7月至今，國際原油價格企穩(wěn)后持續(xù)上漲，并在9月突破90美元/桶的大關，但是作為清潔能源的國際天然氣價格反彈乏力，似乎原油大漲與全球經(jīng)濟增長疲軟的現(xiàn)狀出現(xiàn)背離。我們認為原油大漲是商品屬性和金融屬性共振的結果，尤其是產(chǎn)油國主動減產(chǎn)帶來的供應收縮，以及美國石油戰(zhàn)略儲備偏低下的潛在補庫需求可能導致短期內(nèi)供應短缺預期無法證偽。

不過，商品價格與供需基本面是相互影響的，供需受價格的影響會出現(xiàn)動態(tài)調(diào)整。據(jù)測算，如果國際原油價格突破100美元/桶，那么帶來全球能源成本急劇攀升，會抑制經(jīng)濟增長，導致原油需求削減或被其他能源替代。另外，高油價會刺激那些對傳統(tǒng)石化能源限制較少，具有充足產(chǎn)能的產(chǎn)油國擴產(chǎn)或者提前結束減產(chǎn)，供應會出現(xiàn)修復，甚至像美國這樣抑制傳統(tǒng)石化能源的國家也會支持擴產(chǎn)。

供應收縮預期加大

從全球原油供應來看，近幾年出現(xiàn)了明顯的收縮。碳中和與能源轉型成為全球主流共識，全球石油巨頭持續(xù)縮減資本開支，增產(chǎn)意愿不足。2013年之后，國際石油公司每年的資本開支就一路下滑，從2000億美元縮減到1000億美元上下。2022年之后資本開支開始增加，但僅回升至1100億美元左右。

一方面，全球能源轉型背景下，部分國家出臺政策扶持清潔能源、遏制傳統(tǒng)能源開發(fā)的政策，導致石油勘探和開采的資本開支減少。以美國為例，2016—2017年，美國頁巖油革命導致美國頁巖油產(chǎn)量大幅攀升，導致2018年10月—2020年年初全球原油大幅下跌。拜登政府上臺后，提出禁止在公共土地和水域獲得新的石油和天然氣許可，這明顯抑制了頁巖油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。該提議將在未來直接影響到美國原油和天然氣供應——如果永久性禁止新租賃，這意味著到2035年，美國近海石油和天然氣產(chǎn)量將下降30%。根據(jù)Wood Mac的測算，目前美國墨西哥灣和阿拉斯加仍有近250億桶石油有待生產(chǎn)，一旦禁止新的油氣開采活動，未來的油氣潛在產(chǎn)量至少減少120億桶。

近期國際原油價格的上漲帶動美國原油產(chǎn)量明顯攀升，但是由于石油公司對頁巖油的投資減少，新增鉆井數(shù)與完井數(shù)量減少，且?guī)齑驺@井數(shù)量不足，制約美國頁巖油產(chǎn)量繼續(xù)增長。美國能源信息署（EIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月8日當周，美國原油產(chǎn)量達到1290萬桶，創(chuàng)2020年3月以來新高。貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，9月15日，美國活躍鉆井數(shù)量略微回升至525個，此前僅有512個。

另一方面，OPEC+的持續(xù)主動減產(chǎn)導致全球原油供應進一步收縮。據(jù)OPCE月報，8月OPEC原油產(chǎn)量同比下降220.4萬桶/日或7.4%至2744.9萬桶/日。其中，沙特8月原油產(chǎn)量較去年同期削減了196.3萬桶/日。相較于7月，產(chǎn)量減少的只有沙特、阿爾及利亞和安哥拉，其他國家原油產(chǎn)量反而在增長。

庫存方面，全球原油庫存去化相對明顯。據(jù)測算，8月OECD原油庫存在40億桶左右，與去年同期幾乎持平，低于疫情前2019年同期44億桶。而美國在抑制高油價和控制通脹過程中，2022—2023年不斷釋放石油戰(zhàn)略儲備，截至9月8日當周，美國石油戰(zhàn)略儲備下降至3.51億桶，較2010年的高點腰斬，也低于去年同期的4.34億桶。

消費并未超預期

從全球范圍來看，全球原油消費并沒有超預期。綜合EIA、OPEC等的相關數(shù)據(jù)，我們測算出8月全球原油消費量約為1.013億桶，較去年同期增長1.3%左右，僅是溫和增長。

從美國石油消費結構來看，汽油消費占比最多，達到42%；其次是柴油和航空煤油，占比分別為21%和7%。今年夏季，由于汽油價格高企、電動汽車對燃油車的替代，美國汽油消費較去年同期是下降的。EIA預測，8月夏季出游旺季，美國汽油消費量為906萬桶/日，低于去年同期的912萬桶/日。

不過，由于美國經(jīng)濟呈現(xiàn)“軟著陸”狀態(tài)，美聯(lián)儲加息也已經(jīng)接近尾聲，這使得市場對全球原油樂觀情緒膨脹，帶來投資需求攀升，表現(xiàn)為NYMEX WTI原油非商業(yè)凈多持倉和原油ETF持倉明顯增長。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，NYMEX WTI原油非商業(yè)凈多持倉從6月27日當周的低點13.8萬手持續(xù)攀升，截至9月12日當周升至32.7萬手，增幅高達136%。

中國作為全球第二大原油消費國，石油消費相對強勁。由于煉廠加工利潤豐厚，國內(nèi)煉廠進口原油數(shù)量保持較快增長，且開工率高于去年同期。8月中國原油進口同比大幅增長30.9%；主營煉廠開工率在83.12%，較去年同期增加7.82個百分點，目前開工負荷處于5年同期高位。

OPEC+政策或出現(xiàn)調(diào)整

由于能源轉型和產(chǎn)油國主動減產(chǎn)，再加上美聯(lián)儲加息臨近尾聲帶來的投資需求攀升，原油市場出現(xiàn)買漲不買跌的情緒。然而，高油價是不可持續(xù)的，一方面高油價會刺激原油產(chǎn)出恢復增長；另一方面全球經(jīng)濟很難承受高油價的沖擊，原油消費會減少或者其他能源的消費替代增強。

供應方面，隨著原油逼近100美元/桶，我們預計OPEC+減產(chǎn)政策將出現(xiàn)調(diào)整。就算沙特繼續(xù)主導減產(chǎn)，但是利比亞、尼日利亞和伊拉克不愿意繼續(xù)減產(chǎn)，反而在加碼生產(chǎn)。

另外，8月，在沙特等國家大規(guī)模減產(chǎn)的情況下，伊朗和委內(nèi)瑞拉反而大幅增產(chǎn)，分別達到300萬桶/日和73萬桶/日，比去年同期分別增產(chǎn)42.9萬桶/日和4.9萬桶/日。

俄羅斯9月中上旬還在減產(chǎn)，9月1日—6日，俄羅斯初級原油加工量為552萬桶/日，比8月1日—30日低了近3.2萬桶/日，主要受到歐美制裁的影響。然而，如果原油價格持續(xù)高企，并不能排除西方國家結束對俄羅斯的出口制裁。

消費方面，一方面目前全球經(jīng)濟增長乏力，很難承受高油價的沖擊，且高油價會加大新能源對石化能源的消費替代。IEA預測，全球石油、天然氣和煤炭需求料將在2030年年底前達到峰值。能源價格的上漲對歐美通脹構成新的威脅，這很大可能引發(fā)歐美緊縮的貨幣政策維持更長時間或重啟加息，對經(jīng)濟活動和消費的影響是負面的。

綜上所述，短期來看，由于OPEC+減產(chǎn)、能源轉型下石化燃料資本開始的減少導致供應收縮，原油市場庫存去化明顯，市場擔憂原油出現(xiàn)供應短缺，油價出現(xiàn)明顯的上漲。然而高油價會引發(fā)供需再平衡，主動減產(chǎn)的產(chǎn)能不是永久離開市場，消費也會因高油價受到抑制或被新能源替代，高油價或很難持久。投資者可以運用芝商所旗下的微型WTI 原油期貨合約和上海國際能源交易中心的人民幣計價的原油期貨合約對沖油價上漲的風險和捕捉原油市場供需再平衡過程中的投資機會。