自2022年二季度美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來，美國長(zhǎng)端利率經(jīng)歷了明顯趨勢(shì)上行。截至今年9月22日，十年期美債名義利率已由2022年加息前的1.8%升至4.5%，而采用十年期TIPS衡量的實(shí)際利率同期則由-1.0%升至2.1%。長(zhǎng)端利率持續(xù)創(chuàng)新高一方面與美債供需矛盾突出、美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)分不開[2]，另一方面也暗示自然利率中樞或已出現(xiàn)抬升。自然利率又稱r*，是使經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在最大產(chǎn)出并實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的利率水平。自然利率是實(shí)際和名義利率的重要決定因素，并與經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率密切相關(guān)，判斷未來自然利率的走勢(shì)對(duì)貨幣政策和資產(chǎn)配置均有著深刻含義。

利率環(huán)境轉(zhuǎn)變，低利率時(shí)代或一去不回

在9月FOMC會(huì)議后的記者會(huì)上，鮑威爾表示實(shí)際利率水平已明顯高于市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前中性利率（即自然利率）的估計(jì)值[3]，而未來幾年中性利率水平可能比之前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的更高。從會(huì)上發(fā)布的預(yù)測(cè)材料來看，F(xiàn)OMC官員對(duì)2024年和2025年的聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值均上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)核心通脹的預(yù)測(cè)中值基本不變，側(cè)面反映FOMC對(duì)實(shí)際利率和中性利率的預(yù)測(cè)已經(jīng)提高。

此外，在今年8月召開的Jackson Hole會(huì)議上，與會(huì)嘉賓的討論也為未來的利率環(huán)境提供了較為清晰的線索。綜合各方面證據(jù)，我們判斷未來美國自然利率中樞或?qū)②厔?shì)上行，可能回歸甚至高于新冠疫情前的水平?？偨Y(jié)與會(huì)嘉賓的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，未來美國的外部環(huán)境、增長(zhǎng)環(huán)境和債務(wù)環(huán)境均有助于美債利率中樞的上行。

圖表1：貿(mào)易與FDI強(qiáng)度自金融危機(jī)后走低

資料來源：IMF，F(xiàn)RED，中金公司研究部 

圖表2：貨幣配合財(cái)政往往推升通脹中樞

資料來源：IMF，F(xiàn)RED，中金公司研究部

首先看外部環(huán)境。在分論壇“處于拐點(diǎn)的全球化”中，WTO總干事Okonjo-Iweala指出，貿(mào)易伙伴的多元化，有助于對(duì)沖宏觀層面波動(dòng)性[4]。但當(dāng)前的外部環(huán)境是全球化趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：自2008年以來，貿(mào)易和跨國直接投資占GDP的比重持續(xù)下滑（圖表1）。正如哈佛商學(xué)院教授Alfaro指出，由于地緣政治、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等因素，全球價(jià)值鏈面臨著“從未有過的壓力”[5]。英國央行副行長(zhǎng)Broadbent則以英國脫歐為例，論證了貿(mào)易脫鉤導(dǎo)致英國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性提升，輸入型通脹壓力加大[6]。自《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》以來，我們便判斷未來全球經(jīng)濟(jì)將以“高波動(dòng)”、“高通脹”為特征。產(chǎn)業(yè)鏈脫離成本最低的路線，貿(mào)易脫鉤減少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖空間，這些因素帶來結(jié)構(gòu)性通脹和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)利率中樞走高。

其次是增長(zhǎng)環(huán)境。斯坦福大學(xué)教授Jones在分論壇“增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性限制”中指出，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，在美國2%的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速中，全要素生產(chǎn)率（TFP）的貢獻(xiàn)占了1.3個(gè)百分點(diǎn)[7]。進(jìn)入21世紀(jì)后，受TFP增速下降影響，美國經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑[8]。而往前看，Jones認(rèn)為，一批科技創(chuàng)新點(diǎn)似乎已從理論照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，特別是ChatGPT等生成式人工智能的大范圍應(yīng)用，將是支撐美國持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速是中長(zhǎng)期利率（特別是自然利率）的決定因素之一。從增長(zhǎng)角度來看，美國未來利率中樞亦將得到有力支撐。

最后來看債務(wù)環(huán)境。斯坦福大學(xué)商學(xué)院教授Duffie指出，由于一級(jí)交易商資產(chǎn)負(fù)債表受監(jiān)管限制，做市能力有限，另一方面美債供給規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，美債市場(chǎng)的韌性正在削弱[9]，加劇價(jià)格波動(dòng)，這與我們?cè)凇缎潞暧^范式下的金融裂縫》中的觀點(diǎn)一致。此外，長(zhǎng)期債務(wù)環(huán)境亦有助于利率中樞提升。加州大學(xué)伯克利分校教授Eichengreen認(rèn)為，高額政府債務(wù)可能將與全球長(zhǎng)期共存，而削減債務(wù)的幾種方法均很難實(shí)現(xiàn)[10]：第一，維持財(cái)政盈余。我們?cè)凇丁按筘?cái)政”重啟，低通脹一去不回》指出，美國財(cái)政政策主導(dǎo)的趨勢(shì)正不斷強(qiáng)化，功能性支出增加，不僅難有盈余，赤字率還可能繼續(xù)走高。第二，通脹稀釋債務(wù)，但其前提是通脹超出預(yù)期。近期頑固的通脹反而提升市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，進(jìn)而推高利率。第三，央行配合壓降利率。為維持低利率，美聯(lián)儲(chǔ)將需要較持續(xù)QE購買國債，歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)持有國債比例過高會(huì)導(dǎo)致通脹水平抬升（圖表2），名義利率中樞依舊“壓不住”。

在這些大環(huán)境下，我們認(rèn)為，通脹中樞和自然利率的上升將是支撐美債利率中樞上行的關(guān)鍵。我們?cè)谥耙幌盗袌?bào)告中已經(jīng)對(duì)通脹中樞的上行做了充分討論，本報(bào)告聚焦對(duì)自然利率的分析。自然利率是使經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在最大產(chǎn)出并實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的利率水平，它是決定實(shí)際利率和名義利率的基礎(chǔ)因素。自然利率由哪些因素驅(qū)動(dòng)，它們各自如何演繹？對(duì)這些問題的探索是我們理解美國未來利率環(huán)境的鑰匙。

自然利率前景：邏輯與路徑

自然利率也稱r*，是使經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在最大產(chǎn)出水平并實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的實(shí)際利率。自然利率無法直接觀測(cè)，需要依賴經(jīng)濟(jì)模型或統(tǒng)計(jì)方法估計(jì)得到。為什么我們需要關(guān)注看似虛無縹緲、難以捉摸的自然利率呢？首先，自然利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)。較高的潛在增速通過刺激投資與消費(fèi)需求推升自然利率；而自然利率反過來對(duì)潛在增速也有影響：美國前財(cái)長(zhǎng)薩默斯指出，90年代以來趨勢(shì)性走低的自然利率降低了投資回報(bào)率和投資需求，這是美國經(jīng)濟(jì)自全球金融危機(jī)以來恢復(fù)緩慢和增長(zhǎng)乏力（“大停滯”）的重要原因[11]。其次，自然利率是貨幣政策制定的重要參考。新凱恩斯理論認(rèn)為，比自然利率更高的實(shí)際利率水平會(huì)抑制總需求，反之則會(huì)刺激總需求；當(dāng)實(shí)際利率等于自然利率時(shí)，經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在最大產(chǎn)出水平，且物價(jià)穩(wěn)定。這一結(jié)論為中央銀行錨定自然利率來調(diào)整其政策利率提供了理論依據(jù)[12]。最后，自然利率對(duì)資產(chǎn)配置有著深刻含義。自然利率是實(shí)際利率的重要決定因素，后者既直接影響債券名義收益率，也通過對(duì)折現(xiàn)因子及盈利（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的作用影響股票等其它資產(chǎn)的價(jià)格。

在下文中，我們將對(duì)影響自然利率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融因素進(jìn)行梳理，并基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測(cè)美國未來自然利率中樞[13]。圖表3展示了紐約聯(lián)儲(chǔ)基于HLW模型估計(jì)的長(zhǎng)期自然利率。近60年來，長(zhǎng)期自然利率經(jīng)歷了明顯下行過程，截至1Q2023已降至1.73%。我們認(rèn)為，未來幾年美國自然利率中樞或回升至2.2%以上（現(xiàn)值為1.7%），甚至可能因高端制造業(yè)振興和財(cái)政寬松力度超預(yù)期而進(jìn)一步走高。

圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)HLW長(zhǎng)期自然利率

注：HLW長(zhǎng)期自然利率定義為HLW自然利率的趨勢(shì)項(xiàng)，下同

資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部 

圖表4：自然利率的資金供需分析框架

資料來源：中金公司研究部 

作為衡量中長(zhǎng)期市場(chǎng)均衡條件下的資金價(jià)格，自然利率（r*）是由中長(zhǎng)期資金供需所決定的（圖表4）。在過去的20年間，這一關(guān)系整體呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)。學(xué)界研究表明[14]，美國公共投資占GDP比重自90年代起趨勢(shì)下降（圖表5）、勞動(dòng)生產(chǎn)率在2005年后增長(zhǎng)乏力（圖表6），這些因素疊加全球經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，使經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低（圖表7）、實(shí)體資本開支減弱（圖表8、圖表9），需求曲線向左移動(dòng)。同時(shí)，金融自由化和全球主要央行的寬松政策，向市場(chǎng)注入充裕流動(dòng)性，而在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下，全球美元回流美國尋求安全資產(chǎn)，使得資金供給增加，供給曲線向右移動(dòng)。資金結(jié)構(gòu)性的供過于求，推動(dòng)自然利率趨勢(shì)性走低。

圖表5：美國政府投資-GDP比例趨勢(shì)下降

資料來源：FRED，中金公司研究部 

圖表6：發(fā)達(dá)國家2005年后勞動(dòng)生產(chǎn)率增速低迷

注：綜合投資回報(bào)率基于短期政府債券、長(zhǎng)期政府債券、權(quán)益和不動(dòng)產(chǎn)四類資產(chǎn)回報(bào)率加權(quán)平均得到，來源于Jordà, ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor,   A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly   Journal of Economics, 134(3), 1225-1298。我們使用HP濾波取得綜合投資回報(bào)率的趨勢(shì)成分

資料來源：Penn World Table，Jorda et al.   (2019)，中金公司研究部 

圖表7：美國綜合投資回報(bào)率自2000年后顯著降低

注：綜合投資回報(bào)率基于短期政府債券、長(zhǎng)期政府債券、權(quán)益和不動(dòng)產(chǎn)四類資產(chǎn)回報(bào)率加權(quán)平均得到，來源于Jordà, ò., Knoll, K., Kuvshinov, D., Schularick, M., & Taylor,   A. M. (2019). The rate of return on everything, 1870–2015. The Quarterly   Journal of Economics, 134(3), 1225-1298。我們使用HP濾波取得綜合投資回報(bào)率的趨勢(shì)成分

資料來源：Penn World Table，Jorda et al.   (2019)，中金公司研究部 

圖表8：金融危機(jī)后，全球資本開支強(qiáng)度趨勢(shì)減弱

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部 

圖表9：尤其體現(xiàn)在大宗商品領(lǐng)域

資料來源：彭博資訊，Haver Analytics，World Bank，Penn World Table，中金公司研究部 

往前看，我們認(rèn)為資金供需關(guān)系正迎來結(jié)構(gòu)性變化甚至逆轉(zhuǎn)。從需求端看，美國高端制造業(yè)重振或使生產(chǎn)率低位反彈，而財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策思維轉(zhuǎn)換、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)及制造業(yè)振興、綠色轉(zhuǎn)型等因素有望提升實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)需求。從供給端看，3月美國銀行業(yè)危機(jī)后，加強(qiáng)金融監(jiān)管重新提上日程；高通脹環(huán)境下，歐美央行維持貨幣緊縮政策，從源頭上收緊信貸和流動(dòng)性供給；而逆全球化和去金融化趨勢(shì)下，美元回流之路亦受到阻礙。資金供需攻守易位，自然利率正面臨系統(tǒng)性抬升的壓力。

具體來說，以下四點(diǎn)值得關(guān)注：

1. 高端制造業(yè)振興有望推高生產(chǎn)率：更高的科技水平與生產(chǎn)率可提升資本邊際回報(bào)，增加借出資金的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而提升自然利率。

2022年下半年拜登簽署芯片法案和通脹削減法案以來，美國計(jì)算機(jī)、電子和電器行業(yè)（ICT行業(yè)）建造支出與其他制造業(yè)行業(yè)相比明顯走高（圖表10），美國的制造業(yè)開啟新一輪投資熱潮。我們認(rèn)為，此輪制造業(yè)投資增加并非只是產(chǎn)業(yè)政策初期的短期現(xiàn)象，而更可能是結(jié)構(gòu)性變化的開端。首先，重啟制造業(yè)日漸成為美國兩黨共識(shí)，產(chǎn)業(yè)政策確定性漸強(qiáng)。在全球化分工時(shí)代，美國本土生產(chǎn)性工作（藍(lán)領(lǐng)）相對(duì)非生產(chǎn)性工作（白領(lǐng)）數(shù)量減少、工資增長(zhǎng)乏力，社會(huì)貧富差距擴(kuò)大[15]。2008年金融危機(jī)沖擊了美國家庭部門，隨后的低利率環(huán)境則助長(zhǎng)了金融資本擴(kuò)張，最富有的1%人群占有凈財(cái)富比例從2009年的27%上升至2022年的32%[16]。為縮小貧富差距，美國振興制造業(yè)的政策導(dǎo)向或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。其次，地緣政治沖突等外部不確定性因素增多，一方面導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s重構(gòu)，推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)回歸美國及其近岸友岸地區(qū)；另一方面激化各國在芯片、新能源等前沿領(lǐng)域的科技競(jìng)爭(zhēng)，為美國扶持高端制造提供了動(dòng)機(jī)。此外，綠色轉(zhuǎn)型倒逼新能源轉(zhuǎn)型加速，也為美國制造業(yè)開辟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。無論在內(nèi)部還是外部，有利于美國再工業(yè)化和高端制造業(yè)振興的因素均在積聚。自2010年以來，制造業(yè)回流創(chuàng)造的就業(yè)持續(xù)趨勢(shì)上升，而自拜登政府上臺(tái)以來，隨著產(chǎn)業(yè)政策加碼和逆全球化愈演愈烈，制造業(yè)回流明顯加速（圖表11）。在2019-2022年流入美國FDI所創(chuàng)造的就業(yè)崗位中，84%來自制造業(yè)，且創(chuàng)造就業(yè)最多的行業(yè)集中在了拜登政府產(chǎn)業(yè)政策最關(guān)注的高端制造領(lǐng)域（如電子元器件、信息技術(shù)、工業(yè)設(shè)備等，圖表12）。

圖表10：美國高端制造業(yè)投資近期大幅上升

注：制造業(yè)投資為經(jīng)過PPI換算的實(shí)際值資料來源：彭博資訊，reshoring initiative，中金公司研究部

圖表11：制造業(yè)回流持續(xù)為美國創(chuàng)造就業(yè)崗位，疫情后尤為明顯

注：制造業(yè)投資為經(jīng)過PPI換算的實(shí)際值

資料來源：彭博資訊，reshoring initiative，中金公司研究部 

中長(zhǎng)期來看，高端制造業(yè)的加大投資力度對(duì)美國潛在經(jīng)濟(jì)增速可能將產(chǎn)生不可忽視的影響，或帶動(dòng)資金需求上升。圖表13可見，制造業(yè)雖然體量不大，但其研發(fā)支出占據(jù)了美國企業(yè)的大半壁江山。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，制造業(yè)TFP增速與美國整體TFP增速呈顯著正相關(guān)關(guān)系（圖表14）：1987年-2020年，美國TFP年平均增長(zhǎng)0.36%，其中的0.23個(gè)百分點(diǎn)由制造業(yè)貢獻(xiàn)。1990年代美國信息革命是高端制造業(yè)進(jìn)步對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生正向溢出的典型例證：信息技術(shù)革命的前提是半導(dǎo)體等高端制造業(yè)的崛起。研究認(rèn)為，產(chǎn)品技術(shù)上的階段性突破，使得半導(dǎo)體價(jià)格在1995年前后迅速下降（圖表15），為ICT行業(yè)快速發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件[17]。據(jù)測(cè)算[18]，ICT行業(yè)對(duì)美國90年代TFP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約為50%，而這與半導(dǎo)體制造工藝的革新分不開。當(dāng)前的芯片、新材料、新能源等高端制造領(lǐng)域如果出現(xiàn)技術(shù)突破，可能帶動(dòng)ICT行業(yè)乃至整個(gè)美國企業(yè)界增加研發(fā)投入，提振美國潛在增速和長(zhǎng)期融資需求。

圖表12：流入美國FDI創(chuàng)造的就業(yè)主要集中于制造業(yè)，尤其是高端制造

資料來源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部 

圖表13：美國企業(yè)研發(fā)支出金融危機(jī)后趨勢(shì)加強(qiáng)

資料來源：fDi Markets，OECD，中金公司研究部

圖表14：整體TFP和制造業(yè)TFP增速相關(guān)

注：散點(diǎn)圖中每個(gè)點(diǎn)表示1987年以來的一個(gè)時(shí)間段，時(shí)間斷點(diǎn)為1995，2000，2007，2009和2019資料來源：BEA，F(xiàn)RED，中金公司研究部 

圖表15：半導(dǎo)體價(jià)格指數(shù)過去三十年趨勢(shì)下降

注：散點(diǎn)圖中每個(gè)點(diǎn)表示1987年以來的一個(gè)時(shí)間段，時(shí)間斷點(diǎn)為1995，2000，2007，2009和2019

資料來源：BEA，F(xiàn)RED，中金公司研究部

2. 財(cái)政思維轉(zhuǎn)換，大選年料政策力度較強(qiáng)：政府債務(wù)規(guī)模和財(cái)政赤字均可推升自然利率。擴(kuò)大的政府債務(wù)對(duì)私人資本積累產(chǎn)生擠出效果，有助于緩解資本邊際回報(bào)率和利率隨資本積累提升而不斷降低的問題。財(cái)政赤字則通過拉動(dòng)總需求、提升產(chǎn)出等推高資金需求和自然利率。美國前財(cái)長(zhǎng)薩默斯等人的研究[19]表明，社保、醫(yī)保、養(yǎng)老金系統(tǒng)的擴(kuò)大和政府債務(wù)增加在過去數(shù)十年起到了對(duì)抗自然利率深度下滑的作用，如果沒有這些政策，美國等發(fā)達(dá)國家自然利率會(huì)較目前的水平再低約3個(gè)百分點(diǎn)。

圖表16：今年以來財(cái)政赤字再度走闊

注：基本赤字不考慮利息支出

資料來源：CEIC，彭博資訊，美國財(cái)政部，中金公司研究部 

圖表17：大選年財(cái)政赤字率系統(tǒng)性走闊

注：基本赤字不考慮利息支出

資料來源：CEIC，彭博資訊，美國財(cái)政部，中金公司研究部 

本財(cái)年前三季度，美國聯(lián)邦政府財(cái)政支出達(dá)4.8萬億美元，遠(yuǎn)超歷史趨勢(shì)增速，而收入僅為3.4萬億美元，財(cái)政赤字走闊（圖表16）。從支出大類來看，利息支出因美聯(lián)儲(chǔ)加息而上升；醫(yī)療保險(xiǎn)按照一定比例報(bào)銷65歲及以上人群的住院、藥品等費(fèi)用，社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)個(gè)人的補(bǔ)助金額則每年根據(jù)物價(jià)水平調(diào)整[20]，這兩種支出都因核心通脹頑固而水漲船高；此外，今年3月FDIC對(duì)硅谷銀行的救助使商業(yè)和住房信貸支出陡增。而在收入端，去年資本市場(chǎng)疲軟使個(gè)人資本利得減少，造成今年個(gè)人所得稅收入遠(yuǎn)低于預(yù)期。

圖表18：官方預(yù)測(cè)赤字率未來幾年維持較寬水平

注：國會(huì)CBO調(diào)整后預(yù)測(cè)數(shù)值基于CBO于今年5月發(fā)布的赤字率預(yù)測(cè)和7月發(fā)布的債務(wù)上限法案影響預(yù)測(cè)綜合計(jì)算。CBO和OMB對(duì)2024財(cái)年的預(yù)測(cè)值差異源于后者未計(jì)入債務(wù)上線法案中支出限制條款的影響（但是計(jì)入了其他條款）。全球資本開放水平基于182個(gè)國家平均資本開放水平計(jì)算，數(shù)值越高代表資本開放程度越高

資料來源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部 

圖表19：資本開放水平2008年后有所下降

注：國會(huì)CBO調(diào)整后預(yù)測(cè)數(shù)值基于CBO于今年5月發(fā)布的赤字率預(yù)測(cè)和7月發(fā)布的債務(wù)上限法案影響預(yù)測(cè)綜合計(jì)算。CBO和OMB對(duì)2024財(cái)年的預(yù)測(cè)值差異源于后者未計(jì)入債務(wù)上線法案中支出限制條款的影響（但是計(jì)入了其他條款）。全球資本開放水平基于182個(gè)國家平均資本開放水平計(jì)算，數(shù)值越高代表資本開放程度越高

資料來源：Chinn-Ito KAOPEN index，中金公司研究部 

2024年是美國總統(tǒng)大選年。從歷史上來看，在位總統(tǒng)出于連任或支持本黨候選人動(dòng)機(jī)，一般會(huì)在大選年采取較為寬松的財(cái)政政策。1960年以來，多數(shù)大選年的財(cái)政赤字率均高于過去三年平均水平（圖表17）。拜登就職以來，接連推出基建法案、芯片法案和通脹削減法案，大幅增強(qiáng)財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的導(dǎo)向作用。據(jù)國會(huì)預(yù)算管理辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，未來三年是上述法案的支出高峰。我們?cè)凇对僬劽纻实捻敚悍€(wěn)定機(jī)制受到挑戰(zhàn)》指出，不宜高估6月通過的債務(wù)上限法案對(duì)財(cái)政的限制作用。首先，社保和醫(yī)保這兩項(xiàng)最大開支均為無需國會(huì)年度審批，CBO預(yù)計(jì)2024財(cái)年社保和醫(yī)保支出分別將在2023財(cái)年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)8%和6%[21]。其次，拜登在 2024財(cái)年預(yù)算草案中已列出 800 億美元緊急支出，其中 680 億用于基建法案和安全社區(qū)法案的特定科目。由于緊急支出亦不在法案限制之列，不排除白宮后續(xù)與國會(huì)進(jìn)行預(yù)算案談判時(shí)增列緊急支出以規(guī)避支出上限。據(jù)CBO和白宮預(yù)算管理辦公室（OMB）預(yù)測(cè)，2023-2025財(cái)年赤字率都將在5.7%以上，高于2022年水平（圖表18）。綜合以上因素，我們認(rèn)為美國財(cái)政赤字率和政府債務(wù)在接下來1-2年易升難降，更積極的財(cái)政政策將成為市場(chǎng)資金需求的有力推手，拉動(dòng)自然利率上行。

3. 逆全球化、去金融化和超級(jí)周期誘發(fā)供需失衡：從外部來看，“大緩和”時(shí)代的貿(mào)易和金融自由化推動(dòng)了資本跨國流動(dòng)，是資金供給的重要來源。新興市場(chǎng)國家（EM）積累的貿(mào)易盈余往往去尋找安全的投資，因此流向發(fā)達(dá)國家（DM）購買美國國債等資產(chǎn)，涌入的資本增加了DM的資金供給，壓降自然利率。近年來，逆全球化思潮和供應(yīng)鏈重構(gòu)對(duì)跨國資本流動(dòng)形成沖擊（圖表19），特別是俄烏沖突爆發(fā)后，金融制裁的風(fēng)險(xiǎn)上升，金融資產(chǎn)自由變現(xiàn)為實(shí)物資產(chǎn)的能力下降，儲(chǔ)備美元資產(chǎn)的安全性存疑，可能引發(fā)新一輪以“去美元化”為特征的去金融化。中國作為美債第二大海外投資者，持倉總量已由2021年初的1.1萬億美元下降到今年7月的8200億美元，流入美債市場(chǎng)的國際資金減少可能使自然利率面臨向上壓力。從美國內(nèi)部看，金融化的政策基礎(chǔ)正在松動(dòng)，今年3月硅谷銀行危機(jī)以來，美國國內(nèi)增強(qiáng)對(duì)金融業(yè)監(jiān)管的呼聲漸起，特別是對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管可能日趨嚴(yán)格[22]，進(jìn)而影響金融體系派生信貸的能力和意愿。同時(shí)，我們?cè)凇稄男潞暧^范式看“中特估”》指出，當(dāng)前全球正在開啟第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期（圖表20），全球脫虛向?qū)嵖謱?dǎo)致資金供需反向失衡，推升自然利率：實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期欠投資的情況下，綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來巨大的資金需求[23]，這與逆全球化和去金融化帶來的資金供給縮水形成明顯錯(cuò)配。 

圖表20：全球正在開啟第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期

注：超級(jí)周期成分是指，基于David Jacks收集整理的42種大宗商品實(shí)際價(jià)格數(shù)據(jù)，經(jīng)CF濾波得到的介于20-70年的周期成分，具體請(qǐng)參考《從新宏觀范式看“中特估”》

資料來源：https://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，https://davidjacks.org，中金公司研究部 

4. 貨幣政策引導(dǎo)自然利率上行：鑒于通脹中樞遲遲未能重回2%，美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮周期的長(zhǎng)度可能超預(yù)期，特別是9月FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了今年的經(jīng)濟(jì)、整體通脹和利率預(yù)測(cè)，還透露未來中性利率或高于市場(chǎng)預(yù)期。往前看，本輪通脹背后的供給約束（逆全球化、綠色轉(zhuǎn)型）和勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾很難由貨幣政策解決，通脹中樞抬升要求政策利率中樞相較疫情前維持較高位：貨幣緊縮周期的幅度和長(zhǎng)度均可能超過“大緩和時(shí)期”的緊縮周期，從源頭收緊流動(dòng)性供給。

圖表21：央行與金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動(dòng)影響自然利率，使其“自我實(shí)現(xiàn)”

資料來源：中金公司研究部 

除了對(duì)資金供給的直接作用外，貨幣政策也會(huì)通過央行、金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者的互動(dòng)影響自然利率（圖表21）：央行對(duì)自然利率的估計(jì)以及貨幣政策的制定高度依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)反饋，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身也會(huì)受到金融市場(chǎng)和貨幣政策影響，即貨幣政策非“中性”。2000年以來聯(lián)邦基金利率在多數(shù)時(shí)候處于低位，這一方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張和兼并、提高行業(yè)集中程度，對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新和潛在經(jīng)濟(jì)增速形成壓制（下文具體論述）；另一方面向市場(chǎng)釋放出美聯(lián)儲(chǔ)判斷自然利率長(zhǎng)期處于低位的信號(hào)，可能使市場(chǎng)調(diào)低回報(bào)率預(yù)期、削減投資，導(dǎo)致自然利率下降的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。反過來講，未來的較高利率環(huán)境可能使部分內(nèi)生于貨幣政策的自然利率趨勢(shì)上行，原因主要有以下兩點(diǎn)：

首先，高利率環(huán)境有助于對(duì)抗企業(yè)壟斷，促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提升，進(jìn)而拉升資金需求。研究表明[24]，由于大企業(yè)融資能力相對(duì)較強(qiáng)，低利率會(huì)助長(zhǎng)其通過融資開展價(jià)格戰(zhàn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而擠壓中小企業(yè)生存空間。長(zhǎng)期來看，這抑制了美國中小企業(yè)的創(chuàng)新、投資和利潤(rùn)空間，缺乏競(jìng)爭(zhēng)使得行業(yè)內(nèi)壟斷程度提高、生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，衡量美國行業(yè)內(nèi)平均集中程度的HHI指數(shù)在2000-2014年期間上升了約75%，而TFP年增速則由1.02%下降到0.47%[25]。從這個(gè)意義上講，較疫情前可能更高的貨幣政策利率中樞或有助于對(duì)抗企業(yè)壟斷，提振中小企業(yè)創(chuàng)新力度和潛在經(jīng)濟(jì)增速，使自然利率上升。同時(shí)，自然利率提高和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏熱的信號(hào)會(huì)傳導(dǎo)至美聯(lián)儲(chǔ)，可能促使其更傾向于維持高利率中樞。

其次，控通脹的貨幣政策態(tài)度或使市場(chǎng)形成自然利率中樞結(jié)構(gòu)性抬升的預(yù)期。由于自然利率無法觀測(cè)，央行和市場(chǎng)會(huì)基于各自掌握的信息估計(jì)自然利率，這可能導(dǎo)致對(duì)自然利率的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)[26]。舉例來說，去年以來鮑威爾在FOMC記者會(huì)上曾多次發(fā)表“通脹太高”、“需要更長(zhǎng)時(shí)間才能降低通脹水平”、“如果數(shù)據(jù)與我們的預(yù)期一致，那么（2023）年內(nèi)降息不合適”等觀點(diǎn)，本次FOMC會(huì)議上他也直言“實(shí)際利率已明顯高于市場(chǎng)對(duì)中性利率的估計(jì)值”。這些鷹派言論可能被金融市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自然利率走高已有明確判斷，從而相應(yīng)提高回報(bào)率預(yù)期、增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，提升產(chǎn)出和通脹（圖表21）。在美聯(lián)儲(chǔ)看來，產(chǎn)出和通脹上行恰好表明實(shí)際利率仍低于自然利率，因此傾向于維持高利率更久。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的判斷相互作用，使自然利率上行的預(yù)期得以自我實(shí)現(xiàn)。圖表22亦表明，歷史上遠(yuǎn)期利率（市場(chǎng)對(duì)自然利率的預(yù)期）和短端利率（貨幣政策）呈明顯正相關(guān)，說明近期的貨幣政策及其態(tài)度往往影響市場(chǎng)對(duì)未來利率的判斷。

圖表22：近期貨幣政策態(tài)度影響市場(chǎng)對(duì)未來自然利率的預(yù)期

資料來源：CEIC，F(xiàn)RED，Gertler &   Karadi (2015)，中金公司研究部 

美國自然利率及國債利率展望

結(jié)合以上對(duì)自然利率影響因素的梳理和已有文獻(xiàn)[27]，我們選擇實(shí)際潛在GDP增速、五年后債務(wù)率預(yù)期（財(cái)政政策）及外國政府持有美債總額等指標(biāo)，使用囊括年份效應(yīng)的線性回歸識(shí)別出它們對(duì)長(zhǎng)期自然利率的影響[28]，然后基于回歸結(jié)果對(duì)長(zhǎng)期自然利率進(jìn)行預(yù)測(cè)?；貧w分析表明，實(shí)際潛在GDP增速對(duì)自然利率的影響非常明顯，潛在增速提高1個(gè)百分點(diǎn)可帶動(dòng)自然利率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)；此外，更積極的財(cái)政政策對(duì)自然利率也有正向作用。外國持有美債月下降亦推升自然利率?；貧w分析的其他細(xì)節(jié)請(qǐng)參閱附錄。 

基于回歸結(jié)果，我們對(duì)美國2023-2025年長(zhǎng)期自然利率進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們考察四種情境下的長(zhǎng)期自然利率[29]：1）基準(zhǔn)情形：未來三年的實(shí)際潛在GDP增速和債務(wù)率[30]采用CBO預(yù)測(cè)值；外國持有美債總額和其他協(xié)變量采用三重指數(shù)平滑預(yù)測(cè)值；2）高增長(zhǎng)：考慮到美國近來制造業(yè)回流、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)振興等趨勢(shì)，假定實(shí)際潛在GDP增速比CBO預(yù)測(cè)值高10%；3）高增長(zhǎng)+寬財(cái)政+逆全球化：在高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步假定在財(cái)政超預(yù)期寬松影響下債務(wù)率比CBO預(yù)測(cè)值高10%，而逆全球化和中美關(guān)系趨緊影響下外國持有美債總額比指數(shù)平滑預(yù)測(cè)值低10%；4）一致預(yù)期：假定實(shí)際潛在GDP增速和債務(wù)率等于彭博資訊一致預(yù)期值，其他指標(biāo)與基準(zhǔn)情形相同。

圖表23：自然利率預(yù)測(cè)

注：預(yù)測(cè)時(shí)間段為4Q2023至4Q2025，其余詳見圖表24

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 

圖表23展示了我們的預(yù)測(cè)結(jié)果。在所有預(yù)測(cè)情境下，長(zhǎng)期自然利率到2024年底都將升至2.2%以上，而到2025年底僅會(huì)小幅降低5bp。這意味著自然利率可能一改本輪加息以來的下降態(tài)勢(shì)，回歸至疫情前和金融危機(jī)前的水平，并在這個(gè)位置保持一段時(shí)間。分情境來看，潛在增長(zhǎng)、財(cái)政和逆全球化超預(yù)期對(duì)自然利率的提升效果均非常顯著：潛在GDP增速高于CBO預(yù)測(cè)值可使自然利率上升4bp，而預(yù)期外的財(cái)政擴(kuò)張（債務(wù)率上升）和外國減持美債可分別使自然利率再提升5bp。基于彭博資訊一致預(yù)期的自然利率預(yù)測(cè)值則與情境2相似，反映市場(chǎng)對(duì)未來兩年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為樂觀。紐約聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家今年6月發(fā)布的基于DSGE模型的預(yù)測(cè)顯示[31]，短期自然利率將在2023年底達(dá)到2%，并在2024年和2025年回落至1.8%和1.5%。盡管從數(shù)值上直接比較兩組預(yù)測(cè)值意義不大，但紐約聯(lián)儲(chǔ)和我們的預(yù)測(cè)都顯示自然利率近期有上行壓力，且有可能在高位保持一段時(shí)間。

值得一提的是，我們的預(yù)測(cè)顯示自然利率可能超越2019年的高點(diǎn)，而紐約聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)表明自然利率直到2026年底都將比2018-2019年水平高出約1個(gè)百分點(diǎn)（2026年為1.4%，2018-2019年為0.5%）。從1960年以來的歷史數(shù)據(jù)看，十年期美債收益率與自然利率中樞和通脹中樞[32]有密切關(guān)聯(lián)。自然利率中樞和通脹中樞提高1個(gè)百分點(diǎn)分別會(huì)使十年期美債收益率上升1.19和0.95個(gè)百分點(diǎn)，而自然利率中樞提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使十年期TIPS收益率上升1.07個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)圖表23中的自然利率預(yù)測(cè)值，我們預(yù)計(jì)未來幾年十年期TIPS收益率中樞位于1.2%-1.5%附近；再疊加3%的中長(zhǎng)期通脹中樞假設(shè)[33]，我們預(yù)計(jì)，未來幾年十年期美債利率中樞或?qū)⑦_(dá)到4.5%（需考慮持續(xù)寬財(cái)政下的較高期限溢價(jià)）。提示關(guān)注利率（名義和實(shí)際）中樞趨勢(shì)上移對(duì)大類資產(chǎn)及權(quán)益風(fēng)格帶來的結(jié)構(gòu)性影響（具體請(qǐng)參見《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和《從新宏觀范式看“中特估”》）。

最后，我們對(duì)全文進(jìn)行簡(jiǎn)要總結(jié)。自然利率作為市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的資金價(jià)格，主要由經(jīng)濟(jì)潛在增速、財(cái)政政策力度等資金需求側(cè)因素，和國際資本流動(dòng)、貨幣政策等資金供給側(cè)因素共同決定。我們的預(yù)測(cè)顯示，未來幾個(gè)季度美國自然利率中樞有顯著上行壓力，并可能在較高位（2.2%）維持較久的時(shí)間[34]。紐約聯(lián)儲(chǔ)基于更復(fù)雜理論模型的預(yù)測(cè)總體支持我們的結(jié)論。自然利率不但與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，也是貨幣政策和資產(chǎn)配置的重要參考。更高的自然利率中樞意味著金融危機(jī)后長(zhǎng)期困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的增長(zhǎng)“大停滯”可能迎來終結(jié)，正在重啟“大政府”并正在經(jīng)歷再工業(yè)化的美國或迎來相較于疫情前更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

另一方面，自然利率結(jié)構(gòu)性走高也為美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率更久維持在較高位（相較于疫情前）并且壓縮降息空間提供了充分理由：過早或過快的開啟降息過程都可能導(dǎo)致對(duì)需求的過度刺激，造成通脹反彈、前功盡棄。另外，作為實(shí)際利率的重要決定因素，自然利率中樞上行還可能繼續(xù)推高美債收益率。我們?cè)凇稄男潞暧^范式看利率與金價(jià)共振》和《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機(jī)制受到挑戰(zhàn)》等報(bào)告中提到，經(jīng)濟(jì)基本面韌性較強(qiáng)、財(cái)政支出壓力較大、美債供需矛盾較突出等多重因素使美債長(zhǎng)端收益率屢創(chuàng)多年新高。若未來數(shù)個(gè)季度自然利率中樞出現(xiàn)趨勢(shì)性上行，美債收益率的下行空間或進(jìn)一步壓縮。正如我們?cè)凇缎潞暧^范式下的金融裂縫》中討論的，美債不僅是全球資產(chǎn)定價(jià)錨，并且于金融危機(jī)后在美元流動(dòng)性乃至全球金融系統(tǒng)中扮演了“基石”的角色。美債價(jià)值下跌、波動(dòng)增加、市場(chǎng)流動(dòng)性和深度不足或降低其安全資產(chǎn)屬性，美債風(fēng)險(xiǎn)可能通過對(duì)沖基金、交易商等回購融資參與者外溢至其他市場(chǎng)，威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

未來幾個(gè)月，如之前報(bào)告指出，美債利率正在筑頂，但如若財(cái)政和發(fā)債再超預(yù)期，十年期美債利率恐再創(chuàng)新高。因此短期內(nèi)，我們繼續(xù)提示關(guān)注美債收益率高位橫盤更久、美債價(jià)格波動(dòng)加劇的問題，金融部門在持續(xù)的高實(shí)際利率環(huán)境下可能暴露出的脆弱性。展望明年，由于美國經(jīng)濟(jì)周期性走弱，“高利率測(cè)試”下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，我們預(yù)計(jì)利率將周期性走低，但由于上述結(jié)構(gòu)性因素，下行空間可能有限。具體來說，如果明年美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，那么十年期美債利率有望趨勢(shì)下行至3.8%，主要由實(shí)際利率拉動(dòng)；如果美國發(fā)生淺衰退或金融危機(jī)，可能趨勢(shì)降至3.2%。

附錄：自然利率定量分析

綜合理論模型、文獻(xiàn)結(jié)論、樣本長(zhǎng)度、數(shù)據(jù)質(zhì)量等因素，我們選擇了五個(gè)變量用于解釋美國長(zhǎng)期自然利率的變化并進(jìn)行預(yù)測(cè)（圖表24）。在圖表25—圖表29中，我們展示了這些變量與長(zhǎng)期自然利率的時(shí)間序列圖。實(shí)際潛在GDP同比增速由國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）計(jì)算，用于捕捉科技和生產(chǎn)率對(duì)自然利率的作用。在所有變量中，它對(duì)長(zhǎng)期自然利率的擬合效果最佳（圖表25）。對(duì)五年后聯(lián)邦政府債務(wù)率的預(yù)測(cè)用于度量財(cái)政政策對(duì)長(zhǎng)期自然利率的影響，我們借鑒文獻(xiàn)中的方法[35]使用未來債務(wù)率預(yù)測(cè)值而非當(dāng)下的債務(wù)率，以此規(guī)避財(cái)政政策和自然利率之間的反向因果問題。外國政府持有的美債總額衡量全球化和國際資本流動(dòng)的影響。我們同時(shí)加入文獻(xiàn)中常用的商業(yè)部門雇員工作時(shí)間和35-64歲人口比例作為控制變量，以解決可能的內(nèi)生性問題。最后，我們額外加入年份固定效應(yīng)以控制貨幣政策和其他短期因素對(duì)自然利率的干擾。

圖表24：自然利率回歸所用變量

資料來源：中金公司研究部

我們的回歸結(jié)果由以下表達(dá)式給出：

長(zhǎng)期自然利率% = 0.251×潛在GDP同比% + 0.004×預(yù)期債務(wù)率% - 0.180×外國持有美債 + 0.040×工作時(shí)間 - 0.110×中年人口% + 固定效應(yīng)與誤差項(xiàng)

在我們考慮的所有因素中，實(shí)際潛在GDP同比對(duì)自然利率的影響最大，與我們?cè)趫D表25中的觀測(cè)一致。潛在GDP同比增速提高1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)帶動(dòng)自然利率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)期債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)推升自然利率，但影響的幅度比較小，我們認(rèn)為這是因?yàn)槲磥韨鶆?wù)預(yù)期和自然利率之間仍然存在一定程度的反向因果（內(nèi)生性）。事實(shí)上，CBO在預(yù)測(cè)債務(wù)率時(shí)通常假設(shè)未來財(cái)政政策力度和當(dāng)今基本保持一致，這也導(dǎo)致其債務(wù)率預(yù)測(cè)值和當(dāng)期政府赤字率和債務(wù)率相關(guān)性較高（圖表30）。一種可能是自然利率作用于當(dāng)期財(cái)政政策（比如政府認(rèn)為自然利率和潛在經(jīng)濟(jì)增速過低，因此實(shí)行財(cái)政寬松），而財(cái)政擴(kuò)張進(jìn)一步影響CBO對(duì)未來債務(wù)率的估測(cè)。外國政府持有美債總額（萬億美元）對(duì)自然利率有負(fù)向影響，與國際資本涌入美國尋找安全資產(chǎn)推升自然利率的邏輯相符。 

圖表25：自然利率與潛在GDP

資料來源：FRED，Laubach (2009)，國會(huì)CBO，紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部 

圖表26：自然利率與債務(wù)率預(yù)測(cè)值

資料來源：FRED，Laubach (2009)，國會(huì)CBO，紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表27：自然利率與外國政府持有美債總額

資料來源：FRED，紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表28：自然利率與工作時(shí)間

資料來源：FRED，紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部 

圖表29：自然利率與35-64歲人口比例

注：當(dāng)期赤字率定義為聯(lián)邦政府每季度名義收支差額（4QMA）除以名義GDP季調(diào)非年化值

資料來源：CEIC，Laubach (2009)，國會(huì)CBO，紐約聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表30：債務(wù)率預(yù)測(cè)值與當(dāng)期債務(wù)率、赤字率

注：當(dāng)期赤字率定義為聯(lián)邦政府每季度名義收支差額（4QMA）除以名義GDP季調(diào)非年化值

資料來源：CEIC，Laubach (2009)，國會(huì)CBO，紐約聯(lián)儲(chǔ)，F(xiàn)RED，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm

[2]詳見《從新宏觀范式看利率與金價(jià)共振》和《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機(jī)制受到挑戰(zhàn)》等報(bào)告

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230920.htm

[4]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9750/Okonjo-Iweala-Handout.pdf

[5]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9747/JH_Paper_Alfaro.pdf

[6]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9751/Broadbent-handout.pdf

[7]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9744/Jones-handout.pdf

[8]https://www.brookings.edu/articles/the-slowdown-in-manufacturing-productivity-growth/

[9]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9726/JH_Paper_Duffie.pdf

[10]https://www.kansascityfed.org/Jackson%20Hole/documents/9749/JH_Paper_Eichengreen.pdf

[11]參見Summers, L. H. (2015). Demand side secular stagnation. American Economic Review, 105(5), 60-65.

[12]在實(shí)際中，由于準(zhǔn)確估計(jì)自然利率的難度較大，鮮有央行直接將自然利率作為政策利率目標(biāo)。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其法定政策目標(biāo)為“就業(yè)最大化，物價(jià)穩(wěn)定，適中的長(zhǎng)期利率”，而在調(diào)整聯(lián)邦基金利率時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常提到的“錨”是將長(zhǎng)期通脹保持在2%左右。參見https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/the-fed-explained.pdf

[13]在本文中，我們交替使用“自然利率中樞”和“長(zhǎng)期自然利率”兩個(gè)概念，它們指的都是自然利率的趨勢(shì)性成分（trend component）。我們有時(shí)也以自然利率直接指代長(zhǎng)期自然利率

[14]參見Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.，以及Takahashi, Y., & Takayama, N. (2022). Global Technology Stagnation.

[15]Feenstra, R. C., & Weinstein, D. E. (2017). Globalization, markups, and US welfare. Journal of Political Economy, 125(4), 1040-1074.

[16]參見https://fred.stlouisfed.org/series/WFRBST01134

[17]Aizcorbe, A. (2006). Why did semiconductor price indexes fall so fast in the 1990s? A decomposition. Economic Inquiry, 44(3), 485-496.

[18]Inklaar, R., O& #39;Mahony, M., & Timmer, M. (2005). ICT and Europe& #39;s productivity performance: industry‐level growth account comparisons with the United States. Review of Income and Wealth, 51(4), 505-536.

[19]參見Summers, L. H., & Rachel, L. (2019, March). On falling neutral real rates, fiscal policy and the risk of secular stagnation. In Brookings Papers on Economic Activity BPEA Conference Drafts, March (Vol. 7, p. 66).，以及Krishnamurthy, A., & Vissing-Jorgensen, A. (2012). The aggregate demand for treasury debt. Journal of Political Economy, 120(2), 233-267.

[20]參見https://www.ssa.gov/cola/

[21]根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，CBO對(duì)于這兩項(xiàng)支出的預(yù)測(cè)一般非常準(zhǔn)確。參見https://www.cbo.gov/topics/budget/accuracy-projections

[22]https://www.reuters.com/markets/us/yellen-says-fsoc-tighten-rules-risk-assessment-non-bank-firms-2023-04-21/

[23]Global Infrastructure Hub推斷，至2040年全球基建投資缺口累計(jì)達(dá)15萬億美元，詳見https://outlook.gihub.org/

[24]Liu, E., Mian, A., & Sufi, A. (2022). Low interest rates, market power, and productivity growth. Econometrica, 90(1), 193-221.

[25]對(duì)HHI指數(shù)的測(cè)算，參見Grullon, G., Larkin, Y., & Michaely, R. (2019). Are US industries becoming more concentrated?. Review of Finance, 23(4), 697-743.，TFP數(shù)據(jù)來源于Penn World Table

[26]Rungcharoenkitkul, P. and Winkler, F. (2022) “The natural rate of interest through a hall of mirrors”, Finance and Economics Discussion Series, 2022(010), pp. 1–48. doi:10.17016/feds.2022.010.

[27]這里我們主要參考兩篇文獻(xiàn)：Lunsford, K. G., & West, K. D. (2019). Some evidence on secular drivers of US safe real rates. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(4), 113-139.，以及Lukasz, R., & Smith, T. (2015). Secular drivers of the global real interest rate. Bank of England Staff Working Paper, 571.

[28]我們?cè)诰€性回歸中加入了一些協(xié)變量和年份固定效應(yīng)以控制貨幣政策和其他短期因素對(duì)自然利率的影響

[29]在所有情境中我們都采用同樣的方式預(yù)測(cè)年份固定效應(yīng)：使用我們?cè)诨貧w分析中得到的各個(gè)年份固定效應(yīng)的估計(jì)值對(duì)年份做線性回歸，再基于回歸系數(shù)預(yù)測(cè)2024和2025年的年份固定效應(yīng)，最后與我們基于其他變量的預(yù)測(cè)值加總得到長(zhǎng)期自然利率的預(yù)測(cè)值

[30]基于附錄中展示的未來債務(wù)預(yù)期和當(dāng)期債務(wù)率的較高相關(guān)性，我們假設(shè)CBO預(yù)測(cè)的未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)債務(wù)率增速與到那時(shí)發(fā)布的“五年后債務(wù)率預(yù)測(cè)”增速一致。舉例來說，CBO認(rèn)為2024年債務(wù)率同比增速為2.2%，我們即假設(shè)CBO在2024年發(fā)布的五年后債務(wù)率預(yù)測(cè)相較2023年的發(fā)布值增長(zhǎng)2.2%。在“彭博資訊一致預(yù)期”情境下我們采用類似的做法

[31]https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/06/the-new-york-fed-dsge-model-forecast-june-2023/

[32]通脹中樞采用城市平均CPI同比（4YMA）衡量

[33]參見《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》

[34]報(bào)告中我們關(guān)注的是中長(zhǎng)期自然利率，而非短期。因此即使2024-2025年處于降息周期，仍不改變我們對(duì)中長(zhǎng)期自然利率的判斷

[35]參見Laubach, T. (2009). New evidence on the interest rate effects of budget deficits and debt. Journal of the European Economic Association, 7(4), 858-885.，以及Engen, E. M., & Hubbard, R. G. (2004). Federal government debt and interest rates. NBER Macroeconomics Annual, 19, 83-138.