海關(guān)總署發(fā)布6月出口同比-12.4%，考慮去年5-7月基數(shù)較高的影響，這一讀數(shù)處于正常預(yù)期區(qū)間內(nèi)偏弱的狀態(tài)。從WIND一致預(yù)期來看，6月同比為-10.2%；從環(huán)比來看，6月環(huán)比為0.65%，過去10年的6月環(huán)比季節(jié)性均值為1.3%。從兩年復(fù)合增速來看，一季度為7.7%，4-5月分別為6.0%、3.8%，6月為0.9%。

去年區(qū)域疫情影響，4月出口同比從一季度的15.4%回落至3.5%；5-7月回補效應(yīng)明顯，同比分別為16.4%、17.0%、18.1%。

所以2023年6月面臨高基數(shù)影響；但即便如此，-12.4%的同比增速也屬于預(yù)期區(qū)間內(nèi)相對偏低；環(huán)比的0.65%在過去10年處于第6位，弱于過去十年均值的1.3%。

在6月出口的影響下，出口累計同比從1-5月的0.3%回落至上半年的-3.2%。

同期韓國、越南出口同比分別為-6.0%、-10.3%。作為主要制造業(yè)國家，中國和韓國越南面臨的外需環(huán)境是相似的。韓國出口結(jié)構(gòu)相對集中，上半年汽車出口增速很高、半導(dǎo)體出口增速很低。相對來說，中國產(chǎn)業(yè)鏈條更廣對應(yīng)更高韌性，前期表現(xiàn)要好于這兩個可比新興經(jīng)濟體，上半年中國、韓國、越南出口增速分別為-3.2%、-12.3%、-12.1%；但6月增速量級已大致相當。

6月全球綜合PMI為52.7，低于5月的54.4；美國綜合PMI為53.2，低于5月的54.3；歐元區(qū)綜合PMI為49.9，低于5月的52.8。

韓國出口結(jié)構(gòu)相對比較集中，今年前5個月汽車、半導(dǎo)體出口同比分別為44.3%和-39.5%。

這一變化可以從出口結(jié)構(gòu)中做出解釋。在3月出口數(shù)據(jù)點評中，我們曾指出當時出口的結(jié)構(gòu)特征是勞動密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；電子產(chǎn)品出口低迷。這也是當時中國出口表現(xiàn)好于韓國越南的原因。5-6月服裝、鞋靴、箱包、玩具等勞動密集型產(chǎn)品出口同比增速下降明顯。我們理解一季度末二季度初存在積壓訂單釋放的影響，5-6月則更多反映海外主要經(jīng)濟體去庫存的基本面。

在3月出口點評《出口超預(yù)期降低總量下行風險》中，我們曾指出：勞動密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著改善；電子產(chǎn)品出口依然低迷，手機單月同比-31.9%，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)處于負增長區(qū)間。從上述結(jié)構(gòu)，可以理解出口表現(xiàn)為何好于韓國，主要與韓國出口產(chǎn)業(yè)鏈過于集中于消費電子和半導(dǎo)體產(chǎn)品有關(guān)；但為何勞動密集型產(chǎn)品增速明顯好于同期越南值得進一步細分研究，它似乎指向我們前面所說的供應(yīng)鏈彈性釋放的邏輯。

5-6月勞動密集型產(chǎn)品出口增速下降明顯，3月中國服裝、鞋靴、箱包、玩具出口同比分別為31.9%、32.3%、90.1%、30.9%；5月同比分別為-12.5%、-9.8%、1.2%、-23.0%；6月則同比分別為-14.5%、-21.3%、-5.1%、-27.3%。這其中存在基數(shù)影響，但不是全部。

出口的另一類大項電子產(chǎn)品出口的變化不大。6月手機出口同比為-23.3%，和5月同比的-25.0%、3-4月合并同比的-23.2%變化不大；6月自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備同比為-24.7%，低于5月的-10.9%，但和3-4月合并同比的-22.0%相比在同一量級。一個值得注意的基本面是，全球半導(dǎo)體銷售周期目前處于經(jīng)驗谷底位置。本輪銷售額同比從2022年初開始下行，2023年3-5月均在-21.0%附近徘徊，后續(xù)會不會逐步進入回升區(qū)間值得觀測。

從手機和自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備等電子產(chǎn)品占出口的比重來看，2020年底占比為13%左右；2023年上半年電子產(chǎn)品出口處于周期低位，上半年累計占比為8.9%。

作為結(jié)構(gòu)性的亮點，汽車出口仍在快速增長。6月汽車包括底盤出口同比增長109.9%；上半年累計同比增長108.0%，占整體出口比重為2.8%。海關(guān)總署指出上半年電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池合計出口增長61.6％。

海關(guān)總署指出， 上半年“新三樣”產(chǎn)品也就是電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池合計出口增長61.6％，拉動整體出口增長1.8個百分點。

我們維持出口周期大致持平于CRB周期的判斷，即價格貢獻會先隨CRB周期見底，本輪CRB同比底位于5月，PPI稍有滯后性，可能最終位于6月；量會在下半年隨海外庫存周期見底。值得注意的是，本輪歐美庫存周期均處于低位。

出口的一個重要判斷指標是CRB同比周期，出口同比在經(jīng)驗上同步于CRB指數(shù)同比。

這一經(jīng)驗規(guī)律背后有兩個原因：一是商品出口額是受價格影響的，出口價格指數(shù)同步于CRB或者PPI。二是出口數(shù)量亦大致同步于CRB指數(shù)周期，我們理解這一相關(guān)性的中間變量是庫存。CRB周期決定海外庫存去化或者回補，海外庫存決定進口，海外進口影響我國出口。

CRB指數(shù)5月同比為-14.2%，6月收窄為-11.3%，7月至今為-4.7%。6月PPI同比為-5.4%，在近期報告《哪些價格環(huán)比已企穩(wěn)，哪些價格還在下行》中，我們認為6月將是本輪PPI周期的底部。

美國制造業(yè)庫存2022年一季度觸頂以來已經(jīng)經(jīng)歷6個季度左右的下行；從最新的數(shù)據(jù)看，美國全部制造業(yè)除國防庫存同比為0.15%，已處于歷史上的經(jīng)驗低位之一；歐盟27國存貨變動對GDP的同比拉動率至2023年一季度已降至-0.46%。

6月進口同比為-6.8%，繼續(xù)在低位徘徊，這是同期內(nèi)需尚未實質(zhì)性好轉(zhuǎn)的一個映射。從主要進口數(shù)量來看，原油仍維持高位，單月同比高達45.3%；鐵礦砂同比增長7.4%；鋼材、銅、機床、集成電路均在負增長區(qū)間徘徊。

從進口數(shù)量看，6月原油同比增長45.3%，鐵礦砂同比增長7.4%，鋼材同比增長-22.5%，銅材同比增長-16.4%，集成電路同比增長-13.3%，機床同比增長-37.5%。

6月進出口依舊落在弱勢區(qū)間繼續(xù)凸顯擴內(nèi)需必要性。對本輪穩(wěn)增長政策來說，LPR降息、合意信貸社融中樞上升、政策性開發(fā)性金融工具、地方債風險化解是四個主要的政策空間，邏輯上這些政策方式都可以把前期存款利率降息的紅利傳遞向?qū)嶓w端。實際上6月以來政策亦在陸續(xù)落地，經(jīng)濟短期周期底和政策底的共振是當前宏觀面的主線索。

核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，通脹上行或者下行超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟下行導(dǎo)致出口下行超預(yù)期，刺激政策超預(yù)期，貨幣政策收斂超預(yù)期，二次感染風險對經(jīng)濟的擾動超預(yù)期