8月27日晚間財(cái)政部發(fā)布消息稱，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。而后證券交易所亦發(fā)布通知將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金比例下調(diào)至80%。此舉意在活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心，筆者認(rèn)為對(duì)債市影響多為短期情緒沖擊，并不影響債市的趨勢(shì)性行情走勢(shì)。

近期，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)加劇，主要因近日央行調(diào)降OMO 7天利率10bp和MLF1年期利率15bp，降低了整體利率走廊價(jià)格中樞。隨后上周一央行宣布1年期LPR利率下調(diào)10bp，5年期LPR并未下調(diào)，這是自2019年LPR改革來(lái)首次LPR5年期利率并未跟隨MLF利率下調(diào)。截至上周五收盤，T2312收于102.50元，TL收于101.11元，TF收于102.355元，TS收于101.330元，整體國(guó)債期貨呈現(xiàn)出長(zhǎng)端的交易熱情與價(jià)格波動(dòng)幅度大于短端的局面。

筆者認(rèn)為，本次LPR利率非對(duì)稱性下調(diào)，主要是為了維護(hù)銀行凈息差在合理水平。穩(wěn)定合理的凈息差水平是保障銀行利潤(rùn)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的必要條件，且金融穩(wěn)定也是穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的前提條件之一。我們參考一般貸款加權(quán)平均利率與MLF的利差可以發(fā)現(xiàn)，截至今年二季度末，兩者利差僅為1.83%，非常接近MPA考核標(biāo)準(zhǔn)的1.8%。較低的凈息差使得銀行未來(lái)壓縮貸款利率與MLF利率利差的空間相對(duì)有限。因此，未來(lái)LPR5年期的下調(diào)可能還需要通過先行引導(dǎo)銀行負(fù)債端成本下行來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，LPR5年利率與房貸掛鉤，本次未下調(diào)LPR5年期利率或意味著房地產(chǎn)端的政策調(diào)控相對(duì)溫和，目前地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)偏弱，后續(xù)主要關(guān)注各地對(duì)于調(diào)降存量房地產(chǎn)利率等增量地產(chǎn)支持政策的落地方式。

從流動(dòng)性的角度來(lái)看，上周央行公開市場(chǎng)操作凈回籠740億元，受跨月影響，資金面小幅收斂但仍處在合理寬裕區(qū)間。后續(xù)來(lái)看，筆者認(rèn)為，下半年的降準(zhǔn)窗口期并未關(guān)閉。目前根據(jù)我們測(cè)算以及政府債歷年發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，9月份是政府債供給大月，政府債凈融資規(guī)?；虺f(wàn)億元，央行仍有可能擇機(jī)降準(zhǔn)以助力政府債的順利發(fā)行，并為后續(xù)的化債工作創(chuàng)造合理寬裕的貨幣條件。

從信貸投放的角度來(lái)看，截至8月下旬，整體票據(jù)利率仍然呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)，8月23日半年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率下行至1.01%，為今年新低。偏弱的票據(jù)利率一方面意味著央行在引導(dǎo)整體利率走廊中樞下行，票據(jù)利率亦跟隨下行；另一方面，票據(jù)作為銀行信貸沖量的重要工具，票據(jù)利率下滑仍反映出當(dāng)下信貸投放偏弱。居民和企業(yè)端信貸需求的回復(fù)仍需時(shí)間，未來(lái)數(shù)月信貸數(shù)據(jù)的支撐更可能來(lái)自政府債券發(fā)行節(jié)奏的加快。

總體來(lái)看，從MLF利率與十年期國(guó)債收益率相對(duì)估值的角度來(lái)說，筆者認(rèn)為，十年期國(guó)債收益率難以大幅偏離一年期MLF政策利率中樞。因此在基本面和政策面出現(xiàn)增量信息前，十年期國(guó)債收益率或維持低位振蕩的局勢(shì)，后續(xù)上行的幅度將取決于政策出臺(tái)的強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，在高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)季節(jié)性拐點(diǎn)前利率上行的風(fēng)險(xiǎn)有限。而對(duì)于短端國(guó)債而言，偏弱的信貸需求仍需央行寬松的貨幣政策支持。因此短期內(nèi)合理充裕的貨幣條件預(yù)期不會(huì)發(fā)生變化，跨月結(jié)束后預(yù)計(jì)DR007仍會(huì)重回OMO7天利率下方，短端國(guó)債收益率不具備趨勢(shì)上行的條件。