自7月下旬至今，菜油主力2401合約價(jià)格經(jīng)歷了漫長的振蕩下跌行情，以11月初低點(diǎn)計(jì)，累計(jì)跌幅逾14%，在三大油脂中表現(xiàn)最弱。在此期間，國內(nèi)菜油現(xiàn)貨價(jià)格同步走低，帶動(dòng)基差、月差持續(xù)下探。國內(nèi)菜油供應(yīng)寬松的邏輯被不斷交易。綜合考慮內(nèi)外菜系目前的估值水平以及相關(guān)油脂的潛在帶動(dòng)影響，我們認(rèn)為，未來2401合約下方空間可能有限，筑底反彈的概率加大，重點(diǎn)關(guān)注買船到港實(shí)際情況以及油廠的壓榨節(jié)奏。

國際油菜籽估值可能企穩(wěn)

10月中旬之后，國際油菜籽與大豆走勢總體呈現(xiàn)劈叉狀態(tài)，油菜籽顯著偏弱。與此相對(duì)應(yīng)的是，ICE油菜籽基金凈多持倉創(chuàng)出多年來新低，油菜籽相對(duì)大豆的溢價(jià)水平收窄至歷史低位，以及產(chǎn)地農(nóng)戶種植收益的大幅下滑。從基本面角度來看，我們認(rèn)為全球油菜籽當(dāng)前年度的供應(yīng)局面并未寬松至此，空頭情緒的快速釋放之后可能迎來價(jià)格反彈。

加拿大農(nóng)業(yè)部在10月下旬給出的供需數(shù)據(jù)顯示，2023/2024年度加拿大油菜籽種植面積893.6萬公頃，同比增加3.20%。但由于主產(chǎn)區(qū)草原三省此前遭遇干旱天氣，單產(chǎn)有較為明顯的折損，僅為1.96噸/公頃，同比下降9.68%。綜合之下，加拿大油菜籽當(dāng)前年度產(chǎn)量預(yù)計(jì)在1736.8萬噸，較上年度下滑7.10%。而在需求端，本年度加菜籽在出口與國內(nèi)壓榨的表現(xiàn)都將略遜于去年，但減量總體不及供應(yīng)端。受此影響，加拿大油菜籽年度庫存或自去年水平下滑50.6萬噸，至100萬噸。因此，加拿大油菜籽本年度供需格局并未走向進(jìn)一步寬松。

從全球角度來看，USDA11月發(fā)布的供需報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2023/2024年度全球油菜籽產(chǎn)量比上年度下滑276萬噸，至8558萬噸，但下滑幅度較前一個(gè)月預(yù)估值略有縮窄；預(yù)計(jì)全球消費(fèi)微增0.47%；期末庫存預(yù)計(jì)增30萬噸，至654萬噸；總體庫消比自低位修復(fù)程度仍然有限。

從種植周期角度看，隨著加拿大、澳大利亞油菜籽逐步定產(chǎn)，歐洲地區(qū)新季油菜籽進(jìn)入生長期。但該地區(qū)油菜籽生長周期較長，單產(chǎn)穩(wěn)定性較好，且目前天氣條件并未對(duì)其產(chǎn)區(qū)構(gòu)成威脅。而印度地區(qū)油菜籽新作的播種期將貫穿整個(gè)四季度，天氣方面影響將在更遲的時(shí)段顯露。雖然全球油菜籽自身面臨的天氣題材有限，但在厄爾尼諾模式背景下，南美大豆與東南亞棕櫚油在供應(yīng)端仍有可能受到不利天氣的干擾，目前已初露端倪。油菜籽亦將在全球油料天氣升水注入的過程中有所收益。

近期海外菜系價(jià)格有轉(zhuǎn)折跡象

目前正值加拿大油菜籽集中上市期。加拿大谷物協(xié)會(huì)公布的高頻數(shù)據(jù)顯示，截至11月5日，雖然加拿大油菜籽累計(jì)出口量僅為165.0萬噸，屬歷史同期較低水平，但其國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，累計(jì)達(dá)到283.5萬噸，為歷史同期較高水平；其商業(yè)庫存僅維持在109.4萬噸，顯著低于往年同期。此外，得益于今年阿根廷豆粕產(chǎn)量的顯著下滑，海外蛋白粕價(jià)格高企，加菜粕亦受帶動(dòng)。按照我們的估算，目前加拿大本土的油菜籽榨利雖不及去年，但仍維持在歷史偏高水平，未來或繼續(xù)支撐其國內(nèi)壓榨需求?？傮w來說，加拿大油菜籽在收獲上市期拋壓并不顯著。考慮到上半年全球油菜籽能構(gòu)成實(shí)際供應(yīng)補(bǔ)充的新作十分有限，隨著加拿大油菜籽進(jìn)入去庫環(huán)節(jié)，海外油菜籽現(xiàn)貨可能表現(xiàn)較為抗跌。

從外盤報(bào)價(jià)方面來看，事實(shí)上，近期也出現(xiàn)了一定程度的積極信號(hào)。11月10日當(dāng)周，烏克蘭地區(qū)作為全球油菜籽價(jià)格洼地出現(xiàn)止跌回暖跡象，德國、澳大利亞以及加拿大三地的油菜籽FOB報(bào)價(jià)均呈現(xiàn)低位反彈態(tài)勢。預(yù)計(jì)未來下方空間較為有限。

海外菜油方面，今年7—8月間歐洲地區(qū)菜油價(jià)格的低迷疊加低價(jià)俄菜油的大量涌入是壓低國內(nèi)菜油價(jià)格的主要原因之一。進(jìn)入11月后，西北歐地區(qū)菜油FOB報(bào)價(jià)基本脫離9月低點(diǎn)，來到1100美元/噸位置。受此影響，國內(nèi)菜油的折價(jià)程度大幅加深。俄菜油原來主要出口目的地為東歐地區(qū)，但由于貿(mào)易制裁的限制，今年大量流入我國。在歐洲地區(qū)菜油價(jià)格明顯反彈之后不排除相關(guān)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的衍生可能。因此，在我國菜油內(nèi)外價(jià)差顯著倒掛的情況下，未來進(jìn)口菜油的供應(yīng)前景還存在不確定性。

國內(nèi)進(jìn)口菜籽高供應(yīng)進(jìn)入兌現(xiàn)期

目前市場預(yù)期國內(nèi)11月、12月油菜籽進(jìn)口量分別在45萬噸、67萬噸的極高水平，而菜油的進(jìn)口量也將各有近10萬噸。根據(jù)糧油商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，11月進(jìn)口油菜籽累計(jì)到港5船，約32.1萬噸，主要在華南地區(qū)。11月10日當(dāng)周，國內(nèi)進(jìn)口油菜籽油廠庫存自低點(diǎn)跳增，環(huán)比增加22.1萬噸，至38.1萬噸。同時(shí)，油廠壓榨還未明顯上量，周度維持在4.2萬噸水平。在需求端，近期菜油基差成交有所好轉(zhuǎn)，周度提貨也自低點(diǎn)小幅反彈。國內(nèi)進(jìn)口壓榨菜油庫存延續(xù)小幅去庫態(tài)勢，較上周減少1.9萬噸，至43.3萬噸，但絕對(duì)量仍較高。我們認(rèn)為國內(nèi)油脂總體需求緩步向好的大方向沒有改變，但下游備貨節(jié)奏或?qū)r(jià)格反應(yīng)敏感，而淡化季節(jié)性淡旺特征?？紤]到目前菜豆油價(jià)差已進(jìn)入偏低區(qū)間，菜油在需求端性價(jià)比逐步凸顯，春節(jié)前有望迎來一定程度的消費(fèi)回歸。

未來一方面關(guān)注進(jìn)口到港實(shí)際情況以及油廠壓榨節(jié)奏；另一方面菜油粕盤面經(jīng)過長期下跌后，整體估值已向前期進(jìn)口菜籽到港成本位置靠近，在國際油菜籽可能企穩(wěn)的背景下，關(guān)注遠(yuǎn)月買船窗口與國內(nèi)供需的邊際變化。謹(jǐn)慎追空。