7月以來，滬鋁價格始終處于振蕩上行的通道中，主力合約一度沖高至19585元/噸，突破今年1月的高點，創(chuàng)下去年6月以來新高。同時，月差結構也在持續(xù)擴大。此前，市場預計由于7—8月云南地區(qū)豐水期到來，當?shù)販p停產能持續(xù)恢復，而此時消費進入淡季，基本面存在邊際趨弱的傾向，但目前這種強勁的價格走勢與此前的市場預期相背離。

筆者認為，背離的主要原因是鋁錠社會庫存長期處于低位，低庫存給予價格較強支撐。鋁錠庫存在7—8月的淡季未能實現(xiàn)有效累積，是供應端與需求端共同作用的結果。

供應方面，盡管隨著云南復產推進，電解鋁產能持續(xù)擴張，但是上游產品結構出現(xiàn)了明顯變化，能夠統(tǒng)計到的顯性庫存量未出現(xiàn)增加，反而是略有下滑。究其原因，一方面是今年上游鋁水比重出現(xiàn)明顯抬升，從3月開始鋁水占比保持在70%以上，而2022年總體保持在60%—70%之間，鑄錠量同比出現(xiàn)明顯下滑，這與多省要求2025年鋁水直接合金化比例提高至90%以上的政策息息相關，未來鋁錠的實際產出預計將進一步下滑。另一方面是上游直發(fā)下游的鋁水比例抬升以及就地轉化率上升使得部分庫存被動隱性化，致使入庫量始終不及預期。

需求端方面，今年淡季下游需求并不如預期的那樣疲弱，7月初下游開工環(huán)比略有下滑，8月則出現(xiàn)小幅抬升，表觀需求強勁，但是出庫量并未明顯走強，實際消費略強于預期，環(huán)比卻依舊下降。

綜合來看，鋁價在淡季持續(xù)上漲更多是由結構性矛盾所致，問題并非在于鋁市整體，而在于鋁錠本身。鋁水比例上升、上游直發(fā)下游比例抬升以及就地轉化率上升均使得鋁錠入庫量始終低于預期，而淡季不淡的消費使得出庫量未出現(xiàn)明顯下降，最終導致淡季鋁錠庫存持續(xù)去化。鋁錠長期維持低庫存狀態(tài)則使得鋁價易漲難跌。鋁錠社會庫存在8月28日達到低點，據(jù)第三方資訊機構統(tǒng)計僅為49萬噸，此時市場擔憂情緒開始蔓延，進而出現(xiàn)了一波快速拉漲行情，盡管鋁錠庫存后續(xù)緩慢積累到50萬噸以上，但是擔憂情緒并未得到緩解。

9月以來，消費漸入旺季，鋁錠庫存可能仍難以達到安全水平線，甚至存在進一步去化的可能。

從供應端來看，國內電解鋁供應基本見頂，西南地區(qū)降水量充裕，云南地區(qū)復產基本完畢，新增投產也較為有限，后續(xù)很難出現(xiàn)更多增量。進入枯水季后，不排除西南地區(qū)再度出現(xiàn)減產的可能，并且預計下半年鋁水比例仍將保持高位，鑄錠量有限，鋁錠入庫量難有較高預期。不過，進口方面存在一定的不確定性。目前，海外鋁冶煉廠復產成本偏高，短期預計依然有明確復產消息的出現(xiàn)，但是歐美受貨幣政策的影響，利率長期保持高位，消費受到較強壓制，反映到鋁市，美國、歐洲、日本三地的現(xiàn)貨升水在持續(xù)走弱，而國內進口窗口保持打開狀態(tài)。因此，海外部分貨源或逐步轉移到國內市場，進口預計存在一定增量。

從消費端來看，隨著旺季到來，下游開工環(huán)比出現(xiàn)改善。鋁線纜板塊電網施工進入集中期，開工環(huán)比有進一步改善的空間；鋁板帶、鋁合金、鋁箔板塊旺季訂單均有不同程度的改善；鋁型材板塊光伏訂單仍存增量，但是建筑型材訂單仍是最大的拖累項。以下游消費的恢復速度來看，鋁錠社會庫存在旺季有去庫的可能，但是目前的市場狀態(tài)更接近于今年3月初，存在旺季預期，同時有一些新增訂單的釋放，后續(xù)要關注下游訂單的持續(xù)性。

在低庫存難以得到有效改善的情況下，筆者認為，可以持續(xù)關注跨期正向套利。開展跨期正向套利的條件是在可交割庫存水平低位的背景下，庫存進一步去化。目前，鋁錠庫存維持歷史低位，而旺季消費的環(huán)比改善或引導庫存進一步去化，換月后跨期正套邏輯仍有再度展開的可能。風險點在于進口流入的超預期，以及旺季消費的不及預期。