5月初以來人民幣匯率兌美元和一籃子有所波動，市場關(guān)注度提升。我們觀察到，6月底開始，無論在表述還是操作上，貨幣當局都開始有所變化，本文探討人民幣匯率短期的可能走勢及其傳導(dǎo)機理。

5月后人民幣匯率有所波動，近日央行對匯率變化的關(guān)注度提升。6月26日以來，我們構(gòu)建的中間價預(yù)測模型顯示，央行可能在中間價報價時重啟了“逆周期因子”（圖表1）。同時，央行6月30日發(fā)布的2季度貨幣政策委員會例會通稿強調(diào)穩(wěn)定匯率預(yù)期、防止匯率大幅波動。7月以來，人民幣兌美元匯率整體呈震蕩走勢。

近期的人民幣匯率波動受外因和內(nèi)因雙重推動，全球貨幣政策周期分化是重要因素之一。隨著通脹下行，國內(nèi)貨幣寬松預(yù)期上升（圖表2）。然而，歐美央行總體“偏鷹”。

如我們在《10年美債利率為何破4、后續(xù)如何？》(2023/7/9)中分析，6月FOMC會議雖然“跳過”加息，但釋放了今年還將繼續(xù)加息兩次的鷹派信號，且上周公布的6月聯(lián)儲會議紀要強化了今年有必要再加息兩次的預(yù)期。

7月7日歐央行行長拉加德講話重申“鷹派”立場，而6月英國央行和挪威央行的加息步伐均有所提速。相比之下，日本央行維持偏寬松的貨幣政策不變，近期人民幣兌日元匯率就出現(xiàn)了升值。

就目前看，本輪人民幣匯率向下波動可能已經(jīng)開始接近尾聲——即匯率波動的“自限性”或?qū)l(fā)揮作用。匯率波動是反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟基本面的價格工具之一，其波動有為經(jīng)濟周期“減震”的作用。

2015年“811匯改”以來，人民幣匯率波動、尤其下浮周期呈現(xiàn)較強的“自限性”——每一輪人民幣兌美元匯率的波動幅度均不超過8%（圖表3）。且往往在央行開始關(guān)注匯率波動后，向上/向下浮動周期就接近尾聲。

雖然我們認為，央行表態(tài)和人民幣匯率趨勢改變間未必有直接的因果聯(lián)系，但幾個“間接”的機制推動下，人民幣波動速度會明顯放緩、直至觸及周期底部。

1. 首先，從時點上看。2018年以來每一輪人民幣波動周期的經(jīng)驗看，從央行調(diào)整到匯率觸底回升通常還歷經(jīng)半個月至兩個月的時間，就目前進度推算，階段性低點有可能出現(xiàn)在8月底前（圖表4）。

2.機理1——人民幣匯率是影響出口及貿(mào)易品通脹的重要因素，包括美國和歐洲。假以時日，美國通脹走勢可能會開始低于國內(nèi)預(yù)期，美聯(lián)儲加息預(yù)期可能邊際下修，降低美元升值壓力。

與小型經(jīng)濟體不同，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022年中國貢獻全球制造業(yè)增加值的3成左右、即是很多貿(mào)易品的邊際定價者。人民幣匯率相對表現(xiàn)會直接帶動中國出口價格指數(shù)下行，進而壓低海外進口價格指數(shù)和全球可貿(mào)易品總體通脹水平（圖表5和6）。

同時，人民幣匯率向下波動期間，國內(nèi)總需求通常會偏弱，工業(yè)產(chǎn)能利用率趨于下行，這將進一步壓低大宗商品價格。此外，人民幣匯率向下波動意味著國內(nèi)居民的對外購買力相對下降，對海外商品和服務(wù)的進口需求走弱。

隨著大宗商品以及全球可貿(mào)易品價格下行，海外通脹、尤其是美國通脹走勢可能會低于只看本國數(shù)據(jù)的經(jīng)濟學家的預(yù)期（圖表7和8）。

3.機理2——國內(nèi)經(jīng)濟也呈現(xiàn)周期性，基本面趨勢變化會觸發(fā)逆周期調(diào)節(jié)，增長預(yù)期改善也將為人民幣匯率提供支撐。人民幣匯率波動往往和經(jīng)濟基本面變化有一定的同步關(guān)系（圖表9），所以當人民幣上浮或下浮進行一段時間、或進入加速階段，往往經(jīng)濟基本面的周期變化也進入宏觀調(diào)控區(qū)域。所以，時點上看，升值加速后可能有為周期降溫政策，反之亦然。目前，再通脹動力走弱，穩(wěn)增長窗口期再次來臨。

當然，當人民幣匯率升值時，宏觀政策處置通脹壓力，匯率也會有階段性的“自限性”。

風險提示：宏觀調(diào)控力度不及預(yù)期，海外通脹超預(yù)期。