11月6日以來，期債市場表現(xiàn)分化，利率曲線延續(xù)平坦化。10年期國債期貨主力合約價格在101.955—102.245波動。對應的，10年期國債活躍券收益率在2.64%—2.675%徘徊。2年期國債期貨價格振蕩下行，主力合約價格由11月6日的101.105回落至11月22日的100.980，累計跌0.12%。30年期國債期貨價格延續(xù)強勢，主力合約由11月6日的98.97攀升至11月22日的99.37，累計漲0.40%。長端利率表現(xiàn)偏強，主要受基本面預期及外部制約邊際緩解支撐，而短端利率受資金面偏緊拖累。同時，隨著期債主力合約移倉換月，2403合約與2312合約價差也快速收窄。

近期期債市場對基本面、消息面、政策面反應相對鈍化。10月金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，整體穩(wěn)中向好，但修復動能有所放緩，且成色不一。其中，社融受財政擴張支撐，平穩(wěn)度過信貸傳統(tǒng)小月。新增社融1.85萬億元，同比多增2.33萬億元，同時新增人民幣貸款7384億元，同比多增1058億元，主要受去年同期的低基數(shù)影響。分結構看，10月新增政府債券融資1.56萬億元，企業(yè)債融資縮量、表外融資回籠，或受特殊再融資債發(fā)行的擠出替代影響；企業(yè)中長期貸款連續(xù)4個月同比少增，說明實體經(jīng)濟融資需求仍偏弱，居民端中長期貸款連續(xù)3個月凈增加但本月數(shù)值明顯低于往年同期，結合房地產(chǎn)銷售情況，估計是受存量貸款利率調整使得還貸需求減弱的帶動。經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，但結構分化，10月經(jīng)濟延續(xù)筑底回升態(tài)勢，生產(chǎn)維持韌性，基建投資增速有所回落，出口降幅小幅走擴，消費在基數(shù)作用下增速繼續(xù)回升，房地產(chǎn)投資及銷售仍是拖累。債市對經(jīng)濟基本面預期差變化反應平淡。同時，對于PSL、存單利率監(jiān)管指導等消息傳聞，期債市場基本在日內(nèi)消化完畢，并未形成持續(xù)性交易主線。

政策面上，上周MLF平價增量續(xù)作，當周公開市場操作凈投放11110億元，釋放了央行呵護流動性的信號。本周LPR 1年期和5年期以上利率維持不變，符合市場預期。國務院總理李強在中央金融委員會會議上的講話以及近期央行行長的公開講話均表示，貨幣政策穩(wěn)健性維持不變。從必要性看，經(jīng)濟穩(wěn)中向好暗含寬貨幣必要性降低，但短期內(nèi)財政發(fā)力需要貨幣政策配合，中央加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟、推動寬信用落地均需流動性加持，市場對年底降準仍有一定預期。

12月份的中央經(jīng)濟工作會議的定調較為關鍵，不排除會議釋放積極信號后央行再次降準、為明年一季度信貸投放蓄力的可能。而從可行性看，外部壓力邊際減輕，隨著美元指數(shù)、美債收益率的回落，中美利差收窄，人民幣匯率企穩(wěn)，匯率壓力對流動性進一步寬松的制約有所緩解。

資金面上，8月以來流動性偏緊成為期債市場的焦點。這背后，一是利率債供給增加，8—9月地方債發(fā)行提速，10月特殊再融資債發(fā)行放量，11—12月萬億元特別國債增發(fā)；二是季節(jié)性因素和臨時性因素影響，9月的季末考核、10月的交稅高峰期等；三是匯率壓力，央行出于穩(wěn)匯率目的對外匯市場進行調控，意味著回籠基礎貨幣，客觀上加劇流動性壓力。往后看，供給壓力逐步釋放，年底供給規(guī)模已有充分預期，特殊再融資債募集資金用于償還存量債務后存款回流銀行，匯率壓力亦邊際釋放，但考慮到年末資金需求旺盛，預計資金面整體延續(xù)緊平衡格局，大幅收緊的可能性不高。

綜上所述，經(jīng)濟基本面穩(wěn)中向好，政策信號積極預期強化，期債上行空間有限。但同時，經(jīng)濟修復斜率放緩帶來預期差，貨幣政策基調維持不變，加之匯率制約邊際緩和，期債下行空間也有限。上下兩難，期債后續(xù)料窄幅振蕩。