目前黃金處于上有頂下有底的階段，一方面，因美聯(lián)儲(chǔ)加息周期未走完，美債收益率和美元指數(shù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，壓制黃金上方空間；另一方面，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期向下以及美聯(lián)儲(chǔ)終會(huì)因經(jīng)濟(jì)走弱而放寬貨幣政策，黃金價(jià)格下方亦有支撐。

近期，美國(guó)新增非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美元指數(shù)快速回調(diào)。同時(shí)，美國(guó)PMI數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不佳，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)，制造業(yè)PMI6月份回落到46，非制造業(yè)PMI維持在53.9。倫敦金受此消息影響小幅上漲，本周二收于1924.35美元/盎司。整體來(lái)看，中短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出來(lái)的韌性與美國(guó)經(jīng)濟(jì)大周期下行的趨勢(shì)并不矛盾。盡管當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于混沌期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期或還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)調(diào)整，貴金屬因而短期偏振蕩。但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷確認(rèn)，筆者認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期會(huì)逐步統(tǒng)一并強(qiáng)化，中期視角下貴金屬會(huì)逐漸進(jìn)入由降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的軌道內(nèi)，長(zhǎng)端美債實(shí)際收益率大周期向下，價(jià)格易漲難跌。

從短周期的視角來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率長(zhǎng)期呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性，而實(shí)際利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率和美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期這兩個(gè)因素變動(dòng)。復(fù)盤歷史上美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次的加息過(guò)程，金價(jià)往往在加息周期內(nèi)受到一定的壓制，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向或在轉(zhuǎn)向后的寬松周期內(nèi)，黃金價(jià)格多有回升。就目前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年6月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些疲軟的跡象。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)有所分化，制造業(yè)表現(xiàn)弱于服務(wù)業(yè)。在去通脹進(jìn)程上，受到能源價(jià)格下行的影響，歐美經(jīng)濟(jì)體的名義通脹普遍回落，但核心通脹仍有黏性，歐美央行加息進(jìn)程尚未結(jié)束。展望2023年下半年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將逐步邁入限制性利率區(qū)間，進(jìn)一步磨損海外經(jīng)濟(jì)韌性，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能將逐步走弱，與近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)降溫跡象但通脹韌性維持的經(jīng)濟(jì)表象相對(duì)應(yīng)。此外，從美聯(lián)儲(chǔ)6月的FOMC會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從0.4%上調(diào)至1.0%，將核心PCE預(yù)期從3.6%上調(diào)至3.9%，并對(duì)維持終端利率高位時(shí)間長(zhǎng)度這一問(wèn)題依舊保持偏鷹表態(tài)。在此宏觀形勢(shì)之下，市場(chǎng)對(duì)“軟著陸”與“硬著陸”之爭(zhēng)仍將反復(fù)，金價(jià)并無(wú)明顯的向上驅(qū)動(dòng)力，短期內(nèi)若無(wú)其他黑天鵝事件的爆發(fā)，筆者預(yù)期金價(jià)依舊呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)。

從長(zhǎng)周期的視角來(lái)看，貴金屬價(jià)格兼具金融屬性和工業(yè)屬性，其中黃金價(jià)格由金融屬性主導(dǎo)，常年供需保持穩(wěn)定；白銀因工業(yè)需求占比50%，因此商品屬性更強(qiáng)，價(jià)格中樞跟隨黃金波動(dòng)的同時(shí)工業(yè)屬性使白銀價(jià)格的波動(dòng)要大于黃金。從2022年開始，全球央行的購(gòu)金需求成為黃金需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，并在2023年一季度依舊保持增長(zhǎng)。全球央行增持黃金的原因比較復(fù)雜，筆者總結(jié)了三方面因素：一是黃金年均投資回報(bào)率自2018年起維持在6%以上；二是單一美元貨幣體系的風(fēng)險(xiǎn)在上升；三是黃金是滯漲期最適合配置的資產(chǎn)之一，央行會(huì)出于儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的考量增持黃金。展望下半年，美債回調(diào)走勢(shì)或吸引此前部分流出的資金回流，央行購(gòu)金的增長(zhǎng)難保持去年的幅度，但依舊有望對(duì)金價(jià)帶來(lái)支撐。

總結(jié)來(lái)看，目前黃金處于上有頂下有底的階段，一方面因美聯(lián)儲(chǔ)加息周期未走完，美債收益率和美元指數(shù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，壓制黃金上方空間；另一方面市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期向下以及美聯(lián)儲(chǔ)終會(huì)因經(jīng)濟(jì)走弱而放寬貨幣政策，黃金價(jià)格下方亦有支撐。此外，全球范圍內(nèi)央行的持續(xù)購(gòu)金需求也為黃金中長(zhǎng)期的價(jià)格中樞提供了支撐。