去年秋天，在準(zhǔn)備接受《金融時報(bào)》午餐會的采訪時，我向記者哈麗雅特·阿格紐（Harriet Agnew）發(fā)送了五篇我于2000年至2020年間撰寫的載有市場預(yù)測的備忘錄。那這些備忘錄是如何被選出來的？首先，我認(rèn)為這些備忘錄準(zhǔn)確地傳達(dá)了我在這20年間歷次關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)時的想法。其次，我的預(yù)測最終都被證實(shí)是正確的。

　　五次預(yù)測

　　我曾提到過，2017年我正在撰寫《周期》（Mastering the Market Cycle）一書，與我的兒子安德魯（Andrew）就一些觀點(diǎn)反復(fù)展開探討。我說："你知道，回顧過去，我發(fā)現(xiàn)我對市場的預(yù)測一直是正確的。"他的回答一如既往地一針見血："我當(dāng)然知道了，爸爸，那是因?yàn)槟阍谶^去50年里僅做了五次預(yù)測。"這讓我恍然大悟：他說的一點(diǎn)沒錯。

　　在這五次示例里——每次備忘錄發(fā)布前后——市場要么瘋狂上漲，要么極度低迷，因此，我能給出應(yīng)更具防御性或更具進(jìn)取性的建議，而且這些建議很可能是正確的。（在進(jìn)一步闡述前，我需要澄清一點(diǎn)，那就是盡管事后看來這些判斷背后的邏輯正確無誤，但這并不意味著我在給出這些建議時毫無心理負(fù)擔(dān)。）

　　為了說明如何進(jìn)行市場預(yù)測，我將簡要總結(jié)促使我做出這五次預(yù)測的原因。（我不打算詳細(xì)展開，因?yàn)槲以诿總€章節(jié)所引用的同期備忘錄，對于那些對此感興趣的人而言已足夠。）當(dāng)您閱讀各個事件的描述時，請仔細(xì)觀察推動各階段發(fā)展的因素——以及其所產(chǎn)生的驅(qū)動力——如何轉(zhuǎn)而推動下一階段。您將能夠理解為什么我一直以來強(qiáng)調(diào)因果關(guān)系在市場周期中的作用。

　　2000年1月

　　1999年秋，在科技、媒體以及電信股票大幅上漲的背景下，我讀了愛德華·錢思樂（Edward Chancellor）的優(yōu)秀著作《投機(jī)狂潮》（Devil Take the Hindmost）。我震驚地發(fā)現(xiàn)，TMT（科技、媒體和電信）繁榮與該書的主題，即歷次泡沫之間存在相似之處。輕松獲利的誘惑、愿意辭去日常工作來專注投資以及能夠毫無顧慮地投資于商業(yè)模式無法被解釋的虧損企業(yè)——所有這些現(xiàn)象像是金融歷史進(jìn)程中踏著相同韻腳的旋律，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生及其令人痛苦的破滅。而隨著1999年臨近尾聲，所有這些現(xiàn)象都在投資者行為中有所顯現(xiàn)。

　　盡管當(dāng)時我沒有直接參與股票交易，并且橡樹資本幾乎沒有任何科技板塊敞口，但我觀察到許多在我看來好得令人難以置信的市場敘事。因此，我在2000年伊始發(fā)布的備忘錄《網(wǎng)絡(luò)科技泡沫》（bubble.com）中就對此有所提及。該篇備忘錄描述了科技板塊投資者如何以天價(jià)購買年輕企業(yè)的股票，在很多情況下，這些價(jià)格是當(dāng)前企業(yè)收入的數(shù)倍，因?yàn)檫@些企業(yè)通常沒有盈利。實(shí)際上，許多企業(yè)根本連收入都沒有，在這種情況下價(jià)格只不過是基于一個概念和希望。我將泡沫定義為對某項(xiàng)資產(chǎn)或板塊非理性的高估，而上個世紀(jì)90年代末的TMT狂潮正是這一定義的明證。因此，我寫道：

　　簡而言之，我發(fā)現(xiàn)鋪天蓋地的證據(jù)顯示市場對科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信股的投機(jī)情緒過熱，而這與以往市場過熱的情況如出一轍……

　　當(dāng)前，宣稱科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信股價(jià)格太高并即將下跌會被當(dāng)成瘋話。盡管如此，我還是不得不說，這些股票已出現(xiàn)異常的漲幅，投資者應(yīng)對此非常審慎。

　　在我看來，科網(wǎng)泡沫在2000年初破滅的原因不外乎是股價(jià)上漲過高且難以為繼。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2000年的高點(diǎn)下跌了46%，跌至2002年的低點(diǎn)，而以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)同期跌幅則達(dá)80%。許多科技股的跌幅更大，不少電子商務(wù)等領(lǐng)域的年輕企業(yè)最終變得一文不值。而"泡沫"一詞成為新一代投資者的日常用語。

　　2004年末至2007年中

　　到了00年代的中期，科網(wǎng)泡沫所導(dǎo)致的環(huán)境在我看來就像一列緩慢滑出軌道的列車，這里的關(guān)鍵詞是"緩慢"?；蛟S是我抱怨得太早……又或許我的時間點(diǎn)合理，但負(fù)面后果出現(xiàn)所用的時間比預(yù)期更長。

　　概括地說，美聯(lián)儲正采取寬松的貨幣政策——將聯(lián)邦基金利率降至新低——以應(yīng)對科網(wǎng)泡沫破滅的潛在影響。因此，在我2004年底的備忘錄《當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)》（Risk and Return Today）中，我觀察到（一）大多數(shù)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)異常之低，以及（二）期望改善低回報(bào)的投資者正尋求風(fēng)險(xiǎn)，促使其欣然接受更高的風(fēng)險(xiǎn)及"另類"投資。

　　我在備忘錄《重蹈覆轍》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些這樣的另類投資，并用大量篇幅論述了住宅房地產(chǎn)，因?yàn)檫@是投資者懷有的最明顯的錯誤想法：相信房價(jià)只會上漲。我還探討了投資者的諸多傾向，包括（一）忽視過去周期所帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；（二）輕信新的發(fā)展；以及（三）聽信如"這次不一樣"、"高風(fēng)險(xiǎn)即高回報(bào)"或"如果行不通，我退出就好"等陳詞濫調(diào)，對高風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩。許多這樣的邏輯錯誤都是住房市場的投資者所犯下的。

　　在那段時期，橡樹資本行為背后的驅(qū)動力并非基于上述任何一種邏輯。事實(shí)上，我和橡樹資本的聯(lián)席創(chuàng)始人布魯斯·高樹（Bruce Karsh）每天會花許多時間，"千里迢迢"到對方的辦公室抱怨那些瘋狂的交易——其特點(diǎn)是投資者承擔(dān)低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行人獲有大量選擇權(quán)——這些瘋狂的交易輕易地被推向市場。我們一致認(rèn)為，"如果像這樣的交易都能達(dá)成，那么市場一定出了問題。"我們認(rèn)為，很少有人展現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度、嚴(yán)明的紀(jì)律性、價(jià)值思維，或是具有抵抗"錯失恐懼癥"的能力。投資者應(yīng)遵循投資紀(jì)律，阻止不應(yīng)進(jìn)入市場的證券發(fā)行，而在當(dāng)時，他們并沒有履行這一職責(zé)。這也顯示出事態(tài)令人擔(dān)憂。

　　觀察到這些現(xiàn)象——連同意識到當(dāng)時普遍存在的高定價(jià)和低預(yù)期回報(bào)——使得我們確信應(yīng)顯著增強(qiáng)我們一貫強(qiáng)調(diào)的防御性。因此，我們賣出大量資產(chǎn)，清盤大型基金，組建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高評估潛在新投資的門檻。

　　2007年7月，我發(fā)表了備忘錄《一切都好》（It’s All Good），并在文中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)（且時機(jī)也更好）：

　　我們處于周期的哪個階段呢？在我看來，這沒什么奧秘。我觀察到懷疑主義、恐懼心理和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)均處于低位。大多數(shù)人愿意在投資中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通常是因?yàn)閭鹘y(tǒng)且安全的投資所承諾的回報(bào)似乎相當(dāng)微薄。即使缺乏對安全投資的興趣以及接受高風(fēng)險(xiǎn)投資使得風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)曲線的斜率變得相當(dāng)平坦，情況依舊如此。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)普遍處于我所見過的最低水平，但幾乎沒人拒絕承擔(dān)遞增的風(fēng)險(xiǎn)……

　　在我撰寫《一切都好》的八個月后，貝爾斯登（Bear Stearns）在投資于次級抵押貸款基金的重壓下倒閉。隨后，在9月中旬，我們見證了美國銀行（Bank of America）對美林證券（Merrill Lynch）實(shí)行救助，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產(chǎn)以及對美國國際集團(tuán)（AIG）進(jìn)行援助，這一系列事件接連發(fā)生。標(biāo)普500指數(shù)于2009年2月跌至735點(diǎn)的低點(diǎn)，較2007年1,549點(diǎn)的高點(diǎn)下跌了53%（與我更早發(fā)表的《當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)》一文時的水平相比，下跌了39%）。

　　重要的是，橡樹資本基本沒有參與次級抵押貸款或抵押貸款支持證券的投資。此外，這些資產(chǎn)交易所涉及的投資領(lǐng)域相對小眾，而我們對其知之甚少。也就是說，我們謹(jǐn)慎的結(jié)論并非出于對這一領(lǐng)域的專業(yè)知識，而是我所稱之為"探知市場溫度"的一個極佳例證（參見"如何實(shí)現(xiàn)"一節(jié)）。

　　2008年末

　　2008年9月初，全球市場似乎相對平靜，但隨后上文提到的雷曼兄弟在當(dāng)月中旬申請破產(chǎn)。基于一種"末日般的觀點(diǎn)"，市場迅速崩潰，即雷曼兄弟的破產(chǎn)是邏輯鏈條中的一環(huán)，該邏輯鏈條始于貝爾斯登不再作為一個獨(dú)立實(shí)體而存在，并最終可能導(dǎo)致全球金融體系的崩潰?？只判睦砣〈俗詽M情緒，全球金融危機(jī)——08年這次危機(jī)——向我們席卷而來。

　　預(yù)料到我們所見證的冒失行為（請參見前文）最終將為橡樹困境債務(wù)策略創(chuàng)造顯著的買入機(jī)會，橡樹資本在2007年1月至2008年3月期間為困境債務(wù)組建了一支規(guī)模達(dá)110億美元的"儲備基金"。成立該基金旨在為事態(tài)發(fā)展到危機(jī)程度時為我們提供投資資金，但到2008年年中時，事態(tài)尚未發(fā)展至危機(jī)的程度。因?yàn)槠渖弦黄诨饎倓偼瓿扇客顿Y，我們在雷曼破產(chǎn)之前才開始逐步用儲備基金投資。面對雷曼破產(chǎn)所帶來的市場恐慌，我們的首要任務(wù)是明確最佳行動方向。我們應(yīng)繼續(xù)將基金的資本用于投資還是作為儲備？或者我們是否應(yīng)該加大投資力度？市場是否已經(jīng)觸底？我們?nèi)绾未_定未來走勢？考慮到情況的特殊性和諸多未知因素，并沒有金融板塊崩潰的先例可以借鑒，也沒有已知的方法來處理這些問題。由于未來不可知，我們運(yùn)用了我們能想到的唯一框架來進(jìn)行分析（盡管其很簡單）：

　　我認(rèn)為，需要用二元思維來展望未來：世界會崩潰還是不會崩潰？如果您無法回答"會"，那么您必須回答"不會"，并采取相應(yīng)舉措。尤其是，認(rèn)為世界會崩潰從而導(dǎo)致無所作為，而認(rèn)為世界不會崩潰將使我們采取過去一直行之有效的舉措。

　　當(dāng)進(jìn)行投資時，我們所基于的假設(shè)是一切將繼續(xù)下去，企業(yè)會盈利、它們會有價(jià)值，而且從長遠(yuǎn)來看，以低價(jià)購買其債權(quán)是可行的。還有別的選擇嗎？……

　　似乎沒有人能夠想象如何打破當(dāng)前的惡性循環(huán)。但我認(rèn)為，我們必須假設(shè)它終將會被打破。

　　必須指出的是，就像兩年前一樣，人們正在接受以前從未成真的事情變成當(dāng)今的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)時的主張是，金融工程的奇跡使高度杠桿化的資產(chǎn)負(fù)債表變得安全。而如今，關(guān)鍵的金融板塊及其最大的機(jī)構(gòu)無法生存……（《無人知曉》（Nobody Knows），2008年9月19日）

　　上述推理使我們得出結(jié)論，即如果我們進(jìn)行投資，而金融世界崩潰了，那么我們所做的一切都無關(guān)緊要。但是，如果我們不投資，且金融世界沒有崩潰，那么我們將無法履行應(yīng)盡的職責(zé)。因此，我們做了一項(xiàng)無法論證的假設(shè)，即金融世界將繼續(xù)存在，并得出結(jié)論認(rèn)為這意味著我們應(yīng)積極投資。Bruce Karsh的團(tuán)隊(duì)全力以赴，從2008年9月18日到年底，平均每周投資4億美元——基本上單季度的總投資額達(dá)60億美元。在此期間，橡樹其他基金的買入使得投資總額達(dá)到75億美元。

　　我們當(dāng)時的處境是，除了橡樹資本，幾乎沒人在繼續(xù)投資，或愿意承認(rèn)我們可能在做正確的事。我曾告訴一位記者朋友，說我們正在買入，他難以置信地說："不是吧??？！"

　　大約在同一時間，我與一家機(jī)構(gòu)客戶的首席投資官會面，這家機(jī)構(gòu)與我們合作籌集股本以實(shí)現(xiàn)一只基金的去杠桿化。該基金當(dāng)時岌岌可危，幾乎快要收到追繳保證金的通知了，而盡管我對她假定的所有越來越負(fù)面的情景都逐一做出很好的回應(yīng)，但我們還是未能讓她確信"事情不可能那么糟糕"。

　　這種無止境的悲觀情緒——在當(dāng)時似乎相當(dāng)普遍——使我確信，我們所購買資產(chǎn)的價(jià)格幾乎沒有反映出任何樂觀情緒，因此虧損的可能性極小。在那天的備忘錄中，我這樣寫道：

　　懷疑主義和悲觀主義并非同義詞。當(dāng)樂觀主義過度時，懷疑主義會引發(fā)悲觀主義。但當(dāng)悲觀主義過度時，懷疑主義也會召喚樂觀主義……

　　處于熊市的第三階段……每個人都認(rèn)同事情只會變得更糟。這其中的風(fēng)險(xiǎn)——就機(jī)會成本或錯失的利潤而言——同樣顯而易見。毫無疑問，在我看來，熊市在上周就已進(jìn)入第三階段。這并不意味著市場不會進(jìn)一步下跌，也不意味著牛市即將開啟。但這確實(shí)意味著負(fù)面因素已顯而易見，完全缺乏樂觀情緒，以及更大的長期風(fēng)險(xiǎn)可能在于不投資。

　　2003年至2007年周期上行階段中的過度行為、錯誤和不明智舉措，是我所見過最為嚴(yán)重的。由此產(chǎn)生的恐慌亦是如此。證券價(jià)格的損失可能足以糾正這些過度行為——無論糾正的程度是多還是少。但可以肯定的是，現(xiàn)在是披沙瀝金的好時機(jī)。（《消極主義的極限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

　　重要的是，我們對于用儲備基金資本投資的信心有所增強(qiáng)，因?yàn)橐韵率聦?shí)：（一）我們購買的是于近期被并購的、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的最優(yōu)先級債務(wù)，以及（二）我們以極低的價(jià)格買入，因而即使這些企業(yè)的最終價(jià)值只有并購基金不久前所支付價(jià)格的四分之一或三分之一，我們持有的債務(wù)仍會表現(xiàn)良好。

　　與那位憂心忡忡的首席投資官會面類似的諸多場景讓我了解到，雷曼兄弟破產(chǎn)后市場溫度太低?？謶中睦硖?，投資欲望太少；悲觀情緒嚴(yán)重，樂觀情緒不足；避險(xiǎn)情緒高漲，風(fēng)險(xiǎn)容限極低。負(fù)面的可能性被認(rèn)作事實(shí)。當(dāng)這些情況擺在眼前，有理由相信：（一）投資者的預(yù)期較低；（二）資產(chǎn)價(jià)格可能并未過高；（三）投資者失望的可能性極低；（四）因此持續(xù)損失的可能性極小，而價(jià)格有可能上漲。換言之，這是絕佳買入時機(jī)的典范。

　　2012年3月

　　在2000年年中科網(wǎng)泡沫破滅后，標(biāo)普500指數(shù)在2000年、2001年及2002年連續(xù)下跌，這是自1939年以來首次連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)回報(bào)。這些下跌導(dǎo)致許多投資者對股票失去興趣。就在幾年前，人們還普遍相信，股票不可能在長時間內(nèi)表現(xiàn)不佳?，F(xiàn)在，突然之間，這樣的時刻似乎近在咫尺。股票市場讓人幻滅，這可能是市場中最強(qiáng)大的推動因素之一，使得投資者對市場的情緒產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。

　　在這場風(fēng)波的最初幾年里，投資者對股票缺乏興趣——對債券也是，鑒于美聯(lián)儲將收益率壓到極低的水平——導(dǎo)致許多投資者得出結(jié)論，認(rèn)為無法通過傳統(tǒng)資產(chǎn)類別獲得其目標(biāo)回報(bào)。這轉(zhuǎn)而導(dǎo)致資金流向另類投資，首先是對沖基金，其次是私募股權(quán)。很快，投資者面臨著全球金融危機(jī)以及對上述金融板塊崩潰的擔(dān)憂，這加劇了其悲觀情緒。這些事態(tài)發(fā)展嚴(yán)重影響了投資者心理，因此，從2000年到2011年，標(biāo)普500指數(shù)基本持平，12年的平均年回報(bào)率僅為0.55%。

　　這就是2012年3月時的情況，當(dāng)時我寫下備忘錄《似曾相識燕歸來》（DéjàVu All Over Again）。我的靈感源于在智利出差時，我難以入睡，于是伸手從橡樹背包里找些東西來讀，然后想到一篇曾想重溫的舊文，因?yàn)槲腋杏X當(dāng)前環(huán)境與文章中所描述的環(huán)境如出一轍。文章名為《股票之死》（The Death of Equities），是有史以來關(guān)于投資最重要的雜志文章之一。在經(jīng)歷了多年的通貨膨脹肆虐、經(jīng)濟(jì)新聞沉悶及股市表現(xiàn)不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商業(yè)周刊》上。

　　簡而言之，這篇文章的主題是，沒人會再投資股票，因?yàn)楣善痹诤荛L一段時間里表現(xiàn)得如此糟糕。以下是該文章提出的一些觀察結(jié)果：

　　無論出于何種原因，通貨膨脹的制度化，連同信息傳播與心理狀態(tài)的結(jié)構(gòu)性變化——已經(jīng)讓數(shù)百萬投資者對美國股市心灰意冷……

　　對于投資者而言……低股價(jià)仍抑制著買入的意愿……

　　無論好壞，美國經(jīng)濟(jì)可能不得不將股票之死視為一種近乎永久性的狀態(tài)——總有一天會扭轉(zhuǎn)，但不會很快發(fā)生……

　　可能需要持續(xù)幾年的牛市才能吸引廣泛的投資者興趣并恢復(fù)信心。

　　換言之，表現(xiàn)不佳導(dǎo)致投資者失去興趣，而缺乏興趣又促使表現(xiàn)不佳長期存在，從而形成了我們在市場上不時看到的一種所謂難以停止的惡性循環(huán)。在該文作者看來，這種悲觀狀態(tài)可能會持續(xù)多年。

　　與投資界的許多論點(diǎn)一樣，《股票之死》一文中的論斷表面上看似乎是合理的。但如果您深入研究一下——特別是以逆向投資者的思維方式來思考——其中的邏輯缺陷便顯而易見。如果對股票的樂觀情緒及熱情降到低點(diǎn)，意味著情況不會變得更糟呢？這難道不意味著情況只能變得更好嗎？在這種情況下，假設(shè)低股價(jià)預(yù)示著未來的收益，而不是持續(xù)的停滯，難道不是合理的嗎？

　　上述段落簡要概括了普通投資者的思維方式與我所稱之為"第二層次思維"之間的區(qū)別。后者不依賴于第一印象；相反，其更深刻、更復(fù)雜且更細(xì)致入微。尤其是，第二層次思維者明白，大眾的信念塑造了市場，但如果這些信念是基于感性而非理性的分析，那么通常應(yīng)反向押注，而不是與之為伍。以下是我在《似曾相識燕歸來》中所述：

　　對于普通投資者來說，負(fù)面因素顯而易見。并且以此得出負(fù)面的結(jié)論。然而，那些運(yùn)用邏輯和洞察力，而不是只看表面現(xiàn)象或感性用事的人，會看到完全不同的景象。

　　因此，對于更成熟的投資者而言，《股票之死》——也許是有史以來有關(guān)股票市場最悲觀的文章——出現(xiàn)在歷史上市場最強(qiáng)勁（至少是最強(qiáng)勁之一）的時期前，便并不會讓他們感到意外。從1979年（該篇文章撰寫之時）到1999年（科網(wǎng)泡沫破滅之前）的21年間，標(biāo)普500指數(shù)的平均年回報(bào)率達(dá)到17.9%，幾乎是長期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元??！同樣，《似曾相識燕歸來》中寫道：

　　重要的是，1979年的這種上漲是由負(fù)面因素的積累以及因其導(dǎo)致的過度悲觀的低估所造成的必然結(jié)果……推斷者對股票舉白旗，而此時正是逆向投資者轉(zhuǎn)向樂觀的時候。且情況將一直如此……

　　極具諷刺意味的是，推斷者實(shí)際上認(rèn)為他在尊重歷史：他在假設(shè)進(jìn)行中的趨勢將持續(xù)。然而，值得他關(guān)注的歷史并不是資產(chǎn)價(jià)格的近期漲跌，而是大多數(shù)事物最終被證明是具有周期性的，并傾向于從極端向均值回歸。

　　2012年重讀《股票之死》，讓我立即觀察到當(dāng)時的情況與該篇文章所撰寫時的環(huán)境如出一轍。最近的事件極為負(fù)面，業(yè)績表現(xiàn)不佳，并且投資者情緒低迷，這足以讓我——從歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中受益——采取積極的立場：

　　[2012年的]情況不像1979年那樣令人絕望，但同樣的負(fù)面。因此，雖然我不預(yù)期股票會出現(xiàn)像《股票之死》之后那樣的反彈，但我覺得醞釀積極的后市并不困難。

　　其結(jié)果是：從2012年——撰寫《似曾相識燕歸來》的那年——到2021年，標(biāo)普500指數(shù)的年回報(bào)率達(dá)到16.5%。再一次，過度的負(fù)面情緒導(dǎo)致了大幅獲益。就這么簡單。

　　2020年3月

　　五次預(yù)測中的最后一次——時間近到讀者可以回想起當(dāng)時的情景——發(fā)生在新冠疫情初期。新冠疫情自2020年2月開始進(jìn)入大多數(shù)人的視野，從2月中旬到3月中旬，標(biāo)普500指數(shù)下跌約三分之一。

　　我在疫情期間的第一份備忘錄《無人知曉（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普西奇（Marc Lipsitch）的話，他在一檔播客中表示，認(rèn)識這種病毒可以通過（一）事實(shí)；（二）從其他病毒類推得出的有根據(jù)的推論，以及（三）觀點(diǎn)或推測。然而，當(dāng)時我很清楚，沒有關(guān)于疫情未來走向的"事實(shí)"，也沒有類似規(guī)模的"其他病毒的歷史"可供推斷。因此，我們剩下的只有"觀點(diǎn)或推測"。

　　上述最重要的是，簡單來說，我們對未來一無所知。然而，盡管有些人認(rèn)為對未來一無所知意味著不能采取任何行動，但那些邏輯清晰、理性思考的人應(yīng)該認(rèn)識到，一無所知并不意味著必需維持其現(xiàn)在所處的狀態(tài)。（這與橡樹資本在雷曼破產(chǎn)后的想法如出一轍。）

　　兩周后，在2020年3月19日，我在僅提供給客戶的備忘錄《每周更新》（Weekly Update）的結(jié)尾處提出了相似的觀點(diǎn)：

　　我將簡單地總結(jié)一下我的觀點(diǎn)—因?yàn)闆]什么復(fù)雜的東西可言：

　　"底部"是復(fù)蘇開始的前一天。因此，絕不可能知曉何時到達(dá)底部……永遠(yuǎn)不能。橡樹明確反對等待底部的想法；我們在能以低價(jià)獲得價(jià)值的時候買入。

　　雖然沒辦法確定底部已近在眉睫，但折價(jià)買入的條件確實(shí)正在逐步實(shí)現(xiàn)。

　　鑒于目前為止所出現(xiàn)的價(jià)格下跌和拋售，我認(rèn)為現(xiàn)在是投資的好時機(jī)，盡管其當(dāng)然可能并非最佳時機(jī)。

　　沒有人可以說服您今天就應(yīng)該用光所有的錢……但同樣，沒有人可以說服您應(yīng)該一點(diǎn)也不投。（粗體為筆者所加）

　　盡管前文所述的一些市場預(yù)測依賴于歷史知識和／或邏輯分析，但這一建議主要是基于承認(rèn)一無所知。我們唯一確定的是：（一）一場疫情正在發(fā)生；以及（二）美國股市下跌了三分之一。然而，不管標(biāo)普500指數(shù)在2月份達(dá)到3,386點(diǎn)的峰值時，長期投資者持有多少股票，在大約一個月后標(biāo)普500指數(shù)跌至2,237點(diǎn)時，他們不都應(yīng)該理所應(yīng)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行加倉嗎？這就是我推論的本質(zhì)。以下則是我如何得出上述結(jié)論的過程：

　　顯而易見，市場上出現(xiàn)了幾近恐慌的情緒。在過去的一個月里，我們看到了幾次創(chuàng)紀(jì)錄的跌幅（自1940年以來，僅有1987年10月19日的黑色星期一出現(xiàn)過更大的跌幅，當(dāng)時標(biāo)普500指數(shù)在一天內(nèi)下跌20.4%）。本周和上周市場下跌日期出現(xiàn)如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。帶來了巨大損失……

　　……投資者爭相套現(xiàn)。多頭和空頭都已平倉，這無疑是混亂和不確定性的表現(xiàn)。貨幣市場基金的現(xiàn)金大幅增加。這當(dāng)中并沒有顯示任何有關(guān)基本面的信息，但最終市場表現(xiàn)的前景有所改善：

　　人們賣出的越多，剩下可以賣出的部分就越少，且當(dāng)他們變得不那么悲觀的時候，他們就有更多的現(xiàn)金可以用來買入……

　　[用我們的一名交易員Justin Quaglia的話來說，]在[債券]市場經(jīng)歷了基本停滯但仍承受巨大壓力的兩天之后，我們"終于把橡皮筋拉崩了"。投資者被迫拋售（以滿足即刻現(xiàn)金流需求）導(dǎo)致市場迅速走低。在開盤即下跌了3-5個點(diǎn)之后，華爾街再度陷入猶豫，是否入場……

　　我們從來不愿意看到帶來混亂的事件，尤其是當(dāng)前正在發(fā)生的事件。但正是Justin前面所描述的市場情緒助長了非理性的拋售，使我們能夠獲得以最大折價(jià)買入投資標(biāo)的的機(jī)會。（《每周更新》，粗體為筆者所加）

　　盡管無法以歷史為基礎(chǔ)推理或進(jìn)行嚴(yán)格的量化分析，但上文表明我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^邏輯確定適當(dāng)?shù)男袆臃桨?。正如我在同一篇備忘錄中所寫?/p>

　　有什么是我們知道的呢？除了資產(chǎn)價(jià)格已大幅下跌、資產(chǎn)持有者冷靜持有資產(chǎn)的能力正在消失、以及積極拋售的行為正在增加之外，我們知道的并不多。

　　但這已經(jīng)足夠。裹足不前不值得提倡，反而應(yīng)采取措施，以利用大多數(shù)投資者的恐慌心理與由此導(dǎo)致的價(jià)格大幅下跌。有時事情就是這么簡單。當(dāng)大多數(shù)投資者的本能反應(yīng)是觀望或賣出時，逆向買入的決策值得倡導(dǎo)。但是，要做到這一點(diǎn)絕非易事，而且2020年3月中旬也是我所經(jīng)歷過的最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境之一。但正如魯?shù)聛喌隆ぜ妨郑≧udyard Kipling）在《如果》（If）一詩中所寫，關(guān)鍵是"在身邊的人失去理智的時候，保持清醒的頭腦……"

　　如何實(shí)現(xiàn)？

　　我用了前面幾頁的篇幅來講述這五次預(yù)測，并不是為了自吹自擂，而是為探討如何就市場狀況做出有益的觀察奠定基礎(chǔ)。我們希望可以從生活中學(xué)到東西。但要真正從中汲取經(jīng)驗(yàn)，有時我們需要退后一步，審視一連串事件的經(jīng)過，并明確以下幾點(diǎn)：（一）發(fā)生了什么，（二）是否存在重復(fù)性的規(guī)律，以及（三）從這一規(guī)律中可以學(xué)到什么？

　　偶爾，十年中大約有一次或兩次，市場可能會過度上漲或極度下跌，以至于投資者有充分理由采取行動，而且其正確的可能性很高。正如我的兒子幫我認(rèn)識到，我已識別其中的五次，并且獲得了回報(bào)。但是，如果我在50年的時間里，試圖做50次市場預(yù)測，又會是怎樣……亦或是500次呢？當(dāng)然，我本可以在市場更接近中間狀態(tài)時做出預(yù)測——也許稍高或略低，但又沒有極端到可以產(chǎn)生可靠的結(jié)論。

　　在這類市場中，投資者成功做出正確預(yù)測的記錄非常糟糕，因?yàn)榧词顾麄儗Y產(chǎn)價(jià)格超出正常范圍的看法是正確的，但對于估值略高的資產(chǎn)來講，其估值很容易進(jìn)一步變得明顯更高，然后發(fā)展成為劇烈的泡沫，反之亦然。實(shí)際上，如果在定價(jià)出現(xiàn)輕微錯誤時，我們總能及時對其進(jìn)行糾正，那么這些錯誤就永遠(yuǎn)不會發(fā)展成我們不時見到的狂熱、泡沫和崩潰。

　　因此，關(guān)鍵點(diǎn)在于避免過于頻繁地進(jìn)行宏觀預(yù)測。我并不想試圖通過預(yù)測拋擲硬幣的結(jié)果，或是押注一個賽季里受歡迎的球隊(duì)能否在每場橄欖球比賽中都能贏盤來謀生。您必須選擇自己的位置，就像沃倫·巴菲特所說的那樣，等待一個成功揮棒的機(jī)會。大多數(shù)時候，如果您不試圖頻繁地進(jìn)出市場，便不會有什么損失：您只是參與市場的長期趨勢，而這些趨勢通常非常有利。

　　我的讀者們知道，我不認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測可以產(chǎn)生持續(xù)獲利的市場預(yù)測，同時也不認(rèn)為僅通過分析企業(yè)報(bào)告就能跑贏市場。在這兩個問題上，正如Andrew所說（請參閱我的備忘錄《關(guān)于價(jià)值》（Something of Value），2021年1月），"關(guān)于過去和現(xiàn)在、輕易可得的定量數(shù)據(jù)"并不是可以帶來卓越表現(xiàn)的秘密武器，因?yàn)槊總€人都可以獲得這些數(shù)據(jù)。

　　當(dāng)市場處于極高點(diǎn)或極低點(diǎn)時，要獲取對市場未來表現(xiàn)的卓越見解，其基本要求在于理解造成當(dāng)前狀況的原因。每個人都可以學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和會計(jì)學(xué)，以了解市場應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)作。然而，卓越的投資結(jié)果源于捕捉到事物應(yīng)如何運(yùn)作與其在現(xiàn)實(shí)世界中實(shí)際運(yùn)作方式之間的差異。要做到這一點(diǎn)，關(guān)鍵并非來自于對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，而在于了解當(dāng)前普遍的投資者心理。

　　對我而言，必須要做的事情都可以歸至"探知市場溫度"這一總標(biāo)題之下。我將列舉最核心的幾個要素：

　　識別規(guī)律。通過研究市場歷史以更好地理解當(dāng)今事件可能的影響。諷刺的是，長期來看，投資者心理和由此產(chǎn)生的市場周期——看似反復(fù)無常且不可預(yù)測——具有幾近可靠的波動方式（如果您愿意忽略其非常多變的因果關(guān)系、時點(diǎn)和幅度）。

　　認(rèn)識到周期源于我所稱之為"過度和修正"的現(xiàn)象，而向一個方向的強(qiáng)勁走勢更可能，或早或晚，緊跟著一個相反方向的修正，而不是持續(xù)"漲到天上"。

　　留意那些大多數(shù)人都高度樂觀，認(rèn)為事情只會變得更好的時刻，這樣的想法通常為“價(jià)格再高也不為過”這一危險(xiǎn)的觀點(diǎn)提供理由。同樣地，要識別那些人們過于沮喪，認(rèn)為事情只會變得更糟的時刻，因?yàn)檫@往往意味著他們認(rèn)為只要能賣出，什么價(jià)格都好。當(dāng)大眾的看法是盲目樂觀或極度悲觀時，當(dāng)前的價(jià)格水平和方向變得不可持續(xù)的可能性就會增加。

　　請記住，在極端時期，由于上述原因，賺錢的秘訣在于逆向思維，而不是盲從。當(dāng)感性的投資者對資產(chǎn)的未來持極端觀點(diǎn)，從而將價(jià)格推至不合理的水平時，通常反其道而行之就能輕松賺錢。然而，這與一直單純地背離共識截然不同。事實(shí)上，在大多數(shù)時候，共識是大多數(shù)人所能得到的最接近于正確的看法。因此，要在逆向投資中取得成功，必須了解：（一）大眾在做什么，（二）他們?yōu)槭裁催@樣做，（三）這樣做有什么問題，以及（四）取而代之應(yīng)采取什么行動，以及為什么。

　　請記住，經(jīng)濟(jì)和市場中發(fā)生的許多事情并非由機(jī)械化的過程所致，而是投資者情緒反復(fù)變化的結(jié)果。密切關(guān)注波動，并盡可能地加以利用。

　　控制自己的情緒。不與大眾及其觀點(diǎn)為伍，不要人云亦云！

　　警惕不合邏輯的主張（如"股票下跌得如此之多，沒人會對其感興趣"）。當(dāng)遇到被廣泛接受但不合理的主張，或者認(rèn)為某些觀點(diǎn)好到（或是差到）令人難以置信時，請采取適當(dāng)?shù)呐e措。謀定而后動。

　　顯然，在"探知市場溫度"時，有許多事情需要克服。在我看來，清晰的觀察并根據(jù)觀察結(jié)果評估其影響，要比面對計(jì)算機(jī)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或測算更值得投入精力。

　　接下來，我將進(jìn)一步深入探討幾點(diǎn)：

　　關(guān)于識別規(guī)律：您可能已經(jīng)注意到，在上述五次預(yù)測中，第一次發(fā)生在2000年，那時我已在投資行業(yè)工作超30年。這是否意味著早些年沒有高點(diǎn)和低點(diǎn)值得評論呢？不是的，我認(rèn)為，這意味著我花了很長時間才獲得了發(fā)現(xiàn)市場過度行為所需的洞察力和經(jīng)驗(yàn)。

　　最值得注意的是，盡管我在上文用了兩頁的篇幅來講述《股票之死》中的嚴(yán)重錯誤，但您可能已經(jīng)注意到，我并沒有說過我在1979年《商業(yè)周刊》發(fā)表這篇文章時，就指出它的錯誤。原因很簡單：我當(dāng)時并沒有發(fā)現(xiàn)其錯誤。

　　那時，我置身這個行業(yè)只有十年左右，所以（一）我沒有識別這篇文章錯誤所需的經(jīng)驗(yàn)，以及（二）我還沒有形成理智的立場和逆向的思維方式，使我可以不盲從并反駁其論點(diǎn)。我最多只能說，我最終彰顯了這些能力，使我能夠在33年后同樣的錯誤再次出現(xiàn)時抓住它。識別規(guī)律是我們工作的重要一環(huán)，但似乎需要實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，以及一些教訓(xùn)，而不僅是紙上談兵。

　　關(guān)于周期：在我的《周期》一書中，我沒有采取通常的定義，將周期定義為一系列上升和下降走勢，每種走勢有規(guī)律地先于下一個走勢，而是定義為一系列事件，每個事件導(dǎo)致下一個事件。這種因果關(guān)系是理解周期的關(guān)鍵。特別是，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、投資者心理以及市場最終會在某個方向走得太遠(yuǎn)——變得過于積極或過于消極——并最終回歸至適度的位置（然后通常會過度到相反的方向）。

　　因此，在我看來，這些周期最好被理解為"過度和修正"的結(jié)果。忽略單一事件的細(xì)節(jié)，從五次預(yù)測的描述中可以清楚地看出，以折價(jià)買入投資標(biāo)的的最佳機(jī)會來自過度悲觀的普遍心理，而以過高價(jià)格賣出的最佳機(jī)會源于極度樂觀。

　　宏觀預(yù)測與橡樹理念

　　提及市場預(yù)測的話題時，我想談?wù)?，論述了為何我認(rèn)為創(chuàng)造有益的宏觀預(yù)測如此具有挑戰(zhàn)性的備忘錄《認(rèn)知的錯覺》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）發(fā)表以來，我反復(fù)收到的兩個問題：做這些市場預(yù)測如何與橡樹資本的投資方法相契合？以及如何在不預(yù)測宏觀環(huán)境的情況下，對企業(yè)、行業(yè)和證券進(jìn)行"微觀預(yù)測"？

　　1995年，當(dāng)我與橡樹資本的四位聯(lián)席創(chuàng)始人決定創(chuàng)辦新公司時，我們已平均共事了九年。為了制定指導(dǎo)新主體的投資理念，我們僅需回顧迄今對我們有用的東西以及我們所堅(jiān)信的理念。這使我們寫下六項(xiàng)原則，以描述我們的投資方法，并且28年來，我們沒有改過其中任何一個字。

　　這六項(xiàng)原則中，有兩項(xiàng)涉及宏觀預(yù)測如何與橡樹資本的投資方法相契合的問題：

　　原則五："不基于宏觀預(yù)測做投資決策。"

　　原則六："不做市場擇時。"

　　其中第一條是什么意思呢？"不基于宏觀預(yù)測進(jìn)行投資"這句話說起來容易，我?guī)资陙硪恢边@樣說。但事實(shí)是，如果您是一名自下而上的投資者，您需要對未來的盈利和／或資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，而這些預(yù)估必須基于對宏觀環(huán)境的假設(shè)。當(dāng)然，如果不考慮當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況，就無法預(yù)測企業(yè)在某一時期內(nèi)的業(yè)績。那么，避免宏觀預(yù)測對我們而言意味著什么？我的答案如下：

　　我們通常假設(shè)未來的宏觀環(huán)境將與過去的常態(tài)相似。

　　然后，我們考慮事態(tài)可能比常態(tài)情況更糟的可能性。確保我們的投資具備足夠的"安全邊際"，即使未來的宏觀發(fā)展些許令人失望，這些投資仍更有可能表現(xiàn)良好。

　　我們從不預(yù)測宏觀環(huán)境將在某些方面明顯好于常態(tài)水平，以期在特定的投資中成為贏家。如果預(yù)測正確可能帶來利潤，但持續(xù)準(zhǔn)確地做出這樣的預(yù)測很難。此外，依賴?yán)玫暮暧^發(fā)展進(jìn)行投資可能會使投資者失望，并導(dǎo)致虧損。我們的目標(biāo)是構(gòu)建面對意外時具有上行潛力的投資組合。而依托樂觀的分析假設(shè)鮮少能夠?yàn)榇诉^程作出貢獻(xiàn)。我們更傾向于作出我所稱之為"中性"的假設(shè)。

　　如此，我們確實(shí)基于宏觀假設(shè)建立投資模型——這是必要的——但這些假設(shè)極少是大膽的、特殊的或樂觀的。我們的投資決策絕不基于我們（或其他任何人）可以預(yù)測未來的錯誤信念。因此，我們認(rèn)識到，我們所追求的高于平均水平的投資結(jié)果，必須源于我們從底層建立的洞察力，而不是依賴于我們在預(yù)測不尋常的宏觀事件方面的卓越能力。

　　您可能會問："那如何看待備忘錄《滄海桑田》（Sea Change）及其關(guān)于我們可能正轉(zhuǎn)向一個完全不同環(huán)境的論斷？"我的回答是，我對這篇備忘錄感到滿意，因?yàn)椋ㄒ唬┢渲饕菍跉v史的回顧，以及（二）圍繞著2009年至2021年間的不尋常特征、其對投資結(jié)果的影響以及其不大可能重演的重要觀察。（我特別有把握地說利率不會從當(dāng)前的水平再次下降2,000個基點(diǎn)。）雖然堅(jiān)持指導(dǎo)原則很重要，但當(dāng)真正的變化發(fā)生時，認(rèn)識到變化并采取應(yīng)對舉措也同樣重要。因此，我認(rèn)為《滄海桑田》（我在整個職業(yè)生涯中唯一一次表達(dá)這種觀點(diǎn)）偏離我的常規(guī)做法是可以接受的。于我而言，《滄海桑田》更多的是觀察和推斷，而不是預(yù)測。

　　那么關(guān)于市場擇時的原則呢？正如我在幾年前制定風(fēng)險(xiǎn)立場框架時多次提到的那樣，每個投資者在大多數(shù)時間都應(yīng)在其常態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)立場下操作，我的意思是在進(jìn)取性與防御性之間取得適合自己的平衡。當(dāng)大勢迫切要求您改變這種平衡，并且您的判斷很可能是正確的，那么嘗試對這種平衡作出調(diào)整極具意義，就像我所論述的五次預(yù)測那樣。但這種情況非常罕見。

　　因此，我們保持常態(tài)的平衡——對橡樹資本來說，這意味著偏向于防御性——除非不得不作出改變。但我們愿意調(diào)整進(jìn)取性與防御性之間的平衡，而且我們已在過去成功地這樣做。實(shí)際上，我認(rèn)為我的主要職責(zé)之一就是在任何特定時間思考橡樹資本所應(yīng)采取的適當(dāng)平衡。

　　如果我們樂于改變自己的風(fēng)險(xiǎn)立場，那么當(dāng)我們說"不做市場擇時"時，這意味著什么？于我而言，這意味著以下幾點(diǎn)：

　　我們不會因?yàn)轭A(yù)期市場下跌而出售我們認(rèn)為具有吸引力的長期持倉來籌集現(xiàn)金。通常我們賣出的原因是：（一）持倉已達(dá)到我們的目標(biāo)價(jià)格；（二）投資情況發(fā)生質(zhì)變；或（三）我們發(fā)現(xiàn)了更好的投資機(jī)會。我們的開放式投資組合幾乎總是滿倉投資；這樣我們就避免了錯失正向回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著買入行為通常需要進(jìn)行一些賣出操作。

　　我們不會說："當(dāng)前的價(jià)格很便宜，但六個月后會更便宜，所以我們選擇等待。"如果價(jià)格便宜，我們就會買入。如果價(jià)格變得更便宜，而我們得出結(jié)論認(rèn)為投資邏輯仍完好無損，我們就會買入更多。我們更擔(dān)心錯失折價(jià)買入的機(jī)會，而不是太早開始買入好資產(chǎn)。沒有人真正知道未來幾天和幾周，某些資產(chǎn)是否會變得更便宜——這是關(guān)乎預(yù)測投資者心理的問題，其介于極具挑戰(zhàn)與不可能之間。我們認(rèn)為，我們更有可能正確評估單一資產(chǎn)的價(jià)值。

　　在談到過早買入的問題時，我想花點(diǎn)時間探討一個有趣的問題：在市場高位買入和在市場低位賣出，哪個更糟糕？對我來說，答案很簡單：后者。如果您在后來被證明是市場高位的時候買入，您將會遭受下行波動的影響。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔(dān)心。

　　而且，無論如何，下一個市場高位通常都會高于前一個，這意味著您最終可能會獲得收益。然而，如果您在市場低位賣出，您會使這種下行波動成為既定事實(shí)，甚至更重要的是，您將錯過經(jīng)濟(jì)增長和市場上漲所帶來的自動增值機(jī)會，而這正是許多長期投資者積累財(cái)富的方式。這就是我把在市場低位賣出描述為投資之大忌的原因。