本文主要通過比較近年來化工商品的基差與庫存走勢，結(jié)合當下基本面提供一些合理化操作建議。

一、分析基差與庫存理論依據(jù)

本文主要通過統(tǒng)計近年來化工商品期貨基差與庫存走勢，用數(shù)據(jù)去分析化工商品四季度可能存在的表現(xiàn)，一般而言盤面貼水且低庫存的品種傾向做多，盤面升水高庫存的品種則傾向做空，當然除了庫存、基差還需結(jié)合品種基本面。

對于多數(shù)化工品而言，供給彈性較大，包括生產(chǎn)的季節(jié)性以及檢修，而下游需求較為分散難以統(tǒng)計，通常庫存去作為供需差的表現(xiàn)。供需變動將引起價格漲跌，因此將庫存當作因果關(guān)系中的“因”，基差表現(xiàn)則是“果”，也就是未來價格的方向一定是會朝著內(nèi)因的方向發(fā)展。

通常情況下，低庫存的品種價格彈性大，高庫存的品種價格彈性低，主要在于供需失衡的時，低庫存品種只能通過價格漲跌來調(diào)節(jié)供需關(guān)系了，而高庫存品種則有足夠的庫存來調(diào)節(jié)短期的供需失衡。另外當庫存集中在產(chǎn)業(yè)鏈的某一端時容易有大行情，因為供需變化時其他產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)沒有庫存來調(diào)節(jié)，相反當而當庫存分布比較分散的時候，上中下游都有足夠的庫存調(diào)節(jié)，則可抑制價格的暴漲暴跌，因此在分析庫存時，一定要結(jié)合上、中、下游表現(xiàn)，不能局限于單一庫存。

（1）當庫存集中在上游時。廠家壓力很大，現(xiàn)貨價格低，利潤一般很差，下游剛需采購，盤面呈現(xiàn) contango結(jié)構(gòu)，基差為負。通常這種情況下庫存顯性，所以當上游庫存歷史高位時現(xiàn)貨價格往往是歷史低位，最后結(jié)果是上游降開工、去產(chǎn)能。但也需要考慮產(chǎn)業(yè)情況，比如集中度高的化工商品，上游可能封盤惜售，然后做多盤面把交貨到交割庫里，實現(xiàn)上游廠家去庫現(xiàn)象，最后造成期現(xiàn)聯(lián)動上漲。因此當庫存集中在上游時，價格低位時，后期潛在上行空間很大。

（2）當庫存集中在中游時，則則包括顯性庫存+隱性庫存。當貿(mào)易商持有大量庫存的時候則會賣出，而上游沒有庫存壓力下現(xiàn)貨價格一般報的比較高，盤面呈現(xiàn) back 結(jié)構(gòu)，下游剛需拿貨，所以一般顯性庫存（如港口庫存或者社會倉庫庫存）過高，將壓制盤面價格上漲。中游隱性庫存則較難判斷，隱性庫存確實偏低時，基本以逢低做多為主，但隱性庫存很高，不斷有貨源放出，盤面back結(jié)構(gòu)可能就會一直延續(xù)。

二、化工商品基差、庫存分析

為了相對全面性，本文選取的樣本涵蓋主要上市化工品種，包括石油系（原油、瀝青、燃料油、液化石油氣）、聚酯系（PTA、乙二醇、PX）、煤化工系（甲醇、乙二醇、尿素）、通用塑料系（PVC、塑料、PP、苯乙烯）、氯堿化工系（玻璃、純堿、燒堿、PVC）、精細化工（橡膠）等品種，以當前主力合約的收盤價計算基差，庫存采取市面通用數(shù)據(jù)。

1、石油系

石油系相關(guān)品種走勢與國際原油價格相關(guān)性較強，其中從國內(nèi)燃料油從2010年至今與國際原油的價格相關(guān)性是0.75，國內(nèi)原油上市至今與國際原油價格相關(guān)性在0.93，國內(nèi)LPG上市至今與國際原油價格相關(guān)性在0.86，另外國內(nèi)瀝青與國際原油表現(xiàn)也有一定相關(guān)性，但近些年國內(nèi)地煉占比增加情況下，瀝青也考慮其基本面的表現(xiàn)，通常瀝青四季度屬于需求淡季。從當前基本面看，瀝青終端表現(xiàn)是偏差但廠商庫存不算高，另外10月底前可能還有需求趕工的情況，盤面當前處于貼水，瀝青下方的空間暫時有限。

總體來看，石油系化工品基差及庫存指標作用不如國際原油價格變化帶來的影響大，當下的交易節(jié)奏在原油大幅波動下較難把握。從歷史來看，國際原油價格與庫存是負相關(guān)，目前美國原油商業(yè)庫存處于低位，此外近期還受到海外地緣政治影響，原油短期風險溢價依然存在，國際原油或短期仍維持在高位，石油系化工品后期更多關(guān)注的指標仍在于原油表現(xiàn)。

2、聚酯系

聚酯系和國際原油相關(guān)性也較強，PTA上市以來與WTI原油價格相關(guān)性在0.71，近些年雖然經(jīng)歷了兩輪大投產(chǎn)（2011-2014，2021至今），國內(nèi)產(chǎn)能大幅提升，進口依賴度減弱，但主要原料PX仍是依賴于進口，目前PTA價格表現(xiàn)仍是受到國際油價波動影響。從定價模式上看，PTA期貨上市之前主要是大廠主導(dǎo)價，聚酯企業(yè)按照月度倡導(dǎo)價采購 PTA，而期貨上市后，行業(yè)內(nèi)普遍采用期貨價格加升貼水的點價模式確定貿(mào)易價格。從基差走勢上看，多數(shù)情況下是基差在穩(wěn)定區(qū)間，如果PTA加工費偏低或者原料PX運輸影響等導(dǎo)致PTA工廠出現(xiàn)檢修停車，市場流通貨源明顯偏緊則可能出現(xiàn)基差走強，因此PTA開工及庫存并無太明顯的季節(jié)性表現(xiàn)，除去意外停車，更多就是工廠根據(jù)加工費來調(diào)節(jié)開工。PX屬于新上市品種，目前現(xiàn)貨尚以外盤定價，短期基差暫無太大參考意義?？傮w來看PX、PTA庫存主要集中在上游也包含在途，加工費的表現(xiàn)會影響上游開工，國際原油表現(xiàn)依舊占據(jù)重要低位。

乙二醇雖然同屬于聚酯原料之一，但國內(nèi)目前來源占比是煤炭，近些年乙二醇盤面處于小幅升水（2021年主要在于煤炭帶動，現(xiàn)貨階段性升水明顯），主要在于乙二醇供給端相對較為充足，行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，開工處于同期的低位。傳統(tǒng)而言，乙二醇在夏季煤價高位下開工較低，然后伴隨著去庫。乙二醇主要以港口庫存為主，目前乙二醇每年進口規(guī)模超過800萬噸且多為長協(xié)，正常乙二醇江浙港口庫存規(guī)模約在100萬噸左右，如果乙二醇庫存超過正常水平，則可能影響現(xiàn)貨價格?？傮w來看，乙二醇當下處于低估值高庫存品種，上漲驅(qū)動可能更需要成本煤炭端推動。

3、煤化工系

甲醇屬于液體危化品，儲存要求較高，此外甲醇的年度進口量超過1100萬噸，需要大量的港口設(shè)施進行存儲，目前甲醇市場庫存主要集中在港口，其中江蘇是主要區(qū)域，國內(nèi)甲醇正常庫存約在100-150萬噸水平。因此對于甲醇庫存分析上一方面要關(guān)注上下游季節(jié)性變化，另一方面則是關(guān)注進口。從成本端看，國內(nèi)以煤制甲醇為主導(dǎo)，國際市場原料以天然氣為主，能源價格對甲醇影響較為明顯。以甲醇開工及庫存表現(xiàn)看，并無太明顯的季節(jié)性變動，當前的庫存、基差仍處于合理水平，后期重點關(guān)注原料成本端以及到港庫存變化。

尿素的庫存主要集中在上游企業(yè)，此外出口也是近些年來需要考慮的，港口庫存主要集中在煙臺港和天津港，尿素企業(yè)庫存變化具有一定的季節(jié)性規(guī)律，主要跟隨下游農(nóng)作物播種時間變化，在2-7月農(nóng)耕季去庫，8-11月累庫，四季度一般為農(nóng)業(yè)淡季，但有冬儲及復(fù)合肥開工支撐，需求階段性存在。短期來看，尿素基差處于同期偏高水平（盤面貼水），庫存處于近幾年偏低，雖然開工同期高位但有冬季限產(chǎn)預(yù)期，此外需求端有出口招標及淡季儲備采購需求預(yù)期，高基差下的尿素仍然值得關(guān)注。

4、通用塑料系

通用塑料通用塑料有五大品種，即聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）及ABS（聚苯乙烯和ABS均屬于苯乙烯下游，所以文中暫將苯乙烯劃分至塑料系）

PVC、PP、PE的庫存主要集中在上游企業(yè)以及中游貿(mào)易商庫存，從基差角度上看，大多數(shù)時間內(nèi)均是現(xiàn)貨小幅升水盤面，主要是由于行業(yè)模式主要是分銷為主，貿(mào)易商在產(chǎn)業(yè)中占比較大，上游產(chǎn)業(yè)會根據(jù)盤面來定價。從基本面來看，聚烯烴在近兩年均有較大的投產(chǎn)壓力，若按裝置均以其原定投產(chǎn)時間順利投產(chǎn)來看，2023年初步預(yù)計 PE 投產(chǎn) 445 萬噸，PP投產(chǎn)570萬噸，PE、PP產(chǎn)能增速均超過 16%，一般四季度投產(chǎn)多會延期到下一年，預(yù)計全年P(guān)E與PP產(chǎn)能增速分別為 9%和 11%，PVC產(chǎn)能增速在7%左右。從庫存角度上看，PVC、PP、PE當前庫存均處于歷史同期水平，其中尤其以PVC的庫存偏高，主要在于PVC終端受地產(chǎn)影響更大，此外PP、PE相對而言于原油相關(guān)性更強，所以今年綜合表現(xiàn)看PP、PE相對強于PVC，從四季度表看，塑料板塊基差并無太明顯升貼水，高庫存將始終壓制著價格表現(xiàn)，而且將進入需求淡季，后期如無明顯的政策驅(qū)動，塑化板塊更多還是以反彈偏空的思路去對待。

苯乙烯隸屬芳烴板塊，同樣與原料原油影響密切，上市以來與國際原油的價格相關(guān)性在0.85，苯乙烯屬于液體?；?，對于儲存條件有較大要求，因此庫存主要集中在上游及港口，目前庫存處于同期低位，但后期表現(xiàn)可能更多還是在于原油表現(xiàn)。

5、氯堿化工系

氯堿化工中玻璃、純堿近兩年整體波動較大，庫存以及基差的表現(xiàn)相對而言參考意義更大，從行業(yè)特征來看，純堿、玻璃庫存主要集中在上游，但下游的補庫通常會形成一波行情，純堿玻璃特別需要關(guān)注下游庫存。純堿和玻璃之間多數(shù)是月度定價，兩者之間的定價權(quán)受各自價格影響明顯，比如純堿價格走勢較強時，玻璃產(chǎn)業(yè)需要被動接受，主要是在于玻璃停爐成本太高，對純堿有需求剛性。純堿走勢偏弱時，作為最主要的下游，玻璃的議價能力則會增強。

以純堿為例來看，直銷模式下的月度定價與盤面的日度價格波動，就會形成基差套利，以今年為例，4-5月盤面在弱預(yù)期下價格下行，而現(xiàn)貨相對穩(wěn)定，就造成了盤面處于深貼水狀態(tài)，而7-8月因為純堿庫存低位（堿廠+貿(mào)易商+玻璃廠的純堿庫存均低位），伴隨著階段性檢修帶來的供給減少，下游玻璃廠的需求的剛性使得市場貨源一度緊缺，盤面上行修復(fù)基差，最后形成期現(xiàn)聯(lián)動上漲。雖然目前盤面依舊處于貼水，但隨著新產(chǎn)能出量以及存量檢修減少，供給端逐步滿足需求，下游玻璃廠議價能力增強，后期可能就會形成上游累庫降價的格局，出現(xiàn)期、現(xiàn)同步走弱。

以玻璃為例，庫存主要集中在上游玻璃廠，玻璃廠可以根據(jù)自身庫存情況靈活調(diào)價，貿(mào)易商及深加工廠的議價能力相對較弱，所以有時會階段性形成期現(xiàn)走勢不同，基差作用有所顯現(xiàn)。此外生產(chǎn)的剛性使得在有利潤或者小幅虧損下玻璃廠冷修意愿不高，玻璃在化工品中供給彈性相對較小，那么需求的季節(jié)性則可能會帶來庫存的變化，如3-4月、9-10月下游補庫帶來玻璃廠去庫漲價。

以燒堿為例，燒堿和PVC同屬于氯堿企業(yè)，具有開工和需求季節(jié)性，每年4-6月、9-10月處于上游檢修下游需求旺季，這階段一般伴隨著去庫，12月-來年1月處于開工旺季、需求淡季，屆時處于累庫，由于燒堿屬于?；?，且多為直銷，因此庫存主要集中在上游，定價模式上一般是按照出廠價結(jié)算，少數(shù)耗用大的下游如氧化鋁采用招標價。燒堿上下游均有季節(jié)性波動，因此需要結(jié)合基本面去討論庫存波動，由于燒堿剛上市不久，基差的可參照性有限。

6、精細化工系

從基本面來看，中國作為世界最大的天然橡膠消費國，消費占比超過30％但產(chǎn)量占比僅有7％，更多需要進口，天膠庫存集中在港口保稅區(qū)。另外膠園分布在眾多膠農(nóng)手中，原料來源過于分散加之膠農(nóng)囤積能力的有限，因此橡膠貿(mào)易商在現(xiàn)貨交易中價格影響力更大。從盤面交易上看，天膠多頭主體為小體量交易資金，而空頭主體產(chǎn)業(yè)賣方以及大體量交易資金。天然橡膠價格上具有一定的“季節(jié)性”，每年11月天膠倉單需要注銷，次年上市新一年份的橡膠，因此年初時供應(yīng)相對緊張導(dǎo)致價格較高。此外天膠期貨長期呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，價格上的季節(jié)性導(dǎo)致天膠現(xiàn)貨天然的處于價格下降通道（除去跨年）。從天膠的歷史價格表現(xiàn)上看，大周期行情出現(xiàn)在膠樹的種植周期下（如2009-2011年價格上漲全球種植面積增加，6年開產(chǎn)，7-9年是高產(chǎn)期，橡膠價格在2017年到達高點后，隨著供給增加，價格迅速回落）。短期僅從基差和庫存角度上看，并無太明顯的驅(qū)動，后期關(guān)注橡膠主產(chǎn)區(qū)天氣影響帶來的供應(yīng)變化以及下游輪胎的開工率。

三、結(jié)論

結(jié)合庫存和基差是分析未來價格走勢的一種方法，其中庫存是內(nèi)因，基差更多是一種結(jié)果表現(xiàn)，庫存的相對波動需要去考慮供需，對于化工品而言，原料端價格變動和上下游供需季節(jié)性也是需要輔助考慮的

1、庫存與基差

僅考慮歷史庫存和基差，得到以下主要化工品基差庫存分布圖，其中基差率表示為（現(xiàn)貨-期貨）/現(xiàn)貨，選用的是當下市場主流現(xiàn)貨價以及盤面主力合約收盤價，庫存率則選用近5年區(qū)間最高最低區(qū)間核算，時間截至是10月20日當周數(shù)據(jù)，品種選取的是歷史價格中庫存和基差是價格波動主要因素之一的（未選取的品種如國內(nèi)原油、燃料油、液化氣、瀝青更多受國際原油價格影響；PX、燒堿上市時間太短代表性不足；橡膠受國際影響同樣明顯

僅從數(shù)據(jù)上看，基差率高的品種（盤面貼水明顯）包括純堿、玻璃、其次是尿素、苯乙烯，庫存比例較高的（處于近5年同期高位）包括PP、PE、PVC、乙二醇。如果按照一般邏輯，盤面深貼水低庫存的品種適合做多，那么選擇的可能就是純堿、苯乙烯和尿素，但純堿較為特殊，在遠興等新產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期下，未來現(xiàn)貨降價及大幅庫存均會發(fā)生，因此僅通過庫存絕對量以及基差去做多純堿顯然不太合適，此外苯乙烯和尿素雖然當前庫存偏低，雖然后期有累庫預(yù)期，但在需求支撐下相對而言庫存或依舊處于同期低位，苯乙烯則需要關(guān)注原油表現(xiàn)。塑化板塊的PP、PE、PVC基差驅(qū)動表現(xiàn)暫未太明顯，但庫存處于同期高位，且均進入需求淡季，那么在后期沒有太多宏觀政策因素下，是存在反彈做空的機會。乙二醇雖然估值不高，但始終受制于高庫存壓力，或很難有價格表現(xiàn)。此外玻璃屬于庫存中性但盤面貼水的品種，上游廠家仍有挺價意愿，不過需求端深加工到年底有資金回流壓力，后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)銷，玻璃仍是后期值得關(guān)注的品種。PTA、甲醇目前庫存及基差均處于中性，可能更多需要關(guān)注原料端原油及煤炭的走勢。

總體來看，化工商品中由于其現(xiàn)貨定價模式以及上下游需求特性，關(guān)注玻璃、純堿這兩個商品的基差及庫存是可以尋找機會的

2、關(guān)注原油表現(xiàn)

對于化工品而言，原油的表現(xiàn)有較為明顯的指導(dǎo)作用，特別是工藝占比中油系產(chǎn)能較高的，包括石油系商品品種如國內(nèi)原油、燃料油、液化氣，瀝青；聚酯板塊品種的PX、PTA；芳烴板塊品種的苯乙烯；塑化板塊的PP、PE。影響國際原油因素較多，包括地緣政治、宏觀因素以及供需因素等，短期來看地緣政治沖突對油價影響激化，但產(chǎn)油國減產(chǎn)政策的松動以及伊朗產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期擾動市場，短期原油市場供不應(yīng)求的格局預(yù)計延續(xù)，預(yù)計油價波動加劇。而中期供不應(yīng)求格局將會向供需緊平衡格局過渡，原油或仍將維持著高位。

3、關(guān)注商品季節(jié)性表現(xiàn)

除去原料原油影響，剩下的煤化工系（甲醇、尿素、乙二醇）、通用塑料系（PVC、塑料、PP）、氯堿化工系（玻璃、純堿、燒堿）、精細化工系（天然橡膠）則需要關(guān)注自身基本面變化。

從供給端來看，多數(shù)化工四季度處于開工旺季，包括通用塑化板塊的PVC、塑料、PP；氯堿化工系的純堿、燒堿；煤化工系的乙二醇；而甲醇供給季節(jié)性并不是很明顯；尿素則是夏秋需求旺季時供給較多，冬季需求淡季供給減少；玻璃則是由于冷修成本較高，供給彈性不大。

從需求端上看，純堿下游玻璃具有需求剛性，重堿穩(wěn)定但輕堿需求有季節(jié)性。尿素四季度淡季但需要關(guān)注出口及冬儲。PVC、玻璃、燒堿則是四季度逐步進入淡季，而塑化板塊的塑料和PP，四季度需求也步入淡季但也受成本端原油的表現(xiàn) 

從原料端看，化工品原料來源除了原油則是煤炭，原油受海外因素影響明顯，煤炭則是受國內(nèi)因素影響，國內(nèi)煤炭同樣具有一定季節(jié)性，一般夏季用電高峰期煤炭價格上漲，而步入冬季，相對來說用于取暖耗煤減少，此外部分則會因為環(huán)保等因素，用煤企業(yè)出現(xiàn)降開工，煤炭價格四季度存在季節(jié)性下滑可能，與之相關(guān)的密切則是煤化工品種甲醇、尿素。

不足點

（1）數(shù)據(jù)來源均來自公開資料，可能選取的指標與市面上有些不同，造成誤差

（2）文中主要從庫存、價差歷史走勢判斷，對于基本面的分析存在一定局限性