1、降準的概率明顯上升

在過去的三周中（注：指2023年10月23日至11月10日），處于基準性收益率曲線短端和長端的DR007和10Y國債收益率的周均值分別由2.07%下降至1.82%、由2.71%下降至2.65%。與此相對的是，處于曲線中端的1Y AAA級CD收益率由2.56%上行至2.58%。

收益率曲線長端的下行和中端的上行進一步壓降了這兩點間的期限利差。當(dāng)前（注：指2023年11月10日）10Y國債與1Y AAA級CD之間的利差僅有6.94bp，已低于2009年初以來的10%分位數(shù)?？梢姡找媛是€中長端向上傾斜的斜率已明顯低于歷史中性水平，從利率的市場化傳導(dǎo)角度看這樣的形態(tài)可能已不夠理想。

DR等關(guān)鍵利率在一段時間的內(nèi)的走勢是貨幣政策取向的指針，DR也是CD等收益率曲線中長端品種的估值錨。在這三周的持續(xù)下行后，當(dāng)前DR007的濾波值已降至1.86%。自2022年初以來，當(dāng)DR007的濾波值處于當(dāng)前水平時，1Y AAA級CD收益率皆是明顯低于此時的。這一方面反映出目前CD收益率已偏高，配置價值較為明顯；另一方面也折射出雖然本階段銀行體系短期流動性是合理充裕的，但中期流動性還是略微偏緊了些。只有解決了中期流動性缺乏這個“后顧之憂”，在對DR的調(diào)節(jié)、在對多種貨幣政策工具的搭配使用時才能更有余地、更靈活自如。

MLF和準備金工具都具有維護銀行體系中期流動性合理充裕、平抑CD等品種利率波動的作用。三日后即為11月MLF的操作日（注：2023年11月15日），我們認為央行有可能在該日通過MLF投放中期基礎(chǔ)貨幣。但需要注意的是，當(dāng)前MLF的余額已上升至5.68萬億元，形成了歷史最高水平。從過去的規(guī)律上看，當(dāng)MLF余額接近5萬億元后央行常會擇機實施降準以緩解MLF續(xù)作壓力、減少MLF對擔(dān)保品的占用。

我們認為在當(dāng)前至年底之間擇機降準也許是個不錯的選擇。首先，本階段降準有助于降低金融機構(gòu)的資金成本，緩解其凈息差的壓力，增強金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。今年6月末商業(yè)銀行凈息差為1.736%，處于有數(shù)據(jù)以來最低水平?？紤]到存量個人房貸利率下調(diào)、“一攬子化債方案”中部分貸款利率下調(diào)等因素的影響，今年下半年的凈息差較有可能進一步下降。相對于MLF、OMO、CD、金融債、存款等負債來源，銀行從降準政策中所獲得的資金成本最低。而且，降準的政策紅利經(jīng)銀行體系傳導(dǎo)至借款人后，還具有促進融資成本下降的作用。

此外，本階段降準是宏觀調(diào)控政策的組合性和協(xié)同性的體現(xiàn)。2023年10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發(fā)國債1萬億元。前期政府債券集中發(fā)行等因素已使超儲率處于低位，此時增發(fā)國債會給年末銀行體系流動性帶來進一步的壓力，而降準可以更好地與財政政策進行配合，為政府債券的發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境。

另外，一個半月后即將進入資金市場跨年階段?？缒陼r市場主體的流動性需求通常會明顯上升，而資金供給又往往受到監(jiān)管指標等因素的限制，再加上年末財政資金投放的不確定性，其結(jié)果是常形成資金市場利率的波動，甚至有時會引發(fā)風(fēng)險的跨市場傳遞共振。倘若在當(dāng)前至年底前這段時間擇機實施降準，顯然有助于維護金融市場穩(wěn)健運行。

最后想強調(diào)的是，在部分準備金制度下，降準是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，以1-2年的中期時間跨度來衡量，降準的幅度是不容易被人為節(jié)省的。鑒于此，我們在2023年9月10日發(fā)布的《理性看待近期的收益率反彈》等多篇報告中曾建議：“宜在必要時及時實施降準，以維護銀行體系流動性的合理充裕，并增強金融支持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。”