進入8月以來，期債合約價格分化，長端依舊小幅上行，但短端繼續(xù)沖高動能乏力。截至8月11日收盤，TL主力合約收于99.55元，T主力合約收于102.36元，TF主力合約收于102.345元，TS主力合約收于101.385元，周漲跌幅分別為0.11元、0.05元、0.015元、-0.02元。筆者認為，短端品種價格繼續(xù)上行動能不足主要是因為市場已經(jīng)提前充分交易銀行間流動性的寬松。同資金利率水平之下，短端債券的收益率水平已位于近五年來偏低位置，繼續(xù)交易的空間有限。盡管近兩周以來資金價格已向下偏離政策利率中樞水平，且后市資金面仍有邊際寬松的預期，但短端收益率并未繼續(xù)下行。長端品種在經(jīng)歷7月下旬的政策預期擾動之后，筆者認為現(xiàn)已重新回歸基本面定價邏輯，后市需關(guān)注信貸脈沖動能以及刺激政策的落地效果。

上周五收盤后公布的社融數(shù)據(jù)不及預期，其中6月的社融增量較高，或在一定程度上透支了7月的社融增量需求。按部門來看，企業(yè)中長期貸款較去年同期少增747億元。居民部門中長期貸款同比負增，同期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低迷，限制了居民中長期貸款的增量空間；居民短貸也出現(xiàn)了同比負增，或與“618消費節(jié)”刺激之下消費需求的提前透支有關(guān)。從信貸脈沖動能的角度來看，內(nèi)需動能仍在緩慢修復階段，實體有效融資需求表現(xiàn)不佳，社融增長當下主要依靠票據(jù)融資和非銀信貸需求維系。展望后市，從企業(yè)端來看，內(nèi)需的改善也是一個偏慢的變量，實體企業(yè)的投資信心修復仍需要政策的持續(xù)提振；海外經(jīng)濟周期性的下行也會作用到我國出口數(shù)據(jù)上，進而傳導到出口依賴度高的制造業(yè)部門上。內(nèi)需外需均處于承壓階段，企業(yè)部門加杠桿的動能亦不足。所以未來數(shù)月社融數(shù)據(jù)的有效支撐只能來自政府部門加杠桿的需求。截至目前，今年政府債券發(fā)行速度偏慢，后續(xù)社融有望在政府債券發(fā)行節(jié)奏加快的帶動下獲得托底支撐。

通脹方面來看，7月通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段性回落的態(tài)勢。展望后市，8月權(quán)重較高的豬價環(huán)比持穩(wěn)，重點農(nóng)產(chǎn)品高頻數(shù)據(jù)也在7月下旬均出現(xiàn)反彈，CPI未來繼續(xù)同比負增的概率不大，可能呈現(xiàn)環(huán)比持平或小幅上行的趨勢。PPI方面，未來數(shù)月受翹尾因素減弱的影響，同比跌幅有望進一步縮窄，但要恢復到正增長的壓力仍較大，需看到內(nèi)需的進一步修復。

結(jié)合目前的通脹水平以及融資需求修復進程來看，筆者判斷當前貨幣條件和基本面情況之下債券收益率缺乏趨勢上行的驅(qū)動。在增量貨幣政策落地之前，十年期國債收益率或在2.6%—2.65%區(qū)間范圍內(nèi)振蕩運行。若貨幣政策進一步出臺引導資金利率邊際下行，十年期國債收益率也會進一步跟隨下行。筆者建議當前債券投資組合可適當拉長久期，期債可待回調(diào)后適時買入持有。