半年度評估及策略推薦

低硫供應(yīng)端：2023年上半年中國低硫燃料油出口配額同比增長12.72%，尤其是年末第四批出口配額同比大幅增加23%，意味著中國煉廠低硫燃料油產(chǎn)量將持續(xù)保持高位，國產(chǎn)替代深度逐步提高。2023年一季度末，中東地區(qū)兩大新煉廠 Jazan（沙特） 與 Al Zour（科威特） 已進(jìn)入運行階段，主產(chǎn)成品油和低硫燃油滿足歐洲地區(qū)，歐洲地區(qū)成品油供需缺口驅(qū)動中東煉廠開工維持高位，低硫燃油新增產(chǎn)能將持續(xù)沖擊低硫燃油市場。

低硫需求端：2023年上半年集裝箱、干散貨等主要板塊的運價指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對，油運板塊由于對俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強(qiáng)的態(tài)勢，但考慮到油運板塊占據(jù)船燃消費的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計難以完全對沖，在這樣的趨勢下，下半年航運端需求支撐因素減弱；二季度以來，日本液化石油氣價格持續(xù)回落，與此同時日本液化天然氣庫存依舊維持較高水平，預(yù)計接下來低硫燃料油發(fā)電需求支撐因素將持續(xù)走弱。

低硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，低硫與其他能源比價相對偏高，與其他化工品比價中性偏高。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱。隨著近端基本面的走弱，基差存在高位修復(fù)趨勢。總體看低硫燃料油估值相對偏高。

低硫策略：預(yù)計2023年下半年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲的空間有限。低硫燃料油策略仍建議以套利交易為主：1.推薦LU2309-2311/LU2311-2401的反套策略，受歐美經(jīng)濟(jì)衰退影響，低硫燃料油下游需求將持續(xù)走弱，預(yù)計低硫維持back結(jié)構(gòu)難度極大，可參與低硫燃料油二季度淡季合約的月差做空機(jī)會；2.長期推薦高低硫燃料油價差收窄機(jī)會，參與高低硫燃料油套利。

LU低硫燃料油行情回顧

高硫供應(yīng)端：受歐美對俄制裁影響，2023年俄羅斯燃料油總產(chǎn)量、出口量下降背景下，出口至亞太燃料油屢創(chuàng)新高，俄羅斯被迫在制裁前將大部分燃料油出口轉(zhuǎn)移至高硫燃油主要需求地——亞太。即便上半年，國內(nèi)高硫燃料油進(jìn)口需求大幅提升，全年來看，今年亞洲區(qū)內(nèi)高硫燃料油始終處于富余狀態(tài)。

高硫需求端：2023年一季度集裝箱、干散貨等主要板塊的運價指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對，油運板塊由于對俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強(qiáng)的態(tài)勢，但考慮到油運板塊占據(jù)船燃消費的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計難以完全對沖，在這樣的趨勢下，航運端需求支撐因素減弱；一季度，中國開始于新加坡市場積極采購相對廉價高硫燃料油，對高硫深加工額外需求形成支撐；二季度，中東發(fā)電需求不及預(yù)期，巴基斯坦燃料油消費量下降，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，其 5 月份消費量同比減少 80％至 90,000 噸，在 2022年7月 - 2023年6月），該國燃料油消費量下降 45％至 196 萬噸，燃料油旺季不旺，但受成本端支撐，預(yù)計2023年下半年，預(yù)計高硫?qū)⒕S持震蕩趨弱走勢 。

高硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，高硫與其他能源比價極低，與其他化工品比價也處于低位。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱。總體看高硫燃料油估值處于極低位置。

高硫策略：預(yù)計2023年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲和下跌的空間都有限，預(yù)計高硫燃料油期貨價格將圍繞3000元/噸，在2700元/噸 – 3300元/噸反復(fù)震蕩。高硫燃料油策略仍以高位做空為主，長期推薦高低硫燃料油價差收窄機(jī)會，參與高低硫燃料油套利。

FU燃料油行情回顧

國內(nèi)供需平衡表

新加坡供需平衡表：5月開始燃料油消費理論上將步入旺季

油氣端市場情況

2023年的油市呈現(xiàn)因地緣政治緩和后震蕩下行的走勢，市場運行的邏輯從俄烏沖突帶來的供給端緊張，轉(zhuǎn)移到緊縮性的宏觀金融政策帶來的需求下行預(yù)期中來。隨著宏觀金融政策的收緊，大量宏觀配置資金退出，市場流動性持續(xù)下降，油價出現(xiàn)量價雙跌的局面。截至2023年6月1日，油價仍處于多空持續(xù)博弈的狀態(tài)，利多點主要還是來自供應(yīng)端：1.在油價顯著回撤后，OPEC+于今年4月及6月先后宣布兩次減產(chǎn)計劃，4月3日OPEC宣布自愿性減產(chǎn)110萬桶/日，俄羅斯隨后宣布存在減產(chǎn)自愿性減產(chǎn)110萬桶/日，6月4日，OPEC+共同宣布減產(chǎn)140萬桶/日，OPEC+穩(wěn)定油價的意愿強(qiáng)，給油價托底；2.美國SPR戰(zhàn)略庫存已經(jīng)處于1986以來的低位水平，存在極大的補(bǔ)庫潛力，對油價存在明顯支撐。利空點主要來自于需求端：美聯(lián)儲加息進(jìn)程在2023年上半年持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地承壓，石油消費需求將受到挑戰(zhàn)，2022年11月以來布倫特原油的近端月差迅速下跌也反映出市場對需求的極大擔(dān)憂。參考三大機(jī)構(gòu)的平衡表，EIA 對 2023 年需求增長預(yù)估為 116 萬桶/日；OPEC 預(yù)計 2023 年需求增長為 225 萬桶/日；IEA 預(yù)計 2023 年全球需求增長為 161 萬桶/日，需求仍存在一定的增長預(yù)期，但增長幅度將顯著低于2022年?？傮w來看，2023年下半年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲和下跌的空間都有限。

隨著美國戰(zhàn)略儲備原油（SPR）拋儲進(jìn)入尾聲（拋儲以重質(zhì)原油為主）、OPEC+暫不增產(chǎn)情況下，重質(zhì)原油貼水上移，布倫特-迪拜原油價差或?qū)⒏呶换卣{(diào)，受此情況，高硫燃油裂解價差反彈驅(qū)動較足。

因俄烏沖突帶來的高硫燃油貿(mào)易流改變——亞太俄羅斯燃料油到貨大增，該地區(qū)高硫燃油短期局部供應(yīng)過剩問題導(dǎo)致高硫燃油裂解價差暴跌。隨著2022年12月5日歐盟對俄制裁生效，預(yù)計俄羅斯燃料油產(chǎn)量將逐步下降，亞太高硫燃油局部供應(yīng)過剩將得到緩解；需求端，高硫燃油深加工經(jīng)濟(jì)性高，美國煉廠進(jìn)料、中東大煉化煉廠進(jìn)料、中國稀釋瀝青需求均將處于高位，與此同時，天然氣價格仍處于高位，高硫燃油熱值經(jīng)濟(jì)性將驅(qū)動高硫燃油發(fā)電需求高位，高低硫價差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解價差出現(xiàn)出大概率反彈。

2022年天然氣市場確實受到俄烏沖突的影響，導(dǎo)致天然氣價格大幅上漲。這場沖突引發(fā)了對天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂，尤其是歐洲和日本等地的天然氣進(jìn)口國。由于俄羅斯是歐洲重要的天然氣供應(yīng)國，緊張局勢引發(fā)了市場恐慌，導(dǎo)致供應(yīng)緊缺和價格上漲。同時，日本天然氣市場也面臨著供應(yīng)壓力，因為該國依賴天然氣進(jìn)口滿足其能源需求。然而，從2022年末開始，美聯(lián)儲逐步加息以控制通脹，這對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了壓力。加息措施可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，這對天然氣消費需求造成了挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)的放緩可能導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)減少和能源需求下降，這在一定程度上對天然氣價格產(chǎn)生了壓力。盡管價格出現(xiàn)回撤，但天然氣價格仍然相對較高，這是由于多個因素綜合作用的結(jié)果。天然氣市場的基本供需矛盾依然存在，尤其是在一些地區(qū)的供應(yīng)緊張情況下。此外，環(huán)保和能源轉(zhuǎn)型的趨勢也在推動對更清潔能源的需求，這對天然氣作為相對較清潔的燃料帶來了一定的支撐。

高硫燃料油月內(nèi)基差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨端受現(xiàn)階段市場缺乏重質(zhì)高硫油組分影響，高硫燃料油現(xiàn)貨強(qiáng)勢，基差持續(xù)反彈；但低硫燃料油現(xiàn)貨表現(xiàn)一般，低硫燃料油出貨銷售競爭激烈，基差震蕩。對于高硫燃料油，由于國內(nèi)市場缺乏重質(zhì)高硫油組分，導(dǎo)致現(xiàn)貨端供應(yīng)不足，因此高硫燃料油的現(xiàn)貨價格表現(xiàn)強(qiáng)勢。這種供需不平衡使得高硫燃料油的基差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)并持續(xù)反彈。基差是指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的差異，反轉(zhuǎn)和反彈意味著基差從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并逐漸增加。相比之下，低硫燃料油的現(xiàn)貨市場表現(xiàn)一般。低硫燃料油面臨激烈的銷售競爭，這導(dǎo)致基差出現(xiàn)震蕩。

燃料油期、現(xiàn)情況

燃料油外盤期、現(xiàn)情況

2023年以來，高低硫燃料油的價差持續(xù)回落。這一趨勢可能是由于中東各國陸續(xù)投產(chǎn)新增煉廠和增加產(chǎn)能，從而緩解了柴油短缺問題。這些新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預(yù)計會逆轉(zhuǎn)2022年整年持續(xù)存在的柴油短缺現(xiàn)象。隨著中東地區(qū)新增煉廠和產(chǎn)能的投產(chǎn)，低硫燃料油的供給將逐漸增加，從而面臨供給端寬松的壓力。這種供應(yīng)寬松可能導(dǎo)致低硫燃料油的價格下跌，同時使高低硫價差縮小。預(yù)計高低硫價差可能會向100美元/噸的水平靠攏。這一發(fā)展趨勢可能對市場產(chǎn)生重要影響。供給寬松將為消費者提供更多的低硫燃料油選擇，并對能源成本產(chǎn)生積極的影響。同時，石油市場的動態(tài)仍受到多種因素的影響，如全球經(jīng)濟(jì)狀況、地緣政治緊張局勢和能源轉(zhuǎn)型趨勢等。

高低硫燃料油月差的反向走勢反映出最近兩種油品之間的強(qiáng)弱關(guān)系。低硫燃料油前端月差持續(xù)走弱，這意味著在短期內(nèi)低硫燃料油的現(xiàn)貨采購意愿相對較弱。這可能是由于市場對低硫燃料油供應(yīng)寬松的預(yù)期，以及對需求增長的擔(dān)憂。供給寬松可能導(dǎo)致現(xiàn)貨價格下跌，從而降低了采購低硫燃料油的動力。

反，高硫燃料油的月差維持穩(wěn)定，反映出基本面的相對強(qiáng)勢。這可能是由于供需平衡較好，或者高硫燃料油市場受到某些支撐因素的影響。供需平衡可以使高硫燃料油的現(xiàn)貨價格保持穩(wěn)定，增強(qiáng)了市場參與者的信心。這種強(qiáng)弱關(guān)系可能會對市場參與者的決策產(chǎn)生影響。供給寬松的低硫燃料油市場可能為采購方提供更有利的條件，而高硫燃料油市場的相對強(qiáng)勢可能使供應(yīng)商更有利潤空間。

燃料油庫存、利潤和產(chǎn)能變化

柴油裂解價差持續(xù)回落，盡管仍高于往年常規(guī)水平，但受到供應(yīng)端寬松預(yù)期的影響，難以出現(xiàn)極端行情，供應(yīng)寬松預(yù)期可能源于新增產(chǎn)能和增加的供應(yīng)來源，由于供應(yīng)預(yù)計能夠滿足需求，柴油裂解價差在相對平穩(wěn)的水平上運行。低硫燃料油裂解價差在柴油寬松預(yù)期的推動下持續(xù)回落，并連續(xù)創(chuàng)下上市以來的季節(jié)性低點，柴油市場寬松預(yù)期可能導(dǎo)致低硫燃料油需求減少，進(jìn)而影響價差，此外，供應(yīng)增加也可能對價差形成壓力。高硫燃料油裂解價差連續(xù)反彈，但仍處于近五年季節(jié)性低位。在3-6月期間，南亞各國對高硫燃料油的備貨意愿較強(qiáng)，這可能是由于季節(jié)性需求增加以及特定地區(qū)的市場需求變化，預(yù)計高硫燃料油裂解價差將繼續(xù)回升。另外，美國汽油消費旺季即將來臨，同時中國的出行需求也回歸正常水平，這使得汽油裂解價差持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢。增加的需求可能對汽油市場產(chǎn)生支撐，并推動裂解價差的上漲。

總體來看，雖然高硫燃料油在供需兩端有潛在的利好預(yù)期，但目前結(jié)合三地總庫存來看，依然面臨供應(yīng)過剩、庫存偏高的現(xiàn)實。IES、EIA 等官方庫存數(shù)據(jù)仍沒有對高低硫燃油的詳細(xì)區(qū)分，但結(jié)合3地燃料油庫存數(shù)據(jù)來看，燃料油庫存處于高位區(qū)間。根據(jù) Kpler 2023年5月發(fā)布的燃料油浮倉數(shù)據(jù)來看，截止目前全球高硫燃料油浮倉庫存高達(dá)379 萬噸（一大半位于新加坡附近海域），處于近幾年以來的最高位區(qū)間，在上半年年的累庫幅度超過 200 萬噸。相較之下，低硫燃料油浮倉庫存今年整體呈現(xiàn)去化態(tài)勢，目前仍處于低位區(qū)間。因此，即使未來供需形勢得到邊際改善，高硫燃料油市場依然需要時間去消化此前積累的庫存。

在二季度，煉廠的檢修季基本結(jié)束，這意味著煉廠的產(chǎn)能將得到恢復(fù)，并有望增加對燃料油等產(chǎn)品的供應(yīng)。同時由于季節(jié)性需求增加以及供應(yīng)調(diào)整，柴油、航煤等中餾組分的庫存出現(xiàn)明顯下降，特別是在新加坡地區(qū)，柴油庫存維持在歷史低位水平運行，這反映出區(qū)內(nèi)柴油市場供應(yīng)緊張的情況，并可能導(dǎo)致柴油價格的上漲。然而，需要注意的是，由于柴油累庫預(yù)期的存在，供應(yīng)狀況可能在未來出現(xiàn)改善，隨著煉廠產(chǎn)能恢復(fù)和柴油等產(chǎn)品庫存下降，市場對燃料油供應(yīng)的預(yù)期有所改變。然而，柴油累庫預(yù)期仍存在，這意味著市場可能需要一定的時間來消化之前積累的庫存，以確保供需平衡。

輕質(zhì)燃料庫存

季度，國內(nèi)主營煉廠檢修較少，僅鎮(zhèn)海煉化3#常減壓裝置及惠州煉廠一期裝置于3月中旬進(jìn)入檢修。加之市場普遍預(yù)測今年一季度國內(nèi)成品油需求將有明顯好轉(zhuǎn)，且煉廠煉油利潤較為可觀，因此一季度主營煉廠原油加工量明顯提升，亦導(dǎo)致平均開工負(fù)荷較去年四季度出現(xiàn)明顯上漲。據(jù)鋼煉統(tǒng)計，2023年1-3月份，主營煉廠平均開工負(fù)荷預(yù)計為77.16%，較去年四季度上漲2.68%。與主營煉廠開工負(fù)荷一致，一季度山東獨立煉廠平均開工負(fù)荷亦是呈現(xiàn)出了上漲走勢，且漲幅更加明顯。造成開工負(fù)荷上漲的主要因素除了煉廠檢修較少外，仍有兩方面原因，一是1-2月份地方煉廠成品油出貨持續(xù)較好，各煉廠庫存多維持低位，支撐煉廠高負(fù)荷運轉(zhuǎn)，二是煉廠利潤情況表現(xiàn)較好，提高了煉廠的生產(chǎn)積極性。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，2023年1-5月，山東獨立煉廠平均開工負(fù)荷為68.22%，較去年四季度上漲4.59百分點。

2023年第二批的配額下放時間，較2022年第二批下放節(jié)點基本一致。截止目前，2023年內(nèi)低硫燃料油出口配額共計下放1100萬噸，同比增加125萬噸，或12.82%。2023年1-4月份中國保稅船用低硫燃料油產(chǎn)量至470萬噸水平，配額使用率約59%。預(yù)計1-5月份低硫燃料油出口配額整體使用率或在71%左右。船供市場銷量一般，一季度中國保稅船供油量達(dá)492萬噸水平，同比基本持平。2023年低硫燃料油價格持續(xù)偏低， 1-4月國內(nèi)煉廠低硫燃料油生產(chǎn)積極性不高，2022年月均130萬噸水平跌至目前月均不足120萬噸，預(yù)計5-6月份產(chǎn)量在105-110萬噸/月。根據(jù)目前各企業(yè)的低硫燃料油生產(chǎn)情況，預(yù)計8月份個別企業(yè)或仍需新的出口配額。預(yù)計2023年第三批低硫燃料油出口配額，或于7-8月份下放。

中東新增產(chǎn)能匯總

需求端預(yù)期

油運：受opec減產(chǎn)影響，油運需求短期內(nèi)遭受打擊，原油和成品油運價大幅下挫。但看油運2023年年內(nèi)表現(xiàn)，中東航線開始崛起，運價漲幅最大。單獨看vlcc在全部油運中的表現(xiàn)，去年俄烏沖突后，中型船afra、suez全部沖上10萬，而vlcc還是負(fù)的，形成了非常大差距。今年雖然中型船依舊高度景氣，但是差距大幅收斂，整體相差不大了。這就是區(qū)域影響和宏觀影響的差距；

集裝箱：5月淡季下集裝箱運費震蕩企穩(wěn)，我國出口恢復(fù)預(yù)期，整體運價還是維持震蕩的局勢，停航量依舊歷史高位。

氣體運輸：LNG運費年內(nèi)回落幅度接近40%。

集裝箱航運市場情況

油品運輸市場情況

在航運業(yè)整體景氣度回落的背景下，作為最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動（船燃也是低硫燃料油最主要的消費下游，占比超過90%）。但與此同時，高硫燃料油由于其價格優(yōu)勢，在航運等終端需求存在額外的增量預(yù)期。具體來看，雖然相比最高位置已顯著回落，但高低硫燃油現(xiàn)貨價差目前仍可以達(dá)到 200 美元/噸，這意味著脫硫塔的投資與安裝依然是具備經(jīng)濟(jì)性的。實際上，在今年的高低硫價差水平刺激下，全球脫硫塔訂單及安裝進(jìn)度確實出現(xiàn)了邊際加速的跡象。相應(yīng)地，船用高低硫消費比例的切換節(jié)奏也受到提振。往前看，我們預(yù)計這一趨勢有望在明年延續(xù)，但高低硫價差回落后節(jié)奏會有所放緩。而且，由于脫硫塔訂單+安裝周期較長，對于實際需求的影響是漸進(jìn)式的。不過從邊際變化的角度來看，預(yù)計脫硫塔存量的擴(kuò)充將延續(xù)高低硫消費的替換趨勢，給高硫燃料油需求帶來額外增量。

產(chǎn)業(yè)鏈附錄

我國主營煉廠主要通過渣油加氫制法生產(chǎn)低硫燃料油，通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低，但該方法通過脫硫工藝降低芳烴含量，影響燃油的兼容性；

渣油加工生產(chǎn)下游產(chǎn)品的比例主要通過各產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性來決定，目前生產(chǎn)低硫燃料油可以獲得更高的利潤，刺激煉廠加大低硫燃料油的產(chǎn)出。

低硫燃料油主流生產(chǎn)方式：

1、使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)。但使用這種原油的煉廠大部分主要加工生產(chǎn)汽柴油，低硫燃料油外放數(shù)量較少；

2、通過沸騰床加氫煉化裝置將高硫渣油中的硫含量降低，使用脫硫工藝降低芳烴含量；

3、使用低硫渣油等調(diào)油料和高硫重質(zhì)燃油進(jìn)行混兌、調(diào)合生產(chǎn)。