指數(shù)運行情況說明

2023年4月12日，中證商品指數(shù)公司正式發(fā)布中國國債期貨收益指數(shù)10年期（簡稱期指10年期）、中國國債期貨收益指數(shù)5年期（簡稱期指5年期）和中國國債期貨收益指數(shù)2年期（簡稱期指2年期）三條指數(shù)。上市以來，三條指數(shù)走勢相關(guān)性較強，二季度運行較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)出由上漲轉(zhuǎn)為振蕩態(tài)勢。

圖為中國國債期貨收益指數(shù)走勢

期指10年期由4月3日的118.766點，振蕩上漲至6月30日的121.212點，漲幅達到2.06%，高點出現(xiàn)在6月14日，為121.456點，低點出現(xiàn)在4月3日，年化波動率為2.07%。

期指5年期由4月3日的110.661點，振蕩上漲至6月30日的112.252點，漲幅達到1.42%，高點出現(xiàn)在6月13日，為112.307點，低點出現(xiàn)在4月6日，年化波動率為1.51%。

期指2年期由4月3日的105.086點，振蕩上漲至6月30日的105.639點，漲幅達到0.53%，高點出現(xiàn)在6月13日，為105.650點，低點出現(xiàn)在4月6日，為105.060點，年化波動率為0.58%。

整體來看，3條指數(shù)走勢呈現(xiàn)正相關(guān)性，但期指10年期的漲幅相對更大，這是因為期指10年期的標的資產(chǎn)久期更長，利率變化幅度相同時，期指10年期的變化幅度更大。

指數(shù)運行情況分析

從權(quán)重設(shè)置方面看，同期限的國債期貨是國債期貨收益指數(shù)的唯一標的資產(chǎn)，因此國債期貨收益指數(shù)和國債期貨的走勢高度相關(guān)，二季度期指10年期和T主力合約價格相關(guān)度高達0.96。在國債期貨主力合約發(fā)生切換的時間區(qū)間內(nèi)，通過對國債期貨新舊主力合約價格進行動態(tài)加權(quán)平均處理，中國國債期貨收益指數(shù)解決了國債期貨主力合約切換時的跳價問題，能夠更為直觀地反映國債期貨價格的變化。

由于市場對10年期品種的關(guān)注度較高，因此主要以期指10年期為分析標的，對二季度國債走勢進行回顧與分析。

二季度10年期國債期指走勢整體較強，主要受到貨幣政策利好及資金利率振蕩下行影響。二季度國債走勢可以劃分為兩個階段：

第一階段為4月初至6月中旬。其間通脹數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，降息預(yù)期加強。由于實體融資需求持續(xù)走弱，以DR007衡量的市場利率再度出現(xiàn)下行態(tài)勢。5—6月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，對債市的沖擊有所下降。在此階段，10年期國債期貨和期指均振蕩上行。6月13日央行降息，10年期國債期貨指數(shù)隨即上行至二季度高點。

第二階段為6月中下旬。央行降息落地后，市場止盈情緒逐漸升溫，疊加季末資金收斂的壓力，10年期國債期貨和期指窄幅振蕩下行。

與國內(nèi)外有關(guān)指數(shù)運行情況比較

國債期貨收益指數(shù)是同期限利率的同步指標

從走勢上看，國債期貨收益指數(shù)與同期限利率高度相關(guān)。2015年3月至今，10年期國債期貨指數(shù)與10年期國債收益率相關(guān)性達到0.74。國債期貨指數(shù)與同期限利率的變化基本同步。在多數(shù)牛熊轉(zhuǎn)折期，國債期貨收益指數(shù)和同期限利率的拐點出現(xiàn)在同一交易日，如2016年10月、2019年3月和2020年4月等，但并未呈現(xiàn)出國債期貨指數(shù)領(lǐng)先同期限利率的規(guī)律。

國債期貨收益指數(shù)和同期限利率漲跌幅度可能不同。一方面，國債期貨收益指數(shù)的標的為國債期貨，相較于現(xiàn)券，國債期貨流動性更強，當市場做多或做空情緒較強時，國債期貨的漲跌幅往往更大。

另一方面，現(xiàn)券市場和國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)也存在差異。銀保機構(gòu)是現(xiàn)券市場的主要參與者，國債現(xiàn)券持倉占比往往能夠超過70%。但目前銀保機構(gòu)尚未充分參與期貨市場交易。券商自營、私募基金等機構(gòu)為國債期貨市場主要參與者，交易風(fēng)格相對銀保機構(gòu)更加激進，加劇了國債期貨相對現(xiàn)券的波動幅度。

與國外同類指數(shù)的相關(guān)性

中國國債期貨收益指數(shù)和美國國債以及國債期貨有一定相關(guān)性。自2015年3月以來，中國期指10年期和美國10年期國債期貨的相關(guān)性為-0.13。分時段來看，2020年之前的相關(guān)性更大，如2019年二者相關(guān)性高達0.87，但2020年后相關(guān)性迅速減弱。

中美國債市場走勢主要由兩國的宏觀基本面決定。2020年前，中美宏觀經(jīng)濟周期共振特性明顯。在經(jīng)濟全球化背景下，美國是核心需求方，中國是關(guān)鍵供應(yīng)方，美國的需求變化通過外貿(mào)影響中國的出口和生產(chǎn)。2018年中美經(jīng)濟出現(xiàn)脫鉤跡象，2020中美經(jīng)濟基本面分化，成為中美國債走勢相關(guān)性減弱的主要原因。

相較于長端品種，中國期指2年期和美國2年期國債期貨的負相關(guān)性更大，2018年8月以來，二者相關(guān)性為-0.30。影響長、短端品種走勢的因素有所差異，主要是短端品種受貨幣政策影響更大。一方面，中美貨幣政策的核心目標不同，美國貨幣政策的核心目標是維持物價穩(wěn)定和促進充分就業(yè)，我國貨幣政策的目標更多元，“以我為主”，因而獨立性較強。另一方面，中美兩國的貨幣政策周期差異較大。2018年之后，僅2020年上半年，中美貨幣政策方向一致，以寬松的貨幣政策應(yīng)對疫情沖擊。其余時間段，中美貨幣政策分化顯著，2022年后，美國為對抗通脹選擇加息，而中國為穩(wěn)增長、降成本選擇降息。貨幣政策周期錯位使得中國期指2年期和美國2年期國債利率及國債期貨走勢背離。

對經(jīng)濟周期的指示作用

國債期貨收益指數(shù)與各類資產(chǎn)的相關(guān)性

國債期貨收益指數(shù)與商品的相關(guān)性較大。2015年3月至今，10年期國債期貨指數(shù)與銅、螺紋鋼的相關(guān)性分別達到0.72和0.59，2022年后相關(guān)性進一步提升。

國債期貨收益指數(shù)與匯率的相關(guān)性也較大，原因在于二者均為宏觀定價品種，影響因子多數(shù)相同。2015年3月至今，10年期國債期貨指數(shù)與美元兌人民幣離岸匯率的相關(guān)性為0.39。在2023、2019、2022和2018等年份中，二者的相關(guān)性更大。

國債期貨收益指數(shù)與股指的相關(guān)性不穩(wěn)定。2015年3月至今，10年期國債期貨指數(shù)和上證50、萬得全A呈正相關(guān)關(guān)系，但和中證500負相關(guān)。雖然利率是估值的組成因素，但有時ERP（企業(yè)資源規(guī)劃）會主導(dǎo)估值走勢，因此國債和股指的相關(guān)性并不穩(wěn)定。

國債期貨收益指數(shù)與短期經(jīng)濟周期的關(guān)系

國債期貨收益指數(shù)與商品負相關(guān)性較大，是因為二者均受經(jīng)濟周期影響，我國的短期經(jīng)濟周期往往由地產(chǎn)周期驅(qū)動。由于房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈條長，地產(chǎn)銷售與投資企穩(wěn)能夠顯著帶動需求回暖，形成“居民支出上升-收入增加”的正向循環(huán)，提振經(jīng)濟增速。地產(chǎn)需求回升拉動大宗商品價格上漲，地產(chǎn)相關(guān)部門融資需求回升帶動利率上行，從而引起國債期貨收益指數(shù)下行。

綜合來看，上市一個季度以來，中國國債期貨收益指數(shù)運行較為平穩(wěn)。國債期貨收益指數(shù)不僅能夠更好地反映國債市場價格的走勢，而且與海外同類指數(shù)、大宗商品和匯率均呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，有助于豐富國債市場的投資標的，滿足市場多樣化投資需求。