結(jié)束基差空頭交易的方式有進入交割和提前平倉兩種情況。如果進入交割，交易損益是basis1-basis2＋basis2(CTD)-carry，如果提前平倉，交易損益是basis1-basis2-carry。

期貨價格是跟隨CTD價格變動的。一般情況下，如果進入交割，在最后交易日時CTD的基差basis2(CTD)會趨近于0，不會對基差交易造成很大影響；而如果不進入交割，從公式中可以看出，CTD的基差根本不會影響交易損益。因此，基差空頭交易能否盈利關(guān)鍵在于basis2和carry的大小，顯然兩者越小越好。

Carry是持有某只國債現(xiàn)貨的利息和資金成本的差值部分，如果某只債券的票息非常低，或者市場上短期資金借貸緊張，導(dǎo)致資金成本非常高，會得到負的carry。這種情況對基差空頭交易有利，進行操作風(fēng)險較低。在實際情況中，出現(xiàn)負的carry的情況比較少。

因為carry本身數(shù)值較小，所以它對基差交易損益的影響有限，基差空頭交易最主要的影響因素還是basis2。在正常的市場環(huán)境下，在任何時刻，任何國債的基差都應(yīng)當(dāng)大于0。也就是說，正常情況下，basis2有最小值0，沒有最大值，這說明：基差空頭交易的收益有限，而面臨的虧損無限。

既然基差交易的收益和風(fēng)險不對等，那么是不是空頭交易就沒有意義了呢？答案當(dāng)然是否定的。實際上，如果不考慮basis2(CTD)的微弱影響，基差多頭和基差空頭的損益正好相反，兩者相加得0。既然基差多頭中隱含了一個期權(quán)多頭，那么基差空頭交易中便隱含了一個期權(quán)的空頭，如圖1所示：

圖1 基差空頭交易損益曲線

因此，我們可以借助期權(quán)的空頭交易來理解基差空頭交易的意義：當(dāng)交易者判斷市場收益率的波動較小時，進行基差空頭交易可以獲得穩(wěn)定的收益。反過來說，當(dāng)交易者判斷市場收益率會發(fā)生較大的波動時，進行基差多頭交易有機會獲得較大的收益。

基差多頭交易中隱含的期權(quán)的形式有看漲、看跌和跨式期權(quán)三種，因此基差空頭交易中隱含的期權(quán)形式也有三種：

（1）久期較小的國債：進行基差空頭交易的損益曲線類似于看跌期權(quán)，當(dāng)收益率水平上漲時會虧損。

（2）久期較大的國債：進行基差空頭交易的損益曲線類似于看漲期權(quán)，當(dāng)收益率水平下跌時會虧損。

（3）久期居中的國債：進行基差空頭交易的損益曲線類似于跨式期權(quán)，當(dāng)收益率水平遠離期貨票面利率時會虧損。

在實際交易時，當(dāng)收益率波動對空頭不利的時候，可以通過提前平倉的方式規(guī)避風(fēng)險。

接下來，我們具體計算基差交易的損益。前面在基差多頭交易的部分，我們以CTD券為例進行了計算，這里我們以非CTD為例進行測算。

案例1

假設(shè)當(dāng)前時點為2012年12月28日，市場上只有3只可交割券，國債100005、國債080010和國債100002，期貨TF1303的到期日是2013年3月8日。3只國債的情況分別是：國債100005的到期日為2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次，對期貨的轉(zhuǎn)換因子是0.9970；國債080010的到期日為2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次，對期貨的轉(zhuǎn)換因子是1.0685；國債100002的到期日為2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次，對期貨轉(zhuǎn)換因子是1.0266。

簡單起見，我們假設(shè)3只國債的到期收益率都是3.2%，則國債100005的價格是98.9076元，國債080010的價格是106.0436元，國債100002的價格是101.4483元。當(dāng)前市場收益率水平大于3%時，國債100002是當(dāng)前的CTD。當(dāng)基差為0.5元時，期貨的價格是(101.4483-0.5)/1.0266＝98.331（元）。

3只國債和期貨的價格如圖2所示，圖中價格已經(jīng)根據(jù)CF進行了調(diào)整。為便于區(qū)分，圖中的粗線和實心點表示國債080010和期貨的價格，細線和空心點表示國債100002和國債100005的價格：

圖2 國債期貨現(xiàn)貨的收益率—價格曲線

經(jīng)過分析，我們認為未來市場收益率會小幅下跌，因此使用國債080010進行基差空頭交易。在2012年12月28日時，國債080010的基差basis1是(99.2035-98.331)×1.0685＝0.9794（元）。

情況1：

到了3月8日最后交易日，各券的收益率維持不變，CTD的基差變?yōu)?.1元，則各國債的價格如圖3所示：

圖3 國債期貨現(xiàn)貨的收益率—價格曲線

此時國債080010的基差basis2是(99.0596-98.686)×1.0685=0.3995（元）。國債080010的累計持有收益是(4.41%-2%)×100×(70/365)＝0.4622（元）。因為basis2(CTD)大于0，所以進入交割的損益更高。總損益是0.9794-0.3995-0.4622＋0.1＝0.2177（元）。

情況2：

到了3月8日最后交易日，各券收益率普遍上漲10個基點，CTD基差是0.1元，則各國債的價格如圖4所示：

圖4 國債期貨現(xiàn)貨的收益率—價格曲線

國債080010的基差basis2是(98.5933-98.084)×1.0685=0.5445（元）。國債080010的累計持有收益是0.4622元。basis2(CTD)大于0，進入交割?？倱p益是0.9794-0.5445-0.4622＋0.1＝0.0727（元）。

情況3：

假設(shè)收益率如預(yù)期下跌，到2013年3月8日時，市場收益率已經(jīng)下跌15個基點。如果CTD基差是0.1元，則各國債的價格如圖5所示：

圖5 國債期貨現(xiàn)貨的收益率—價格曲線

國債080010的基差basis2是(99.7639-99.597)×1.0685=0.1786（元）。國債080010的累計持有收益是0.4622元。CTD的基差大于0，進入交割?？倱p益是0.9794-0.1786-0.4622＋0.1＝0.4386（元）。

如果基差提前到達此收益率水平，交易者提前平倉落袋為安，由于距離最后交易日還有一段時間，CTD的基差相對較大，則basis2也較大，因此提前平倉的收益會小于持有到期的收益。

情況4：

假設(shè)到2013年3月8日時，收益率大幅下跌40個基點，國債100005是CTD，CTD是0.1元，則各國債的價格如圖6所示：

圖6 國債期貨現(xiàn)貨的收益率—價格曲線

國債080010的基差basis2是(100.9508-100.649)×1.0685=0.3225（元）。國債080010的累計持有收益是0.4622元?？梢钥闯?，基差basis2較情況3中的水平已經(jīng)有所擴大。交易者進入交割，總損益是0.9794-0.3225-0.4622＋0.1＝0.2947（元）。

在最后交易日2013年3月8日，當(dāng)市場收益率水平在3.3%時，基差空頭收益0.0727元，當(dāng)收益率水平在3.2%時，基差空頭收益0.2177元，當(dāng)收益率在3.05%時，收益是0.4386元，當(dāng)收益率在2.8%時，收益0.2947元。

可以看出，在持有到最后交易日的情況下，當(dāng)收益率接近3%時，收益最大，當(dāng)收益率水平遠離3%時，收益降低，如果離3%非常遠，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。也就是說，使用非CTD的現(xiàn)貨進行基差交易，損益類似于空頭跨式期權(quán)。

另外，從數(shù)據(jù)可以看出，在最后交易日時，收益率水平在很大的范圍內(nèi)，基差空頭都可以盈利，區(qū)別只是盈利的多少。也就是說，只要市場收益率沒有發(fā)生非常大的波動，空頭交易都有利可圖。

這再次說明了基差多頭交易和空頭交易實際上是對市場收益率進行判斷：

當(dāng)交易者認為市場收益率的波動較小時，可以進行基差空頭交易，以期獲得穩(wěn)定的收益；

當(dāng)交易者認為市場收益率會發(fā)生較大波動時，可以進行基差多頭交易，有機會獲得較大的收益。

案例2

假設(shè)某機構(gòu)投資者計劃進行基差空頭交易，需要進行前期分析。基差空頭交易時，現(xiàn)貨可以選擇市場上任一國債品種，而不局限于可交割券，因此交易者需要對市場上所有的國債現(xiàn)貨都進行分析。

市場上的國債現(xiàn)貨種類太多，我們這里舉例只是為了示范分析方法。簡單起見，我們使用可交割券為例進行分析測算。假設(shè)國債期貨的交割時間是2013年3月8日，市場上有30多只國債可以進行交割。

當(dāng)前的時點是2012年12月28日，假設(shè)所有可交割國債的到期收益率都是2.8%。在實際情況中，所有可交割券的收益率相等的情況幾乎不會發(fā)生，這里我們?yōu)榱擞嬎愕暮啽?，假設(shè)所有國債的收益率相等。

由于所有券的收益率都相等，且小于3%，久期最小的現(xiàn)貨是CTD。我們假設(shè)CTD券的基差是0.5。

所有可交割券的基本情況、價格、基差如表1所示：

表1 所有現(xiàn)貨的信息

到了期貨最后交易日時（2013年3月8日），CTD的基差變?yōu)?.05。各個國債的基差隨收益率變動的情況如表2所示。因為只是舉例說明，所以我們只列舉了期末收益率在2.4%至3.2%之間的基差情況，收益率變動的幅度是20個基點。在實際分析時，需要考慮更大范圍的收益率變動情況，同時也要考慮更加細微的收益率變動幅度。

表2 最后交易日時各現(xiàn)貨的基差情況

表2中列出了期初基差、持有收益和最后交易日時的基差?；罱灰椎膿p益是：期初基差-期末基差-持有收益＋期末CTD基差，其中CTD的基差是0.05。當(dāng)結(jié)果大于0（實際上應(yīng)當(dāng)大于交易成本）時，基差空頭交易可以盈利。

對于久期較小的國債，當(dāng)收益率上漲時，基差會擴大，基差交易會虧損。久期越小的國債，所能承受的收益率變動越小。對于久期較大的國債，情況則相反，當(dāng)收益率下跌時基差擴大，基差交易會虧損。久期越大的國債，所能承受的收益率變動越小。對于久期居中的國債，當(dāng)收益率上漲或者下跌達到一定幅度的時候，基差交易會發(fā)生虧損。

圖7中顯示了所有國債在最后交易日時，基差交易的損益隨收益率變動的關(guān)系：

圖7  各國債在最后交易日時的損益情況

從圖中可以清楚地看出，當(dāng)收益率變動較小的時候，使用任意國債現(xiàn)貨進行基差空頭交易，都可以盈利。當(dāng)收益率變動較大的時候，一些國債可以繼續(xù)盈利，另一些則會發(fā)生虧損。根據(jù)圖7，交易者可以對各個國債的損益情況進行預(yù)估，并根據(jù)自身對市場收益率曲線變動的判斷選擇適合的國債現(xiàn)貨進行基差交易。