1、半導(dǎo)體：順周期的成長(zhǎng)股

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。并且展望 2024 年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。

2、周期性：半導(dǎo)體周期與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部

半導(dǎo)體營(yíng)收銷量與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，是成長(zhǎng)股中的“順周期資產(chǎn)”。各行業(yè)營(yíng)收與中國(guó)九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)相關(guān)性越高，代表行業(yè)的順周期越強(qiáng)。半導(dǎo)體營(yíng)收與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.61，其下游的消費(fèi)電子與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性更是高達(dá)0.87，是典型的順周期股，也是TMT中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高的方向。

中國(guó)半導(dǎo)體銷售已處于周期底部，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過去，下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有望帶動(dòng)半導(dǎo)體周期底部反轉(zhuǎn)。今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，中國(guó)半導(dǎo)體銷量增速仍在下行，基本面尚未企穩(wěn)，這也是半導(dǎo)體股價(jià)表現(xiàn)靠后的主要原因。但展望下半年，當(dāng)前半導(dǎo)體銷量同比增速已處于歷次周期底部位置，且經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過去，6月PMI、中國(guó)九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)等指標(biāo)也已觸底回升，下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，從而帶動(dòng)半導(dǎo)體周期見底回升。

A股半導(dǎo)體的凈利潤(rùn)增速和市場(chǎng)表現(xiàn)與全球經(jīng)濟(jì)周期以及全球半導(dǎo)體周期也密切相關(guān)，而當(dāng)前全球半導(dǎo)體景氣同樣處于周期底部。2005 年以來(lái)，A 股半導(dǎo)體超額收益、凈利潤(rùn)增速和全球半導(dǎo)體景氣周期高度相關(guān)，全球半導(dǎo)體銷售增速的拐點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)了半導(dǎo)體股價(jià)的拐點(diǎn)。當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)已處于本輪周期底部，盈利底部臨近。從 2021 年 12 月至 2023 年 4 月，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速持續(xù)下滑，今年 2 月至 4 月更是連續(xù)三個(gè)月銷售額同比減少 20%以上，且 4 月同比降幅幾乎較 3 月持平，同比增速達(dá)到近十年來(lái)的最差情況。與此同時(shí)，根據(jù)中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告（24.8%披露率），可比口徑下，半導(dǎo)體利潤(rùn)同比進(jìn)一步由-58.28%下滑至 67.86%，指向 A 股半導(dǎo)體盈利增速接近底部。

展望下半年，全球半導(dǎo)體景氣度有望伴隨需求復(fù)蘇和庫(kù)存見底迎來(lái)復(fù)蘇。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，預(yù)期伴隨需求復(fù)蘇和半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)。

2.1、庫(kù)存：海內(nèi)外正加速去庫(kù)存

從庫(kù)存來(lái)看，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)正在加速去庫(kù)存，下半年補(bǔ)庫(kù)存有望成為推升景氣周期上行。歷史上，隨著企業(yè)由去庫(kù)存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫(kù)，半導(dǎo)體景氣周期有望反轉(zhuǎn)， 而截至今年一季度，海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)正在加速去庫(kù)。據(jù)興證電子團(tuán)隊(duì)的分析， 三大高頻數(shù)據(jù)表明半導(dǎo)體行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)開啟，隨著庫(kù)存回落、未來(lái)企業(yè)再度開始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，預(yù)期半導(dǎo)體有望開啟新一輪景氣上行周期。

信號(hào)一：半導(dǎo)體及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史底部。由于 2021 年產(chǎn)能的迅速擴(kuò) 張，供給過剩，企業(yè)庫(kù)存壓力逐漸顯現(xiàn)，2022 年美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑， 在 2023 年 1 月降至 71.25%，達(dá)到過去六年來(lái)的最低水平。

信號(hào)二：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據(jù) IC insights 的預(yù)測(cè)，2023 年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出將減少，同比下降 19%，僅次于 2009 年。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，半導(dǎo)體企業(yè)資本開支銳減后的第二年，行業(yè)景氣往往迎來(lái)觸底反彈。

信號(hào)三：半導(dǎo)體價(jià)格變化處于歷史底部。2022 年 8 月以來(lái)，半導(dǎo)體出口價(jià)格指數(shù) 同比由峰值的 1.5%降至 2023 年 4 月的-4.9%，處于 2011 年以來(lái)的最低水平。

2.2、需求：手機(jī)、計(jì)算機(jī)等商品的需求逐漸企穩(wěn)改善

從需求來(lái)看，今年年底、明年年初，隨著美國(guó)商品消費(fèi)企穩(wěn)回升，半導(dǎo)體下游需求同樣有望觸底反彈。美國(guó)作為全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其個(gè)人消費(fèi)支出（尤其是耐用品消費(fèi)）的同比增速和全球半導(dǎo)體銷售額同比高度相關(guān)。今年年底、明年年初，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“弱著落”，美國(guó)耐用品消費(fèi)加速觸底后有望企穩(wěn)，或同步、帶動(dòng)半導(dǎo)體下游需求的企穩(wěn)乃至回暖。一方面，偏大宗消費(fèi)的耐用品消費(fèi)和美國(guó) 居民的預(yù)期高度相關(guān)，四季度經(jīng)濟(jì)“軟著陸”后，居民信心的回暖有望拉動(dòng)商品消費(fèi)的回升。另一方面，進(jìn)入下半年后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲、乃至最早年底有望進(jìn)入降息周期后，或提振對(duì)貸款利率較為敏感的耐用品消費(fèi)支出。

分下游產(chǎn)品來(lái)看，今年一季度是智能手機(jī)和 PC 出貨量最差的季度之一，但展望2023H2，手機(jī)和計(jì)算機(jī)銷量有望回暖，或帶動(dòng)半導(dǎo)體需求提升。根據(jù)世界半導(dǎo)體 貿(mào)易統(tǒng)計(jì)（WSTS）組織發(fā)布的 2022 年半導(dǎo)體終端應(yīng)用調(diào)查，通信和計(jì)算機(jī)終端市場(chǎng)仍然占據(jù)了 2022 年半導(dǎo)體銷售額最大的份額，分別為 30%和 26%。通信方面，據(jù) Canalys 預(yù)測(cè)，智能手機(jī)庫(kù)存在 2023Q2 末可以達(dá)到相對(duì)健康的水平，下半年，智能手機(jī)銷售量將隨庫(kù)存的減少逐漸改善。計(jì)算機(jī)方面，Canalys 預(yù)測(cè) 2023Q1 會(huì)是今年 PC 出貨量下滑最大的季度，下半年 PC 市場(chǎng)將逐漸回暖，2024 年 PC 市場(chǎng)有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)。

3、成長(zhǎng)性：科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期共振

半導(dǎo)體不僅有順周期性，更具備成長(zhǎng)性，因此相對(duì)傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性更強(qiáng)?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并非強(qiáng)復(fù)蘇、全球經(jīng)濟(jì)也處于觸底企穩(wěn)中，因此，傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性可能有限。但半導(dǎo)體除了順周期性外，在當(dāng)前科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)替代周期共振下，更具備自身的成長(zhǎng)性，因此其彈性也更強(qiáng)。

3.1、科技創(chuàng)新周期：AI/XR 帶來(lái)新的增長(zhǎng)極

2000 年以來(lái)，半導(dǎo)體共經(jīng)歷了 3 輪科技創(chuàng)新引領(lǐng)的下游需求爆發(fā)周期，科技創(chuàng)新周期正是孕育半導(dǎo)體行業(yè)新增長(zhǎng)極的溫床。具體來(lái)看：1）2001 年至 2008 年， Windows 系統(tǒng)帶來(lái)電腦需求增加以及 2G、3G 的誕生帶來(lái)手機(jī)出貨量穩(wěn)步上升， 持續(xù)拉動(dòng)半導(dǎo)體需求；2）2010 年至 2014 年，iphone4 的橫空出世引爆全球智能 手機(jī)浪潮，智能手機(jī)滲透率加速提升帶來(lái)半導(dǎo)體需求高增；3）2017 年至 2022 年， 高性能數(shù)據(jù)存儲(chǔ)的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及 5G 的誕生為半導(dǎo)體行業(yè)注入強(qiáng)勁動(dòng)力，半導(dǎo)體需求端迎來(lái)多點(diǎn)開花。可以看到，2000 年以來(lái)歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導(dǎo)體行業(yè)孕育新的增長(zhǎng)極，催生需求端擁抱高景氣。

全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和 XR 為代表的新動(dòng)能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長(zhǎng)級(jí)。去年年底以來(lái)全球人工智能技術(shù)和 AR/VR 技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI 發(fā)布的 ChatGPT 到微軟推出的 Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的 Omniverse 到蘋果近期發(fā)布的 Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速演繹預(yù)計(jì)逐步催生 對(duì)于半導(dǎo)體的需求放量。人工智能方面，生成式 AI 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的爆發(fā)下，AI大模型參數(shù)量及訓(xùn)練數(shù)據(jù)集的大幅增加帶動(dòng)算力需求“狂飆”，算力芯片作為全球 AI軍備競(jìng)賽的基石也將充分受益。XR 方面，蘋果于北京時(shí)間 6 月 6 日凌晨 1 點(diǎn)發(fā)布了首款混合現(xiàn)實(shí)頭顯 VisionPro，正式開啟“空間計(jì)算”新時(shí)代，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)將帶動(dòng) XR 產(chǎn)品滲透率加速增長(zhǎng)。作為現(xiàn)實(shí)世界與元宇宙的硬件接口，用到了包含主控 SoC、大容量存儲(chǔ)器、多攝像頭等在內(nèi)的多種傳感器等芯片，其高硅量可類比 TWS 耳機(jī)，將成為人工智能之外拉動(dòng)半導(dǎo)體需求的另一大核心增長(zhǎng)級(jí)。

3.2、國(guó)產(chǎn)化周期：孕育廣闊增長(zhǎng)空間

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級(jí)，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。18 年以來(lái)美國(guó)開始對(duì)中國(guó)高科技公司采取管制、技術(shù)封鎖等措施，半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新中的前沿領(lǐng)域，成為美國(guó)率先制裁的對(duì)象。美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼，從華為、中興等下游一路向上游設(shè)備延申。22 年 8 月發(fā)布的《芯片法案》再次升級(jí)，制裁范圍擴(kuò)大 至先進(jìn)制程領(lǐng)域。進(jìn)入 23 年，日本與荷蘭跟進(jìn)出口管制，制裁國(guó)范圍擴(kuò)大。美日荷于 1 月達(dá)成對(duì)華半導(dǎo)體出口管制外擴(kuò)協(xié)議，瞄準(zhǔn)先進(jìn)制程設(shè)備，針對(duì)性極強(qiáng)。日本已于 5 月正式出臺(tái)針對(duì) 23 種設(shè)備的出口管制措施，精準(zhǔn)打擊先進(jìn)制程領(lǐng)域；荷蘭也于 3 月稱正式出口限制措施將在夏季前推出，未來(lái)高規(guī)格光刻機(jī)等設(shè)備出口或?qū)⑹芟蕖？傮w看，從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，美國(guó)已對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢(shì)，日本與荷蘭的加入進(jìn)一步顯示了美國(guó)拉攏盟友共同打擊中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下，自主可 控緊迫性和必要性凸顯，國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。

外部環(huán)境風(fēng)云變幻，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。隨著 外部制裁的層層深入，我國(guó)半導(dǎo)體替代進(jìn)程也跟隨經(jīng)歷了幾個(gè)明顯的階段。18-19 年美國(guó)制裁中興、華為事件開啟半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期，當(dāng)時(shí)的替代以芯片為主；20 年中芯國(guó)際進(jìn)入實(shí)體名單后，國(guó)產(chǎn)替代向上游設(shè)備、材料延申；22 年 8 月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程領(lǐng)域打擊的野心，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)入到零部件和 EDA/IP 為主的底層鏈條。進(jìn)入 23 年，外部制裁再次發(fā)生邊際變化，我們認(rèn)為半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化周期將進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。一方面，美國(guó)聯(lián)合日本、荷蘭對(duì)我國(guó)先進(jìn)制程的精準(zhǔn)打擊進(jìn)一步確認(rèn)了對(duì)華半導(dǎo)體封鎖將不斷向高端領(lǐng)域深入，疊加 AI 時(shí)代對(duì)于算力需求將大幅提升，以高端芯片、設(shè)備和零部件、 EDA/IP 等深水區(qū)的替代進(jìn)程將持續(xù)加速；另一方面，荷蘭未來(lái)或?qū)饪虣C(jī)等設(shè)備出口進(jìn)行限制，其制造需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度融合，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代將向加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系、構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。

當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率仍低，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊，關(guān)注國(guó)產(chǎn)化率低+市場(chǎng)空間大的環(huán)節(jié)。雖然國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體廠商已在多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，但仍有眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低、市場(chǎng)空間大，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測(cè)監(jiān)測(cè)等領(lǐng)域， 國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊。近年來(lái)國(guó)家持續(xù)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度，國(guó)內(nèi)企業(yè)也集中力量攻關(guān)核心技術(shù)，舉國(guó)體制突破技術(shù)限制，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都涌現(xiàn)出一批引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代的領(lǐng)軍企業(yè)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程未來(lái)可期。在國(guó)產(chǎn)化周期的大主線（β）下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)替代率的提升將使得國(guó) 內(nèi)半導(dǎo)體廠商在全球體現(xiàn)出更強(qiáng)的成長(zhǎng)性（α）。α 與 β 疊加，持續(xù)看好相關(guān)公司的發(fā)展機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

中美大國(guó)博弈超預(yù)期、人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期