10月以來，黃金價格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。定價模型為何失效，是“新變量”的沖擊還是“老因子”的失靈，后續(xù)又將如何演繹？本文分析，可供參考。

熱點思考：金價大漲，定價因子“失靈”了嗎？

10月以來，金價大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與“理論中樞”偏離度也達歷史極值。定價模型的失效，是“新變量”沖擊還是“老因子”失靈，后續(xù)將如何演繹？供參考。

一問：近期黃金價格的“異軍突起”？一度創(chuàng)下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高。10月6日以來，黃金價格快速飆升。截至12月8日，倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX金價大漲10.3%，分別收于2008美元/盎司和2005美元/盎司。其中，COMEX金一度在12月1日漲至2152美元/盎司，既2022年3月、2023年5月兩次挑戰(zhàn)未果后、終于突破了2020年8月7日2089美元/盎司的前高，創(chuàng)下了歷史新高。但從通脹調(diào)整后的金價來看，當下金價處于91%的歷史分位、離前高仍有較大距離。

經(jīng)歷了本輪的大幅上漲后，黃金價格與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。在4月26日報告《黃金：宏大敘事下的“另類”思考》中，我們提出了納入央行購金的五因子模型；模型中通脹因素、風險因素、機會成本、交易行為、央行購金對金價的解釋力分別為19%、13%、22%、21%和25%。當下，金價遠遠高出模型中1762美元/盎司的理論中樞值，偏離度達267美元/盎司、創(chuàng)歷史新高。過往經(jīng)驗中，全球ETF持倉量、10Y美債實際利率也均是跟蹤金價較為有效的指標，當下金價也與二者出現(xiàn)了明顯的偏離。

從模型“解釋內(nèi)”因素來看，避險情緒升溫、實際利率回落是主要推動；但“解釋外”因素在近期上漲中發(fā)揮了更為重要的作用。對模型各因子拆解來看，近期避險情緒與實際利率的回落是金價最有力的推手。一方面，11月以來，供求關(guān)系改善、經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、投機擾動緩和的影響下，美債利率大幅回落，10Y美債實際利率由10月31日的2.46%回落至12月8日的2.02%、下行了44bp；另一方面，巴以沖突升級，地緣政治風險指數(shù)由9月末的99飆升至11月末的173，避險情緒升溫也支撐了近期金價的大漲。但模型內(nèi)因子僅能解釋金價四季度181美元漲幅的三成，是什么帶來了“解釋外”的上漲？

二問：“新變量”沖擊還是“老因子”失靈？降息預(yù)期或有“透支”、投資需求較為“滯后”

實際上，實際利率的框架并未完全失靈，金價仍與實際利率具有較高的負相關(guān)性。一方面，歷史回溯來看，黃金價格月度環(huán)比漲跌幅與10年期美債實際利率月度環(huán)比變動幅度、兩者的負相關(guān)關(guān)系長期較為穩(wěn)定，僅在2022年8月以來出現(xiàn)了小幅變動，但仍顯著負相關(guān)。另一方面，統(tǒng)計金價在每日交易中各時段的價格波動幅度，可以看出，金價變動多在北京時間20時-23時出現(xiàn)，這正是美國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)集中公布的時段。

但一方面，傳統(tǒng)框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的 “實際利率”，或較TIPS更“鴿”，透支了一定的“降息預(yù)期”，導(dǎo)致了“老因子”的失靈。在傳統(tǒng)框架中，為了跟蹤的便利，通常以TIPS作為“實際利率”的表征；但黃金交易并不嚴格遵循TIPS的定價，TIPS成交量僅占美債總成交量的3.4%、較低流動性也使其更可能出現(xiàn)偏誤。通過計算標普500、1年期/10年期美債、COMEX黃金、聯(lián)邦利率期貨的隱含“降息預(yù)期”，可以看出，當下標普500、黃金分別隱含了未來一年內(nèi)7.9次及7.5次的降息預(yù)期，或較美債、聯(lián)邦利率期貨更“鴿”，在一定程度上透支了“降息預(yù)期”。

另一方面，滯后發(fā)布的“央行購金”與“居民投資”可能是抬升金價中樞的力量之一，而這或出于對主權(quán)貨幣的“長擔憂”。以比特幣的大漲來表征對“主權(quán)貨幣”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引發(fā)貨幣超發(fā)的擔憂，比特幣價格應(yīng)聲上漲；2022年下半年，美債上限危機不斷升溫，引發(fā)了對美元體系的“不信任”，比特幣行情再度啟動。而黃金的兩階段中樞抬升均發(fā)生在這一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以來，實際利率下行100bp，金價分別上漲11.4%、14.2%、17.0%；實際利率上行100bp，金價分別下跌6.6%、5.8%、5.3%，非對稱性明顯走強。

三問：新高之后，金價將“何去何從”？短期或向中樞回歸，把握“蓄力”上行機遇

短期來看，當下金價隱含的“降息預(yù)期”或已過度透支，或存短期調(diào)整的可能。前期，美債利率持續(xù)下行是金價的重要支撐、且金價隱含的降息預(yù)期或較之更高。然而，低位庫存疊加仍然偏低的有效利率，美國地產(chǎn)的韌性或成經(jīng)濟的短期支撐；美國11月失業(yè)率3.7%、薪資環(huán)比0.4%，薪資的粘性或拖累通脹的回落速度，當下市場對于明年一季度開始降息的預(yù)期或有“透支”。此外，財政支出壓力下、美債仍有供給沖擊的可能；疊加期限利差的約束，短期美債仍有震蕩上行的風險，金價或相對承壓。

另一方面，避險情緒、主權(quán)貨幣信任下降等引發(fā)的居民投資行為，易在事件性沖擊后往復(fù)，或也使金價短期承壓。歷史回溯來看，以央行與私人投資加總表征的黃金需求，與金價走勢較為一致；其中，央行購金是一個“慢變量”、75%的央行認為明顯未來一年黃金儲備會不變或減少，而私人投資的波動則相對較大。近期，巴以沖突升溫、穆迪下調(diào)美債展望等事件，或使得私人投資階段性“超買”；而機構(gòu)投資者方面，黃金非商業(yè)多頭頭寸也達到了91%的歷史分位。居民端投資行為在短期或有往復(fù)，對金價形成壓制。

中長期來看，美債利率易降難升、經(jīng)濟衰退的擔憂、央行購金的持續(xù)等，仍是對金價的有利支撐；短期向中樞的回歸、或是為再度上行的“蓄力”。第一，歷史回溯來看，最后一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經(jīng)濟下行階段，黃金價格也多有較好的市場表現(xiàn)。第三，當下，中國、日本、印度、俄羅斯等經(jīng)濟體量較大的國家，黃金占外儲比例仍然偏低，在地緣風險等擔憂下，或仍將持續(xù)購入黃金。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）近期黃金價格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。避險情緒升溫、實際利率回落是近期金價回落的推動；但剔除模型內(nèi)因素后，仍有7成的漲幅有待“解釋”。

2）一方面，傳統(tǒng)框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但當下黃金隱含了未來一年內(nèi)7.5次的降息預(yù)期，較美債的隱含的2.6次更“鴿”。另一方面，世界黃金協(xié)會跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公布的“老因子”變動或是上漲的又一原因。這類行為導(dǎo)致金價與實際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對應(yīng)于比特幣2020年、2022年8月以來的大漲，或同樣出于對主權(quán)貨幣信任的下滑。

3）短期來看，當下金價隱含的“降息預(yù)期”或過度透支；居民投資行為易在事件性沖擊后往復(fù)，或也使金價短期承壓。中長期來看，美債利率易降難升、經(jīng)濟衰退的擔憂、央行購金的持續(xù)等，仍是對金價的有利支撐。