海關總署發(fā)布6月出口同比-12.4%，考慮去年5-7月基數(shù)較高的影響，這一讀數(shù)處于正常預期區(qū)間內偏弱的狀態(tài)。從WIND一致預期來看，6月同比為-10.2%；從環(huán)比來看，6月環(huán)比為0.65%，過去10年的6月環(huán)比季節(jié)性均值為1.3%。從兩年復合增速來看，一季度為7.7%，4-5月分別為6.0%、3.8%，6月為0.9%。

去年區(qū)域疫情影響，4月出口同比從一季度的15.4%回落至3.5%；5-7月回補效應明顯，同比分別為16.4%、17.0%、18.1%。

所以2023年6月面臨高基數(shù)影響；但即便如此，-12.4%的同比增速也屬于預期區(qū)間內相對偏低；環(huán)比的0.65%在過去10年處于第6位，弱于過去十年均值的1.3%。

在6月出口的影響下，出口累計同比從1-5月的0.3%回落至上半年的-3.2%。

同期韓國、越南出口同比分別為-6.0%、-10.3%。作為主要制造業(yè)國家，中國和韓國越南面臨的外需環(huán)境是相似的。韓國出口結構相對集中，上半年汽車出口增速很高、半導體出口增速很低。相對來說，中國產業(yè)鏈條更廣對應更高韌性，前期表現(xiàn)要好于這兩個可比新興經濟體，上半年中國、韓國、越南出口增速分別為-3.2%、-12.3%、-12.1%；但6月增速量級已大致相當。

6月全球綜合PMI為52.7，低于5月的54.4；美國綜合PMI為53.2，低于5月的54.3；歐元區(qū)綜合PMI為49.9，低于5月的52.8。

韓國出口結構相對比較集中，今年前5個月汽車、半導體出口同比分別為44.3%和-39.5%。

這一變化可以從出口結構中做出解釋。在3月出口數(shù)據(jù)點評中，我們曾指出當時出口的結構特征是勞動密集型產品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；電子產品出口低迷。這也是當時中國出口表現(xiàn)好于韓國越南的原因。5-6月服裝、鞋靴、箱包、玩具等勞動密集型產品出口同比增速下降明顯。我們理解一季度末二季度初存在積壓訂單釋放的影響，5-6月則更多反映海外主要經濟體去庫存的基本面。

在3月出口點評《出口超預期降低總量下行風險》中，我們曾指出：勞動密集型產品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著改善；電子產品出口依然低迷，手機單月同比-31.9%，自動數(shù)據(jù)處理設備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術產品出口繼續(xù)處于負增長區(qū)間。從上述結構，可以理解出口表現(xiàn)為何好于韓國，主要與韓國出口產業(yè)鏈過于集中于消費電子和半導體產品有關；但為何勞動密集型產品增速明顯好于同期越南值得進一步細分研究，它似乎指向我們前面所說的供應鏈彈性釋放的邏輯。

5-6月勞動密集型產品出口增速下降明顯，3月中國服裝、鞋靴、箱包、玩具出口同比分別為31.9%、32.3%、90.1%、30.9%；5月同比分別為-12.5%、-9.8%、1.2%、-23.0%；6月則同比分別為-14.5%、-21.3%、-5.1%、-27.3%。這其中存在基數(shù)影響，但不是全部。

出口的另一類大項電子產品出口的變化不大。6月手機出口同比為-23.3%，和5月同比的-25.0%、3-4月合并同比的-23.2%變化不大；6月自動數(shù)據(jù)處理設備同比為-24.7%，低于5月的-10.9%，但和3-4月合并同比的-22.0%相比在同一量級。一個值得注意的基本面是，全球半導體銷售周期目前處于經驗谷底位置。本輪銷售額同比從2022年初開始下行，2023年3-5月均在-21.0%附近徘徊，后續(xù)會不會逐步進入回升區(qū)間值得觀測。

從手機和自動數(shù)據(jù)處理設備等電子產品占出口的比重來看，2020年底占比為13%左右；2023年上半年電子產品出口處于周期低位，上半年累計占比為8.9%。

作為結構性的亮點，汽車出口仍在快速增長。6月汽車包括底盤出口同比增長109.9%；上半年累計同比增長108.0%，占整體出口比重為2.8%。海關總署指出上半年電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池合計出口增長61.6％。

海關總署指出， 上半年“新三樣”產品也就是電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池合計出口增長61.6％，拉動整體出口增長1.8個百分點。

我們維持出口周期大致持平于CRB周期的判斷，即價格貢獻會先隨CRB周期見底，本輪CRB同比底位于5月，PPI稍有滯后性，可能最終位于6月；量會在下半年隨海外庫存周期見底。值得注意的是，本輪歐美庫存周期均處于低位。

出口的一個重要判斷指標是CRB同比周期，出口同比在經驗上同步于CRB指數(shù)同比。

這一經驗規(guī)律背后有兩個原因：一是商品出口額是受價格影響的，出口價格指數(shù)同步于CRB或者PPI。二是出口數(shù)量亦大致同步于CRB指數(shù)周期，我們理解這一相關性的中間變量是庫存。CRB周期決定海外庫存去化或者回補，海外庫存決定進口，海外進口影響我國出口。

CRB指數(shù)5月同比為-14.2%，6月收窄為-11.3%，7月至今為-4.7%。6月PPI同比為-5.4%，在近期報告《哪些價格環(huán)比已企穩(wěn)，哪些價格還在下行》中，我們認為6月將是本輪PPI周期的底部。

美國制造業(yè)庫存2022年一季度觸頂以來已經經歷6個季度左右的下行；從最新的數(shù)據(jù)看，美國全部制造業(yè)除國防庫存同比為0.15%，已處于歷史上的經驗低位之一；歐盟27國存貨變動對GDP的同比拉動率至2023年一季度已降至-0.46%。

6月進口同比為-6.8%，繼續(xù)在低位徘徊，這是同期內需尚未實質性好轉的一個映射。從主要進口數(shù)量來看，原油仍維持高位，單月同比高達45.3%；鐵礦砂同比增長7.4%；鋼材、銅、機床、集成電路均在負增長區(qū)間徘徊。

從進口數(shù)量看，6月原油同比增長45.3%，鐵礦砂同比增長7.4%，鋼材同比增長-22.5%，銅材同比增長-16.4%，集成電路同比增長-13.3%，機床同比增長-37.5%。

6月進出口依舊落在弱勢區(qū)間繼續(xù)凸顯擴內需必要性。對本輪穩(wěn)增長政策來說，LPR降息、合意信貸社融中樞上升、政策性開發(fā)性金融工具、地方債風險化解是四個主要的政策空間，邏輯上這些政策方式都可以把前期存款利率降息的紅利傳遞向實體端。實際上6月以來政策亦在陸續(xù)落地，經濟短期周期底和政策底的共振是當前宏觀面的主線索。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環(huán)境變化超預期，通脹上行或者下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期，刺激政策超預期，貨幣政策收斂超預期，二次感染風險對經濟的擾動超預期