一、戰(zhàn)略布局時點(diǎn)后，市場迎來做多窗口

端午假期海外一系列“黑天鵝”事件再度驚擾市場。但我們在6月25日報告《戰(zhàn)略布局時點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)》中已作出判斷，如果接下來一段時間市場風(fēng)險偏好受到外部因素沖擊、指數(shù)出現(xiàn)動蕩，那么或許我們將迎來年內(nèi)一個戰(zhàn)略布局時點(diǎn)。本周市場也先抑后揚(yáng)、迎來修復(fù)。

往后看，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前市場正迎來一個涉及面更寬、賺錢效應(yīng)擴(kuò)散的做多窗口：

1、無論內(nèi)資或外資對于匯率壓力這一風(fēng)險因素已逐漸脫敏。近期美聯(lián)儲連續(xù)釋放鷹派表態(tài)，市場對于聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期時間點(diǎn)已從2024年1月延后至5月，帶動美元指數(shù)大幅反彈。然而盡管離岸人民幣兌美元一度跌破7.28關(guān)口，匯率壓力再度顯現(xiàn)，但無論外資還是內(nèi)資都并未受到進(jìn)一步?jīng)_擊，其中外資的配置盤資金仍在流入。

2、各項政策寬松措施已在逐步落地，未來一個階段市場均將處于政策加大力度呵護(hù)預(yù)期升溫的窗口。6月16日國常會明確指出“針對經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，并要求研究出臺推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會也重提“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，并要求“克服困難、乘勢而上”“切實支持?jǐn)U大內(nèi)需”。

3、市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期有望逐步修正。年初以來，對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)，很大程度上導(dǎo)致了市場情緒的波動：一季度，較高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動市場顯著回暖。而進(jìn)入二季度、尤其5月份以來，市場又開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性。從當(dāng)前股債反映的增長預(yù)期來看，隱含的悲觀程度已超過2022年5月時的水平，接近2022年10月底的水平。

但近期經(jīng)濟(jì)體感最悲觀的時刻已在過去。6月制造業(yè)PMI錄得49.0%，較上月回升0.2個百分點(diǎn)，持平彭博一致預(yù)期中值，高于Wind一致預(yù)期。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均出現(xiàn)回升，指向供需均有所改善。往后看，隨著政策寬松的持續(xù)落地，我們認(rèn)為對于經(jīng)濟(jì)最悲觀的時刻或?qū)⑦^去，由此整體的市場情緒或逐步恢復(fù)。

4、當(dāng)前市場本身已處在一個隱含風(fēng)險溢價較高的位置，具備修復(fù)的空間：股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價比。

因此，隨著經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期緩解，同時政策寬松呵護(hù)預(yù)期升溫，疊加外部因素的沖擊也逐步過去，市場有望迎來做多窗口。未來一個階段，市場或?qū)⑦M(jìn)入一個貝塔式的修復(fù)，行業(yè)板塊擴(kuò)散、賺錢效應(yīng)提升。

二、科技制造的修復(fù)與擴(kuò)散：軍工、半導(dǎo)體

1、軍工：五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即，中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)；另外軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進(jìn)一步帶動提質(zhì)增效；而3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價比突出。

五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發(fā)了《軍隊建設(shè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃任務(wù)中期調(diào)整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領(lǐng)域“十四五”規(guī)劃中期調(diào)整有望逐步落地，年初以來延后的部分中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)。另外地緣事件后，不少國家都在加大武器采購力度，軍貿(mào)出口迎來新的機(jī)遇。

軍工央企并購重組動作。6月14日國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會，強(qiáng)調(diào)“以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強(qiáng)核心功能”，部分軍工企業(yè)也參與了會議。今年以來，軍工板塊央企并購重組動作加快，有望進(jìn)一步帶動提質(zhì)增效。

今年3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價比突出。未來三年不少軍工標(biāo)的絕對增速仍維持較高水平，而今年3月以來，軍工板塊調(diào)整較多，股價位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補(bǔ)落地，軍工板塊有望低位修復(fù)。

2、半導(dǎo)體：行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為下半年行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導(dǎo)體的需求放量。國產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對中國半導(dǎo)體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時，二十大強(qiáng)調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，國產(chǎn)化是其長期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國產(chǎn)替代趨勢明確,當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。

半導(dǎo)體作為成長板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動去庫存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：逢調(diào)整布局，戰(zhàn)略性聚焦

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已到布局時點(diǎn)。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效。并且，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味著本輪“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情并未結(jié)束。

但另一方面，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動強(qiáng)度已降至低位、漲跌分化強(qiáng)度則已自高位開始回落，意味著行情已正在步入輪動擴(kuò)散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”低位行業(yè)的輪動擴(kuò)散機(jī)會。

結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟(jì)“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細(xì)分方向中，可重點(diǎn)關(guān)注游戲、數(shù)字媒體、出版、國資云、智能電網(wǎng)、半導(dǎo)體設(shè)備、IDC（算力租賃）等。

四、“中特估”：輪動強(qiáng)度收斂，又到了可以關(guān)注的時候

“中特估”輪動強(qiáng)度是我們通過對“中特估”核心標(biāo)的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值進(jìn)行加總所構(gòu)建的、用于衡量“中特估”內(nèi)部輪動速度的指標(biāo)，也是一個非常有效的判斷中特估投資機(jī)會的信號。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)輪動強(qiáng)度開始從底部上行，板塊則往往會經(jīng)歷一段主線發(fā)散、快速輪動的過程；而隨著輪動強(qiáng)度收斂、主線形成，“中特估”指數(shù)往往迎來一波上漲：

今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動強(qiáng)度從高位快速回落，因此判斷市場將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來，隨著“中特估”輪動強(qiáng)度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調(diào)整、震蕩。

而當(dāng)前，我們觀察到，在經(jīng)歷5月以來的內(nèi)部分化、調(diào)整后，近期“中特估”輪動強(qiáng)度開始從高位回落，板塊已再度進(jìn)入收斂、尋找主線的過程。

因此往后看，疊加經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)和政策呵護(hù)預(yù)期，中特估或再次迎來投資機(jī)會，當(dāng)前可以關(guān)注電力、有色、機(jī)械、建筑等方向。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。