近期人民幣黃金價格持續(xù)上漲，且和考慮匯兌損益之后的美元黃金價格之間存在溢價，表面原因是國內(nèi)機構(gòu)的黃金投資需求和居民的黃金消費需求共同驅(qū)動了人民幣金價上漲，存在溢價的根本原因是進(jìn)口限制導(dǎo)致的套利失靈。

8月至今，人民幣標(biāo)價的黃金走出了一輪上漲行情（上海金累計上漲3.7%）。上海黃金現(xiàn)貨價格創(chuàng)下歷史新高，一度突破470元/克，但同一時間內(nèi)倫敦金現(xiàn)卻在1880-1950美元/盎司區(qū)間內(nèi)拉鋸（累計下跌2.0%），即使考慮到匯率損益（美元兌人民幣上漲2.1%），滬金與倫金走勢也出現(xiàn)了明顯的背離。人民幣金價格走強的直觀因素是匯率貶值預(yù)期刺激了機構(gòu)投資需求和居民消費需求。

今年4月以來人民幣快速走貶，離岸市場價一度跌破7.3，突破了匯率箱體運行的上限。央行使用調(diào)節(jié)逆周期因子、下調(diào)外匯準(zhǔn)備金率等方式來穩(wěn)定人民幣匯率。

在貶值預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)時，增持黃金來對沖潛在的貶值風(fēng)險就成為投資者的一個選擇。

除機構(gòu)投資需求提高外，隨著十一假期臨近、金價上漲等因素，居民消費購金的需求也在穩(wěn)步上行，8月金銀珠寶類零售總額的為283億元，環(huán)比上漲29.8%，超過了過去5年均值7.8個百分點。

從數(shù)據(jù)上看，在大部分歷史時點，按照人民幣離岸匯率折現(xiàn)后，倫敦金和滬金的市場價格接近，說明黃金的市場定價是非常有效的（詳見圖3）。

但是這一次，由于人民幣金和美元金之間存在約5%的套利空間，理論上通過增加現(xiàn)貨黃金的進(jìn)口可抹平套利空間。但根據(jù)中國人民銀行和海關(guān)總署頒布的《黃金及黃金制品進(jìn)出口管理辦法》第三條，進(jìn)口黃金需提供央行簽發(fā)的《中國人民銀行黃金及黃金制品進(jìn)出口準(zhǔn)許證》，換言之黃金進(jìn)口受到管制。

在人民幣快速貶值，匯率接近箱體運行上限時，央行可能會控制黃金的進(jìn)口配額，避免資金借道黃金流出，加劇貶值壓力。因此內(nèi)外金價溢價無法彌合，體現(xiàn)為隱含匯率與實際匯率的持續(xù)偏離。

今年上半年，我國黃金消費量554.9噸，同比增長16.37%。但同期黃金產(chǎn)量僅為178.6噸，同比增長2.24%，消費量是產(chǎn)量的近3.1倍，這中間的溢價就必須由進(jìn)口黃金補齊。但今年實物黃金的進(jìn)口量，7月中國香港向內(nèi)地黃金的凈進(jìn)口量為25.769噸，低于6月份的34.648噸，其中經(jīng)中國香港進(jìn)口的黃金總量較6月下降21%至30.239噸，凈進(jìn)口量較6月下降約26%。

進(jìn)口受限將造成內(nèi)外黃金價格持續(xù)背離，體現(xiàn)為倫敦金和滬金之間的隱含人民幣匯率與實際離岸人民幣匯率出現(xiàn)明顯偏離。目前黃金市場隱含的人民幣兌美元匯率水平是7.6-7.7，遠(yuǎn)高于當(dāng)前離岸人民幣兌美元匯率水平的7.3左右。

往后看，內(nèi)外黃金市場的溢價可能維持。我們認(rèn)為，內(nèi)外溢價的彌合有兩種可能：一是放松黃金進(jìn)口的限額，從當(dāng)前情況看，如果匯率貶值預(yù)期仍然存在，放松黃金的進(jìn)口限制后購買美元金的需求會上升，美元金價上漲。二是貶值預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，本輪投資者購金的需求很大一部分是由貶值預(yù)期驅(qū)動的，后續(xù)如果匯率預(yù)期企穩(wěn)，投資者的購金需求回落，人民幣金價回落。

我們認(rèn)為，進(jìn)口限額的實質(zhì)放松或許需要等到匯率預(yù)期企穩(wěn)之后。隨著當(dāng)前國內(nèi)進(jìn)入今年“N形復(fù)蘇”的第三筆，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)的趨勢逐漸明確，前期人民幣貶值的壓力開始放緩，匯率預(yù)期企穩(wěn)后，投資者購金避險需求下滑，疊加進(jìn)口限額放松，從而彌合黃金價差。