玉米期貨價格自8月中旬以來呈現(xiàn)偏弱走勢，其中玉米2401合約價格從8月中旬的2690元/噸下跌至當前2590元/噸。玉米市場參與者不看好明年1月玉米價格，主要原因在于新季玉米陸續(xù)上市，玉米市場呈現(xiàn)供大于求局面。考慮到農(nóng)戶售糧節(jié)奏不確定性及玉米2401合約當前估值，玉米價格走勢在未來一段時間存在較大不確定性。但就玉米月間價差而言，我們認為，在當前玉米1—5價差下進行跨期套利是合適的。建議玉米市場參與者可適當關(guān)注玉米1—5價差反套機會。

供應(yīng)節(jié)奏略有差異

由于玉米生產(chǎn)和銷售存在自身特性，比如東北農(nóng)戶玉米銷售期是每年11月至次年3月。因此，就玉米1月和5月合約而言，5月農(nóng)戶售糧壓力是遠小于1月份的。需要說明的是，當玉米從農(nóng)戶環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商環(huán)節(jié)時，貿(mào)易商需要逐月增加資金和倉儲成本。在不考慮其他因素時，理論上5—9月貿(mào)易商玉米持倉成本是逐月增加的。此外，從替代品角度考慮，飼用定向稻谷集中出庫也將增加四季度谷物市場供應(yīng)量。國家自8月3日開始投放飼用定向稻谷，截至9月14日，飼用定向稻谷累計成交量約為1227萬噸。按照目前飼用定向稻谷投放節(jié)奏，預(yù)計本年度飼用定向稻谷累計成交量將達到1500萬噸?？紤]到飼用定向稻谷出庫和飼料廠更改配方需要時間，我們預(yù)估飼用定向稻谷供應(yīng)或持續(xù)到12月。

除了國產(chǎn)谷物供應(yīng)時間節(jié)點不同之外，進口谷物到港節(jié)奏在一定程度上也會影響玉米明年1月和5月價格走勢。參考路透船期數(shù)據(jù)，預(yù)估2023年8—10月我國采購巴西玉米數(shù)量分別為160萬噸、300萬噸、250萬噸。如考慮到未來一段時間美玉米到港數(shù)量，則四季度國內(nèi)進口玉米到港量將顯著增加，到港量或創(chuàng)下2020年以來新高。當然，進口玉米中有一部分是進入儲備的，需要有所區(qū)分。

除了玉米階段性集中到港之外，四季度進口高粱和大麥到港量也呈現(xiàn)增加趨勢。當前廣東地區(qū)四季度進口高粱市場主流價格維持在2650元/噸，按照凈能值折算成玉米價格約為2600元/噸；廣東地區(qū)四季度進口大麥市場主流價格約為2300元/噸，按照凈能值折算成玉米價格約為2620元/噸。按照四季度物料價差，我們預(yù)估廣東地區(qū)飼料企業(yè)會大量采購高粱、大麥等物料。

反套存在安全邊際

統(tǒng)計2018年以來玉米1—5價差可知，二者價差基本在-90元/噸到30元/噸區(qū)間波動。目前，玉米1—5價差維持在-2元/噸位置，處于歷史同期高位。從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，二者價差繼續(xù)走強的空間是較為有限的。從基本面角度而言，主要是由于市場參與者認為在全球谷物增產(chǎn)的背景下，明年玉米市場價格偏悲觀。我們認為目前玉米1—5價差已經(jīng)充分反映了此種預(yù)期。但是，從國產(chǎn)玉米銷售季節(jié)性及持有角度來看，明年5月合約玉米價格是要高于1月玉米價格的?；谏鲜鲆蛩乜紤]，我們認為玉米1—5價差在當前位置正套空間較小，反套是存在較高安全邊際的。

綜合考慮玉米1—5價差歷史數(shù)據(jù)及谷物供應(yīng)節(jié)奏，我們認為在當前價差下，玉米1—5價差反套安全邊際較高。另外，從玉米持有成本及谷物供應(yīng)節(jié)奏來看，玉米1—5價差走反套邏輯是存在驅(qū)動的。與此同時，玉米市場參與者也需評估自身風險偏好，將期貨倉位控制在合理范圍之內(nèi)。