市場對經(jīng)濟復蘇放緩的計價已經(jīng)較為充分，政策提振下，三季度盈利端改善預期強烈，指數(shù)具有較大的反彈空間。而當下，靜待“政策底”后“市場底”的形成。

8月初，股指一度沖高，其中滬指刷新3個月的高點，但隨后快速下跌，截至8月22日，幾乎回吐年內全部漲幅。在此過程中，主要寬基指數(shù)先后創(chuàng)下年內新低，金融風格跌幅略小于消費、周期和成長風格，上證50、滬深300、中證500和中證1000指數(shù)分別下跌6.02%、6.39%、5.70%和6.39%。兩市成交額收縮，跌至萬億元下方。期指方面，IF和IH近月合約小幅升水，遠月合約保持升水結構，而IC和IM近、遠月合約均貼水。

近期市場的交易邏輯

國內經(jīng)濟復蘇基礎仍需加固。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，低于市場預期。投資端延續(xù)放緩態(tài)勢，1—7月固定資產投資累計增速為3.4%，低于市場預期的3.9%，其中制造業(yè)投資同比增速為5.7%、基礎設施投資同比增速為6.8%、房地產開發(fā)投資同比增速為-8.5%。消費端受地產拖累，社會消費品零售總額同比增長2.5%，增速有所回落。

7月人民幣貸款新增3459億元，較去年同期少增3498億元，低于預期的8446億元，信貸增速較前值回落0.2個百分點至11.1%。結構上，住戶貸款減少2007億元，同比少增3224億元，是信貸的主要拖累項。社會融資規(guī)模增量為5282億元，低于去年同期的2703億元和市場預期的1.12萬億元，社會融資增速較前值回落0.1個百分點至8.9%，人民幣貸款是主要拖累項。7月末，M2增速下行0.6個百分點至10.7%，M1增速較前值繼續(xù)下行0.8個百分點至2.3%，M2和M1剪刀差擴大，反映儲蓄活化力度較弱。

美債收益率上行壓制全球風險偏好。盡管加息預期沒有明顯變化，但7月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然強勁，美聯(lián)儲貨幣紀要偏鷹派以及財政部超額發(fā)債刺激10年期美債收益率快速上行，并突破4.3%，接近去年10月以來的高點。美元指數(shù)走強，美股自高位下行，8月以來標普500指數(shù)下跌4.39%，全球股市不同程度調整。

北向資金持續(xù)流出。8月北向資金合計凈流出643.66億元，資金活躍度同步上升，說明北向資金減倉力度加大，疊加美債收益率上行打壓全球風險偏好，中美利差倒掛程度加深，人民幣壓力增加，而人民幣走弱、外資流出、賣出核心資產、價值股下跌的邏輯導致上證50和滬深300等寬基指數(shù)跌幅較大。

通過復盤歷史盈利+信用組合不同周期的A股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，盈利下行+緊信用期間，A股表現(xiàn)偏弱，盈利和信用方向不一致時，市場大概率振蕩，而盈利上行+寬信用期間，A股強勢運行。根據(jù)領先指標PPI的拐點判斷，企業(yè)盈利已經(jīng)處于趕底階段，盡管信貸表現(xiàn)較弱，但總體處于寬信用周期，自去年年中見底以來，中長期貸款持續(xù)回升，在經(jīng)濟復蘇斜率放緩的情況下，信用端大概率延續(xù)寬松格局。

后續(xù)行情有望反彈

8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別較上次操作下調15BP和10BP。8月21日，1年期LPR調降10BP、5年期以上LPR與上月持平。LPR非對稱性操作主要是為了防范“大水漫灌”風險、穩(wěn)定銀行凈息差、防范實體部門中長期貸款轉存款等套利行為以及帶動銀行中長期貸款投放意愿。

目前國內處于經(jīng)濟溫和復蘇、流動性寬松以及政策加碼階段，短期因經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期、信貸數(shù)據(jù)不佳以及海外市場緊縮等，A股市場風險偏好下降，而隨著企業(yè)盈利探底回升，流動性寬松向信用端的傳導逐漸順暢，活躍資本市場的多項舉措落地，A股市場將迎來反彈行情。

從估值角度考慮，當前滬深300、上證50、中證500和中證1000的PE（TTM）分別為11.4、9.5、22.3和34.1倍，處于歷史近10年的21.7%、30.8%、20.0%和25.4%分位，性價比已然凸顯。根據(jù)股債收益率模型，滬深300、上證50、中證500和中證1000的EY/BY分別為2.15%、1.60%、1.46%和1.18%，分別處于近5年的98.8%、96.1%、73.6%和73.4%分位，屬于低估區(qū)域。從資金面考慮，公募新發(fā)基金較冷、居民儲蓄活化力度較弱，反映市場情緒謹慎，隨著后續(xù)政策的密集出臺，市場風險偏好將升溫，進而促使資金面改善，最終提振A股市場。