長三角地區(qū)是我國保稅船用油最大的貿(mào)易集散地及加注地，保稅船供油量約占全國總量的一半，舟山為國內(nèi)第一大保稅船供油港口，近年來船供油增量在全國遙遙領(lǐng)先。上海燃料油期貨的4家交割倉庫中有3家位于舟山，低硫燃料油期貨的5家交割倉庫中有3家位于舟山，舟山現(xiàn)貨價格與期貨價格高度聯(lián)動，近年來上期所、上期能源聯(lián)合浙江國際油氣交易中心發(fā)布了基于燃料油期貨、低硫燃料油期貨升貼水的中國舟山保稅船供報價。今年以來，國內(nèi)燃料油市場高硫燃料油加注比例提升明顯，而國產(chǎn)低硫燃料油有所降量，船加油總量未能延續(xù)此前的持續(xù)增長，市場格局發(fā)生明顯變化。10月18-20日我們走訪了浙江寧波、舟山地區(qū)包括貿(mào)易商、船加油企業(yè)、交割庫等共計7家單位，主要收獲如下。

一、船加油需求：終端增量有限，加油商利潤承壓

1-8月國內(nèi)保稅船用油銷量累計增長126.5萬噸，上半年同比增長明顯，但下半年同比有所走弱。調(diào)研對象對今年低硫船燃銷量情況看法不一，部分認(rèn)為今年舟山地區(qū)低硫船燃銷量較數(shù)據(jù)顯示更為樂觀，年末對銷量可能有所調(diào)整，也有部分認(rèn)為低硫船燃銷量平淡，船加油商采購量少于去年。但對于高硫燃料油，調(diào)研對象普遍反映增量明顯，從船加注比例來看，新加坡市場今年高硫燃料油占比仍穩(wěn)定在30%左右，國內(nèi)則由年初占比5%增至8月18%。

國內(nèi)高硫燃料油銷量占比提升可能受以下幾個因素影響：其一，今年以來高硫資源貨源渠道增多，此前基本參照新加坡加上進口成本定價的模式有所改變，低價貨源沖擊下舟山與新加坡高硫燃料油價差收縮，6月下旬至8月底價差大部分時間維持負值，低價吸引船東選擇中國保稅船燃資源。其二，在2021至2022年高低硫價差維持高位背景下，去往舟山地區(qū)安裝脫硫塔的船只首航需要在舟山加注高硫燃料油，對舟山地區(qū)高硫燃料油銷量形成額外貢獻。

從航運對船加油的影響來看，今年除油輪、新能源車等運輸船舶利潤較好外，其余運載干散貨的船舶利潤較差，集運市場亦表現(xiàn)低迷，但也有貿(mào)易商認(rèn)為四季度干散貨、集裝箱走向季節(jié)性旺季，可能拉動船用燃料油需求。

9月底恒力舟山能化有限公司和馬威船舶燃料（舟山）有限公司獲得舟山區(qū)域保稅船用油經(jīng)營牌照，今年保稅船加油地方牌照再度增長，至2023年9月已有33家企業(yè)獲得牌照，舟山區(qū)域內(nèi)供應(yīng)主體繼續(xù)增加，船加油市場競爭激烈。不同企業(yè)成本優(yōu)化及利潤區(qū)間的差異較大，一般來說，當(dāng)船加油價格與燃油成本的價差在12美元以上時，能涵蓋大部分船加油企業(yè)倉儲、駁船等成本。

二、船用燃料油供應(yīng)：高硫?qū)捤?，低硫趨緊

今年低硫燃料油國產(chǎn)量同比未增反降，是2020IMO限硫令以來首次出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)負的情況。一季度一度維持同比增長，二、三季度煉廠檢修增多疊加成品油生產(chǎn)利潤位于近年高位水平，煉廠生成成品油積極性較高故而壓縮低硫燃料油的產(chǎn)量。整體而言，今年1-9月國內(nèi)煉廠低硫燃料油產(chǎn)量總計約1109萬噸，同比累積下滑21.12萬噸。對于后續(xù)低硫燃料油的供應(yīng)，大部分企業(yè)對燃料油出口配額趨緊可能導(dǎo)致國產(chǎn)量受限有所擔(dān)憂，雖然今年已下發(fā)的配額總量高于去年，但不同企業(yè)間的配額緊缺程度不同，導(dǎo)致四季度緊缺可能持續(xù)，目前庫存端也顯示低硫庫存明顯偏低，后期可能需要部分進口量進行彌補，當(dāng)前油運價格仍然偏高，一般認(rèn)為新加坡進口的套利空間打開需要內(nèi)外價差在25美元/噸左右。

高硫燃料油供應(yīng)格局在年內(nèi)發(fā)生較大改變，現(xiàn)貨市場受低價貨源的沖擊較為明顯，但燃料油期貨及新加坡380燃料油的價格主要反映傳統(tǒng)貨源，因此盤面在不同時期的定價邏輯可能有所轉(zhuǎn)變。從舟山高硫船用油市場整體來看，目前庫存壓力偏大導(dǎo)致現(xiàn)貨偏弱，處于供需雙增的局面。國際供應(yīng)方面，市場短期關(guān)注重點集中在美國對委內(nèi)瑞拉石油制裁解除可能導(dǎo)致流向新加坡市場的委油減少，但均不看好委內(nèi)瑞拉中短期的增產(chǎn)空間，主要關(guān)注其流向?qū)^(qū)域間重油價差的改變，但對實際供應(yīng)或高硫燃料油裂解價差的影響預(yù)計比較有限。

三、計價方式靈活，衍生品運用有限

目前國內(nèi)保稅船用油市場的貿(mào)易及船加油報價主要參照新加坡掉期合約，高硫燃料油主要參照新加坡380燃料油，低硫燃料油主要參考新加坡0.5%船用低硫燃料油，2020年限硫令實施初期有大量低硫資源掛靠柴油計價的現(xiàn)象已不再存在。 目前浙油中心“期貨+升貼水”船供報價已獲得市場的廣泛關(guān)注，從時序數(shù)據(jù)來看，報價走勢與實際現(xiàn)貨走勢較為接近，可以作為觀察現(xiàn)貨價格走向的重要參考，但受制于貿(mào)易習(xí)慣等因素，目前采用該模式達成的實際成交偏少。

在計價方式的選擇上，基于衍生品市場的升貼水報價、月均價、固定價等形式都有存在，大型石油公司或貿(mào)易集團的套期保值模式已較為成熟，部分船加油企業(yè)不直接參與衍生品市場，主要通過上游點價條款、均價等模式管理價格風(fēng)險。船加油業(yè)務(wù)中長約相對常見，但一般只約定三個月內(nèi)的升貼水?？傮w來看，船加油企業(yè)風(fēng)險敞口主要集中在庫存及船加油利潤。

四、行情展望

今年以來海外汽柴油裂解價差與低硫燃料油裂解價差的正相關(guān)性以及與高硫燃料油裂解價差的負相關(guān)性都已大幅減弱。低硫方面，除了渣油加氫能力較限硫初期已明顯提升，且以低硫燃料油作為終端產(chǎn)品的煉廠增加以外，據(jù)了解澳洲等地的低硫原油、俄羅斯M100燃料油等資源也參與到低硫燃料油的調(diào)和，再加上計價模式上已基本脫離柴油，導(dǎo)致了這種相關(guān)關(guān)系有所減弱。高硫燃料油裂解價差則與原油輕重質(zhì)價差邏輯較為接近，主要受中東超預(yù)期減產(chǎn)的支撐，再加上船用油需求端高硫占比同比增加，對高低硫價差形成負反饋，導(dǎo)致煉廠副產(chǎn)邏輯對高硫燃料油的影響未成為主導(dǎo)。

后市來看，近一年來，全球煉能矛盾緩解、中東原油減產(chǎn)、天然氣價格回落等因素共同驅(qū)動了輕重油價差走縮、加氫成本降低，疊加中東以科威特al zour為代表的燃油型煉廠投產(chǎn)，低硫燃料油供應(yīng)壓力增加，高低硫價差呈現(xiàn)趨勢性回落。今年以來，高硫燃料油裂解價差貢獻了高低硫價差的主要彈性，調(diào)研對象對近期新加坡市場高硫資源的走弱持續(xù)性普遍不看好，主要基于估值角度，且認(rèn)為高硫船用需求的增長可持續(xù)，但舟山高硫市場的庫存及供應(yīng)壓力是現(xiàn)實存在的，因此傾向于看漲高硫燃料油裂解價差，但看縮高硫燃料油內(nèi)外盤價差。低硫燃料油方面，國產(chǎn)的減量預(yù)期對內(nèi)外盤價差形成支撐，但裂解價差向上的驅(qū)動并不明朗，一方面是需求端存在被高硫的替代，另一方面是汽柴油利潤存在回落預(yù)期。