前期報告提要與市場聚焦

前期觀點回顧：深究當前A股核心變量：美債利率的趨勢性方向及水平。7月以來美債利率的大幅攀升或主要來自于“期限溢價”的攀升，背后較大可能是美債超發(fā)甚至被做空所致。展望2023Q4考慮到短期“期限溢價”對美債收益率的沖擊影響已經(jīng)緩和，靜待11月美聯(lián)儲貨幣政策確認轉(zhuǎn)向（不加息），料在通脹降溫預期下，年內(nèi)10年期美債收益率將大概率回落。期間，美債利率下行為基石、匯金等資金為輔助，A股將有望迎來持續(xù)性反彈行情。

當下市場聚焦：1、2023Q3財報透露了哪些信號？2、四季度國內(nèi)經(jīng)濟基本面怎么看？3、展望明年4%會是10年期美債利率的下行終點嗎？4、請更新A股、港股市場的短期與中長期走勢預判？

2023Q4國內(nèi)經(jīng)濟及企業(yè)盈利展望：期望勿高

三季度財報盈利修復的背后是國內(nèi)需求邊際改善及價格降幅收窄所致，但展望前景仍有三大疑點或制約企業(yè)業(yè)績改善的持續(xù)性：首先，基于我們框架下的核心指標：薪資+就業(yè)持續(xù)改善的幅度有限，將不太可能促成超額儲蓄明顯釋放，形成較為明顯的增量需求；其次，價格持續(xù)上行或難以維系，因為增量需求偏弱及產(chǎn)能利用率恐難持續(xù)提升，甚至明年價格或再次下探；第三，企業(yè)CAPEX與盈利背離，或顯示出國內(nèi)經(jīng)濟預期依然較差；最后，年內(nèi)企業(yè)實際回報率很可能維持在底部較低水平，甚至明年有進一步下探可能性，將從微觀層面反應國內(nèi)當前經(jīng)濟的困境。

10年期美債利率下行將不止于4%

短短三個交易日美債利率便由4.9%降至最低4.5%水平，降幅明顯超出市場預期。即便當前我們基于美聯(lián)儲對長期通脹及利率的預期假設測算出明年10年期美債利率或維持在4%左右，然而，一旦美國降息周期開啟，“短期實際利率”和“通脹預期”均可能面臨明顯下修，沖擊美債利率突破4%關(guān)卡加速下行。屆時，美國弱需求亦將驅(qū)動美債期限溢價趨于收窄，直到美債信用風險出現(xiàn)為止。綜上，未來10年美債利率的下行空間或可能持續(xù)超出市場預期。

超預期的“幸?！?，正向我們加快靠近

A股、港股反彈穩(wěn)了，甚至可能超預期迎來一波主升浪— —背后是10年期美債利率超預期加速下行，北向資金或趨勢性、明顯回流。其中，港股彈性更佳，我們應保持階段性樂觀。然而，中長期不看反轉(zhuǎn)甚至偏向謹慎：一方面，明年海外流動性陷阱或打斷反彈邏輯；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇趨勢不明確，甚至或出現(xiàn)“二次探底”。

風格及行業(yè)配置：成長+券商“搶反彈”

（一）靜待流動性約束及悲觀情緒緩解，維持緊握成長+券商“搶反彈”。成長大概率輪動，建議均衡配置，包括：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會；（2）AI尤其看好電子、傳媒，將受益AIGC產(chǎn)業(yè)周期+盈利高彈性；（3）醫(yī)藥生物，尤其CXO及創(chuàng)新藥將受益于美國利率中樞下行及機構(gòu)加倉；（4）機械自動化（包括機器人、工業(yè)母機等）更受益于行業(yè)景氣周期筑底回升；（5）電力設備有望反彈。券商，受益于印花稅調(diào)降政策落地，其中經(jīng)紀業(yè)務占比較高、管理費用率較低的券商或?qū)⒂葹槭芤妗＃ǘ└酃?，恒生科技；（三）黃金受益于美債利率下行及地緣政治風險上升。

風險提示

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇明顯低于預期；美國失業(yè)率上行速度超預期。