目前黃金處于上有頂下有底的階段，一方面，因美聯(lián)儲加息周期未走完，美債收益率和美元指數(shù)相對強勢，壓制黃金上方空間；另一方面，市場對美國經濟周期向下以及美聯(lián)儲終會因經濟走弱而放寬貨幣政策，黃金價格下方亦有支撐。

近期，美國新增非農數(shù)據(jù)低于預期，美元指數(shù)快速回調。同時，美國PMI數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不佳，從產業(yè)結構來看服務業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)，制造業(yè)PMI6月份回落到46，非制造業(yè)PMI維持在53.9。倫敦金受此消息影響小幅上漲，本周二收于1924.35美元/盎司。整體來看，中短期內美國經濟體現(xiàn)出來的韌性與美國經濟大周期下行的趨勢并不矛盾。盡管當下美聯(lián)儲貨幣政策處于混沌期，市場對美聯(lián)儲政策的預期或還會出現(xiàn)反復調整，貴金屬因而短期偏振蕩。但隨著經濟數(shù)據(jù)的不斷確認，筆者認為市場對美國經濟衰退的預期會逐步統(tǒng)一并強化，中期視角下貴金屬會逐漸進入由降息預期驅動的軌道內，長端美債實際收益率大周期向下，價格易漲難跌。

從短周期的視角來看，黃金價格與實際利率長期呈現(xiàn)高度負相關性，而實際利率跟隨美聯(lián)儲目標利率和美國經濟通脹預期這兩個因素變動。復盤歷史上美聯(lián)儲數(shù)次的加息過程，金價往往在加息周期內受到一定的壓制，而隨著美聯(lián)儲政策轉向或在轉向后的寬松周期內，黃金價格多有回升。就目前的美國經濟數(shù)據(jù)來看，2023年6月開始經濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些疲軟的跡象。經濟結構表現(xiàn)有所分化，制造業(yè)表現(xiàn)弱于服務業(yè)。在去通脹進程上，受到能源價格下行的影響，歐美經濟體的名義通脹普遍回落，但核心通脹仍有黏性，歐美央行加息進程尚未結束。展望2023年下半年，預計美聯(lián)儲貨幣政策將逐步邁入限制性利率區(qū)間，進一步磨損海外經濟韌性，經濟內生增長動能將逐步走弱，與近期經濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)降溫跡象但通脹韌性維持的經濟表象相對應。此外，從美聯(lián)儲6月的FOMC會議紀要來看，美聯(lián)儲將美國2023年經濟增長預期從0.4%上調至1.0%，將核心PCE預期從3.6%上調至3.9%，并對維持終端利率高位時間長度這一問題依舊保持偏鷹表態(tài)。在此宏觀形勢之下，市場對“軟著陸”與“硬著陸”之爭仍將反復，金價并無明顯的向上驅動力，短期內若無其他黑天鵝事件的爆發(fā)，筆者預期金價依舊呈現(xiàn)振蕩走勢。

從長周期的視角來看，貴金屬價格兼具金融屬性和工業(yè)屬性，其中黃金價格由金融屬性主導，常年供需保持穩(wěn)定；白銀因工業(yè)需求占比50%，因此商品屬性更強，價格中樞跟隨黃金波動的同時工業(yè)屬性使白銀價格的波動要大于黃金。從2022年開始，全球央行的購金需求成為黃金需求增長的主要驅動，并在2023年一季度依舊保持增長。全球央行增持黃金的原因比較復雜，筆者總結了三方面因素：一是黃金年均投資回報率自2018年起維持在6%以上；二是單一美元貨幣體系的風險在上升；三是黃金是滯漲期最適合配置的資產之一，央行會出于儲備資產多元化的考量增持黃金。展望下半年，美債回調走勢或吸引此前部分流出的資金回流，央行購金的增長難保持去年的幅度，但依舊有望對金價帶來支撐。

總結來看，目前黃金處于上有頂下有底的階段，一方面因美聯(lián)儲加息周期未走完，美債收益率和美元指數(shù)相對強勢，壓制黃金上方空間；另一方面市場對美國經濟周期向下以及美聯(lián)儲終會因經濟走弱而放寬貨幣政策，黃金價格下方亦有支撐。此外，全球范圍內央行的持續(xù)購金需求也為黃金中長期的價格中樞提供了支撐。