2022年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的加持下，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)（DXY）于9月底最高升至114.16，較上年底累計升至18.6%。此后，美元指數(shù)見頂回落，2022年全年漲幅收斂至7.8%。2023年上半年，美元指數(shù)窄幅震蕩，到6月底收在103.38，與上年底基本持平，較2021年底累計上漲7.7%。2022初以來，亞洲大多數(shù)貨幣匯率（本文如非特指，均指某種貨幣兌美元的雙邊匯率）走弱。2021年末至2023年6月末，亞美尼亞德拉姆、格魯吉亞拉里等個別亞洲小眾貨幣匯率延續(xù)2021年以來的升值趨勢；新加坡元、人民幣等大多數(shù)貨幣呈現(xiàn)溫和或中度貶值；日元、老撾基普等貨幣匯率貶值幅度超過20%，多個幣種匯率創(chuàng)下近年或歷史新低。

一、2022年以來亞洲匯率市場現(xiàn)狀

表1 2022年初至2023年6月末亞洲貨幣匯率變動情況概覽

注：1.相關數(shù)據(jù)來源中無朝鮮元、敘利亞磅、不丹努爾特魯姆可用匯率數(shù)據(jù)；2.匯率變動幅度為2021年末至2023年6月末該貨幣對美元匯率變動率，正值代表升值，負值代表貶值；3.匯率制度安排來自IMF《2022年匯兌安排與匯兌限制年度報告》。

數(shù)據(jù)來源：萬得

數(shù)據(jù)顯示，2022年以來亞美尼亞德拉姆、阿富汗尼等9種亞洲貨幣對美元呈現(xiàn)升值。其中，施行通貨膨脹目標制框架下浮動匯率制度的亞美尼亞和格魯吉亞先于美聯(lián)儲施行緊縮貨幣政策，同時2022年經(jīng)濟增速領先亞洲各國，其貨幣均延續(xù)2021以來的升值趨勢，到2023年6月底，對美元分別進一步升值24.4%和18.3%。在聯(lián)合國對阿富汗資金援助的支持下，阿富汗尼扭轉(zhuǎn)了2021年大幅貶值的趨勢，2022年以來累計升值20.6%，匯率回到2021年初水平。此外，塔吉克斯坦索莫尼、文萊元等施行釘住美元或穩(wěn)定化安排匯率制度的貨幣也對美元小幅升值。

新加坡元、中國港元等15種貨幣匯率貶值幅度在10%以內(nèi)，呈現(xiàn)溫和貶值。其中，韓國、印度雖分別于2022年初前后開啟加息，但由于貨物貿(mào)易均連續(xù)逆差，國際收支條件惡化，疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力，難擋貨幣貶值趨勢。2022年初至2023年上半年，韓元累計貶值9.8%，報收1317.7韓元/美元；印度盧比貶值9.3%，報收82.06盧比/美元，創(chuàng)歷史新低。對比之下，在新加坡穩(wěn)定的經(jīng)濟基本面、當局有效的匯率及通脹管理政策支持下，新加坡元匯率2022年小幅升值0.5%，至2023年上半年累計小幅貶值0.3%。

包括人民幣在內(nèi)的6種貨幣貶至幅度在10%至20%之間，呈現(xiàn)中度貶值。2022年，人民幣匯率先漲后跌，全年對美元貶值8.5%，為1994年初匯率并軌以來年度跌幅最大。其中，2022年3月初至11月初，8個月時間人民幣/美元從6.30跌至7.30附近；11月之后，隨著防疫政策優(yōu)化、監(jiān)管政策調(diào)整，市場升值預期加強，人民幣匯率快速反彈，到12月初重新升回7以內(nèi)。2023年2月初，人民幣匯率中間價進一步回升到6.7左右后，再度走貶，于5月中旬再度跌破7.0。到2023年6月底，人民幣匯率中間價收在7.2258，較2021年底累計貶值11.8%。馬來西亞雖維持加息，但加息幅度不及美聯(lián)儲，林吉特保持貶值趨勢，匯率創(chuàng)24年來新低。緬元在緬甸經(jīng)濟收縮背景下持續(xù)貶值，匯率創(chuàng)歷史新低。

日元、黎巴嫩鎊等6種貨幣貶值幅度顯著，達20%以上。2022年前10個月，受美日貨幣政策差異以及日本貿(mào)易持續(xù)逆差影響，日元迅速貶值13.5%至150.17日元/美元，匯率創(chuàng)32年來新低。此后，在日央行出手購買日元以及調(diào)整收益率曲線控制計劃的干預下，日元有所回升，到2023年初拉升至130日元/美元附近。2023年上半年，日本重回貶值趨勢，至6月末報收144.8日元/美元，2022年以來累計貶值20.6%，貶值幅度在亞洲發(fā)達經(jīng)濟體中位居第一。此外，受經(jīng)濟危機影響，斯里蘭卡盧比、老撾基普、黎巴嫩鎊等出現(xiàn)顯著貶值，2023年1月31日黎巴嫩官方宣布，次日起黎巴嫩鎊對美元官方固定匯率從1507.5:1調(diào)整為15000:1，黎巴嫩鎊成為亞洲貶值幅度最大貨幣。

二、亞洲主要貨幣匯率變動影響因素

（一）各國經(jīng)濟基本面的韌性、與美國貨幣政策和利率的相對性主導本國匯率漲跌

2022年以來，在全球通脹水平上行、美聯(lián)儲啟動史上最快加息進程的背景下，大多數(shù)國家先后加入加息隊列?？傮w看，亞洲各國經(jīng)濟基本面情況，以及與美國在貨幣政策方向和利率水平上的差異是各國貨幣利率走勢的主導因素。

亞美尼亞自2020年12月即開始加息，截至2023年6月累計共加息625個基點至10.5%，2022年其GDP增速12.6%。類似地，格魯吉亞從2021年3月起啟動加息，截至2023年6月共加息250個基點至10.5%，2022年其GDP增速10.1%，與亞美尼亞成為亞洲經(jīng)濟增速最高的兩個經(jīng)濟體。良好的經(jīng)濟基本面、領先于美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策，以及高于美國的利率水平，為兩國貨幣匯率在浮動匯率制下對美元保持升值提供基礎。

韓國從2022年8月起開始加息，截至2023年6月末共上調(diào)基準利率300個基點至3.5%，為2010年以來最高水平。但韓國加息速度仍慢于美國，美韓之間仍存在利率差，同時韓國貨物貿(mào)易自2021年末起幾乎連續(xù)呈現(xiàn)逆差，經(jīng)濟基本面下行壓力較大。2022年韓元貶值6%，2023年上半年進一步下跌4%。從印尼看，從2022年8月起至2023年6月末，累計加息225個基點到5.75%。同時，作為重要的糧食出口國，大宗商品價格走高支撐印尼貿(mào)易順差處于歷史較高水平。印尼盧比2022年貶值8.4%，2023年上半年升值3.9%。

不同于大多數(shù)國家追隨美國開啟加息，日本卻仍維持負利率，僅通過調(diào)整收益率曲線控制計劃和拋售外匯儲備干預日元匯率。從2021年8月起，日本國際貿(mào)易基本持續(xù)逆差，2022年經(jīng)濟增速1%，在亞洲發(fā)達經(jīng)濟體中僅高于中國香港。整體寬松的貨幣政策環(huán)境以及承壓的經(jīng)濟復蘇進程推動日元匯率于2022年10月創(chuàng)歷史新低。

（二）2023上半年人民幣匯率主要受中國經(jīng)濟基本面影響

2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而主要與疫后中國經(jīng)濟重啟狀況有關。

一是人民幣走弱與美元指數(shù)震蕩的相關性明顯減弱。對滯后1期的人民幣匯率中間價與美元指數(shù)的相關性分析表明，2022年全年，二者相關系數(shù)為0.898，呈現(xiàn)強正相關關系；2023年上半年，二者相關系數(shù)僅為0.229，轉(zhuǎn)為弱正相關關系。上半年，美元指數(shù)累計下跌0.1%，人民幣匯率中間價和收盤價分別下跌3.6%和4.3%，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)下跌2.0%。

二是人民幣匯率幾個重要關口的突破均與中國經(jīng)濟基本面變化有關。5月17日，在岸人民幣交易價跌破7.0，主要觸發(fā)因素是上日發(fā)布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。5月31日，在岸人民幣收盤價跌破7.10，主要是因為當日上午發(fā)布5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)。6月26日，在岸人民幣中間價和收盤價跌破7.20，主要是因為6月13日央行意外降息后，人民幣基準利率和市場利率一路下行，中美利差倒掛進一步擴大。

三是人民幣匯率震蕩幅度超越美元指數(shù)。2023年上半年，人民幣匯率中間價高至6.7130（2月2日），較2022年底最多累計上漲3.7%；低至7.2258比1（6月30日），較前期高點最大振幅為7.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，超過了美元指數(shù)（4.6%），相當于其他七種主要儲備貨幣匯率的平均最大振幅（101%），為1994年初匯率并軌以來首次。

三、亞洲匯率市場前景展望

（一）未來美元指數(shù)漲跌難測，各國經(jīng)濟金融體系韌性是影響其貨幣匯率的關鍵因素

2020年3月19日至2022年9月27日，美元走勢呈現(xiàn)典型的“微笑美元”：2020年3月19日至2021年5月25日美元指數(shù)下跌了12.7%，隨后至2022年9月27日上漲了27.3%。由此開始，雖然美聯(lián)儲繼續(xù)在加息，10年期美債實際收益率也保持在高位，但美元疲態(tài)盡顯。2022年9月27日到2023年6 月底，美元指數(shù)累計下跌9.4%。市場熱議美元開啟新一輪的“微笑美元”，但我們認為，三重邊際變化下，美元未必已進入新的貶值周期。

第一，經(jīng)濟軟著陸預期與美聯(lián)儲緊縮效應碰撞。2022年美聯(lián)儲連續(xù)7次會議加息425個基點，貨幣政策的滯后作用意味著2023年美國經(jīng)濟下行壓力較大。而2023年7月6日美國公布的“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)顯示新增就業(yè)較預期翻倍，同時包含了消費者、就業(yè)和生產(chǎn)等10個重要指標的美國周度經(jīng)濟指數(shù)月均值在2023年一季度有企穩(wěn)跡象，二季度出現(xiàn)小幅反彈。

第二，美聯(lián)儲治理通脹尚未完成。數(shù)據(jù)顯示，美國公布的2023年6月份失業(yè)人數(shù)相當于職位空缺人數(shù)的1.6倍，較之前兩倍的高點雖有所回落，但仍高于2019年底1.20倍左右的水平；6月美國非農(nóng)時薪同比增速仍達4.4%，可能將繼續(xù)支撐核心通脹；密歇根大學數(shù)據(jù)顯示7月美國消費者信心指數(shù)環(huán)比上升8.2個百分點至72.6，創(chuàng)2021年10月以來的新高。上述數(shù)據(jù)提示美國通脹仍具韌性。

第三，歐美經(jīng)濟周期和貨幣政策分化趨于收斂。歐元在美元指數(shù)中權重高達57.6%，是2023年美元走弱的主要驅(qū)動力。歐央行貨幣緊縮較美聯(lián)儲慢一拍，因此核心通脹回落也慢美國一拍。歐央行核心通脹比美國高，自然降息更晚。市場預計2024年二季度歐央行才開始第一次降息。因而，美歐央行的政策利率差值可能會趨于收斂。目前看，市場依然相信美國經(jīng)濟更富彈性，長期前景依然好于歐元區(qū)，影響美元波動的因素可能隨時反轉(zhuǎn)。

IMF在7月將美國2023年經(jīng)濟增速預測值上調(diào)0.2個百分點至1.8%，同時預計美聯(lián)儲將進一步加息。目前，美國個人消費和勞動力市場仍然呈現(xiàn)出韌性；美東時間8月25日，美聯(lián)儲主席鮑威爾也在杰克遜霍爾全球央行年會上表示“將在必要時繼續(xù)加息”，當天美元指數(shù)即上漲0.2%，報收104.187，超預期的經(jīng)濟基本面和美聯(lián)儲壓降通脹的決心可能支撐美元指數(shù)未來進一步走高。但同時也應注意到，個人消費和勞動力市場有韌性是美國經(jīng)濟尚未衰退的表現(xiàn)而非原因，如未來美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，可能也會導致美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，進而拖累美元指數(shù)回落。

在7月份最新的《世界經(jīng)濟展望》中，IMF預測2023年亞洲實際GDP增速為4.6%，較上年提高0.8個百分點。IMF預計亞洲發(fā)達經(jīng)濟體2023年實際GDP增長1.8%，其中中國香港增速3.5%，扭轉(zhuǎn)2022年收縮3.5%的趨勢；日本增速1.4%，同比提高0.4個百分點，是帶動亞洲發(fā)達經(jīng)濟體復蘇的兩大主力。預計亞洲新興和發(fā)展中經(jīng)濟體2023年增速5.3%，同比提升0.8個百分點，其中中國增速預測5.2%，提高2.2個百分點，是帶動亞洲發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇情況好于2022年的關鍵；泰國增速預測為3.4%，提高0.8個百分點， 其他主要發(fā)展中經(jīng)濟體2023年整體表現(xiàn)預期將遜于上年。

總體上，亞洲經(jīng)濟體經(jīng)濟增長情況好于2022年，但各國經(jīng)濟恢復的兌現(xiàn)情況及其與美聯(lián)儲貨幣政策的分化程度將主導當?shù)刎泿诺膮R率走勢。

（二）2023年下半年人民幣匯率走勢取決于未來中國經(jīng)濟恢復的進程

2023年5月中旬以來，人民幣對美元雙邊匯率再度跌破7.0，多邊匯率（即人民幣匯率指數(shù)）也由漲轉(zhuǎn)跌，人民幣運行在寬幅震蕩的基準情形下的偏弱方向。至于是否進入了悲觀情形，還取決于未來中國經(jīng)濟恢復的進程。下半年中國經(jīng)濟運行預計存在以下三種情形：一是在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升；二是在現(xiàn)有政策措施下，效果不及預期，中國經(jīng)濟環(huán)比延續(xù)偏弱走勢；三是政策措施進一步加碼，中國經(jīng)濟環(huán)比持續(xù)回升。在第一、三種情形下，市場信心提振，人民幣匯率有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢性走強；在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣匯率繼續(xù)承壓，甚至再創(chuàng)新低。

需要指出的是，匯率靈活有助于及時釋放市場壓力，避免預期積累，這意味著匯率預期將是收斂而非發(fā)散的。短期看，隨著二季報經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，利空釋放較為充分，后期即便是一些朦朧利好、邊際改善，都可能對市場信心有較大的提振作用。因此，下半年，如果中國經(jīng)濟持續(xù)回升向好，人民幣有望重新走強。同時，近年來，在應對多輪外部沖擊的過程中，中國央行積累了豐富的應對經(jīng)驗，也具有充足的政策工具儲備，防止匯率超調(diào)。