，國內樂觀情緒證偽的同時，國外銀行業(yè)危機爆發(fā)，硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等等出現流動性危機，美國債務危機初現端倪，經濟衰退風險加劇，需求預期持續(xù)走弱，悲觀情緒逐漸擴散。而這一部分的宏觀風險對需求的影響，均被定價在油脂的價格上，在風險計價與基本面定價方向達成一致的背景下，油脂商品價格出現快速的下滑。

天氣升水定價階段（6月初至今）：這一階段隨著國內經濟復蘇強度逐漸被市場認可，美國銀行業(yè)危機和債務危機暫時緩解，加息暫停等情況宏觀定價因素逐漸趨弱，油脂基本面逐漸開始成為油脂定價的核心邏輯，且這一階段的基本面的趨勢不再是供大于求格局的延續(xù)，而是干旱天氣影響下，油脂整體供大于求格局的緩解，當真正的供需基本面開始出現改變，價格向上的驅動力也被強化，這也是為何油脂價格出現大幅反彈的原因。

在這三個階段的轉變過程中，需求在定價邏輯中的權重明顯逐漸偏移至供應端。但需求端仍然具有額外的驅動因素。油脂的食用需求變化往往彈性較低，但生物柴油政策調整所帶來的需求增量在很大程度上可以改善供需結構，甚至可能會改變供需結構。今年以來，生物柴油政策的情況變化較為明顯，也是油脂階段性出現上漲行情的主要原因。具體如表1內容所示：

綜上所述，上半年油脂行業(yè)受國內經濟復蘇、國外銀行業(yè)危機和干旱天氣的影響，階段性價格特征明顯，但整體趨勢仍保持下跌，符合供大于求格局下的價格趨勢。下半年供需寬松格局仍將延續(xù)，為后續(xù)價格趨勢奠定主要基調。根據USDA最新供需數據顯示，2022/2023年度全球植物油期末庫存3032萬噸，同比增加4.19%。除此之外，大趨勢上宏觀主線仍然在美國的衰退擔憂與國內服務業(yè)復蘇強度的對沖，而天氣則是會對供需格局產生邊際調控，成為油脂價格的重要影響因素。

下半年展望：宏觀影響偏弱，供應端擾動或成為價格的階段性驅動

宏觀因素來看，國外加息預期再起，6月21日、22日美聯(lián)儲主席鮑威爾分別出席眾議院和參議院聽證會，表示為對抗通脹，年內可能加息兩次，降息還為時過早，與市場此前加息一次、年內降息的預期相悖。三季度成為重要的加息轉折時點。但從美國目前的勞動力開始疲軟、通脹水平下行和利率高位來看，美聯(lián)儲后續(xù)加息的空間有限，加息本身對油脂價格的向下壓力亦或可能有限，但經濟上的衰退可能會從油脂的需求端產生一定的向下影響。

經濟衰退的擔憂可能會把市場帶入需求下降的預期之內，從圖6數據上來看，美國2-10國債收益率倒掛時間已經非常久，經濟衰退逐漸從預期開始演變?yōu)槭聦?。在經濟衰退的背景下，油脂作為食用的需求或受到的影響有限，但是工業(yè)上的需求可能存在下滑空間，所以下半年經濟衰退擔憂如果從預期變成現實的話，油脂需求的下滑也將對價格產生明顯的下跌驅動。

國內服務業(yè)復蘇持續(xù)，旅游餐飲所代表的服務業(yè)復蘇仍是本輪經濟復蘇的主基調。這主要受到居民資產負債表修復進程緩慢導致。居民收入修復過慢的背景下，“消費降級”（大宗消費的增速放緩、旅游與餐飲服務也修復過快）明顯，這可能會導致服務業(yè)復蘇持續(xù)時間較長。

目前餐飲業(yè)的復蘇也屬于“正在進行時”，對油脂的需求仍有明顯的支撐。據國家統(tǒng)計局數據現實，5月份，餐飲收入4070億元，同比增長35.1%，其中限額以上單位餐飲收入1084億元，同比增長31.4%。1-5月份，餐飲收入19958億元，增長22.6%，其中限額以上單位餐飲收入 5086億元，同比增長25.4%。

宏觀層面的因素往往更多地影響的是油脂的需求端，包含生物柴油政策也是，這在下半年都將成為油脂價格的次要矛盾，下半年油脂價格的主要矛盾仍在于供應端的擾動。擾動主要來源于厄爾尼諾氣象回歸過程中所帶來的極端天氣對油脂供應端的影響。

從美國海洋大氣管理局（NOAA）監(jiān)測的數據和發(fā)布的消息來看，厄爾尼諾氣候正在逐漸形成，極端天氣逐漸對油脂的供應端產生影響。6月8日，NOAA宣布，因為大氣對高于平均水平的熱帶太平洋海面的反應在過去一個月開始出現，ONI指數也由負轉正，意味著厄爾尼諾現象開始啟動，并且預計厄爾尼諾現象將持續(xù)到北半球冬季。

厄爾尼諾現象通常導致阿根廷、巴西南部和美國南部等地降水增多，而印度尼西亞、菲律賓和馬來西亞等地降雨偏少。同時，大氣環(huán)流的改變，也將使得位于南太平洋西側的澳大利亞出現干旱天氣。

從厄爾尼諾氣象對油脂的具體影響來看，目前美國大豆、豆油所受影響較為明顯，同時從油脂課題組研究成果《油脂有“料”：厄爾尼諾襲來，棕櫚油市場將有何影響》中可以發(fā)現，厄爾尼諾對棕櫚油產量的影響具有滯后性，下半年仍需理性看待厄爾尼諾給棕櫚油本身帶來的利多預期，菜籽油方面則需要關注厄爾尼諾對加拿大新季菜籽的影響，因此下半年天氣對油脂供應端仍存調整預期，且預期正在通過美豆開始逐漸演變?yōu)槭聦崱?/p>

國內的供應更多的還是要看進口和匯率的變化，進口來看，海關總署數據顯示，1-5月份累計進口373.6萬噸，累計進口大豆4230.6萬噸，供應仍然較為充足。且隨著6月份國內開始降息，美聯(lián)儲加息預期濃厚，人民幣貶值情緒升溫。下半年人民幣仍存較大壓力，但整體將逐漸升值，下半年由匯率波動所帶來的進口成本有望先增后減，全年保持穩(wěn)定，不會對供應產生較大的掣肘。

綜上所述，下半年在國內宏觀驅動方向和國外宏觀驅動可能出現背離的情況下，供應面的擾動或成為油脂的主要定價邏輯，但整體的供需格局仍然寬松，所以下半年價格態(tài)勢或先漲后跌。

風險提示：天氣干擾超預期；美聯(lián)儲加息超預期；國內復蘇力度不及預期

（卓創(chuàng)資訊 孫繼森）