美國11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，均符合市場預(yù)期。從分項看，能源價格持續(xù)下跌是通脹回落的重要因素，但服務(wù)通脹韌性猶存，顯示抗通脹的戰(zhàn)斗仍未結(jié)束。這份通脹數(shù)據(jù)支撐美聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息，但不支持很快降息，我們預(yù)計美聯(lián)儲在本周四按兵不動，點陣圖或維持明年降息兩次的預(yù)測，這比市場預(yù)測的降息五次要保守得多。鮑威爾或反駁市場對于降息的激進預(yù)期，但投資者未必全然認同，這意味著市場與美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)博弈，直至經(jīng)濟數(shù)據(jù)證明或證偽保持高利率的必要性。

美國11月CPI同比增長3.1%（前值3.2%），季調(diào)后環(huán)比上漲 0.1%；核心CPI同比4.0%（前值4.1%），季調(diào)后環(huán)比上漲0.3%，均基本符合市場預(yù)期。

從分項看，能源價格大幅下跌是通脹回落的重要因素。繼10月環(huán)比下降2.5%之后，11月能源指數(shù)又下降了2.3%，其中汽油價格指數(shù)下降6.0%，而上月則下降了5.0%。核心通脹方面，11月核心商品價格環(huán)比下跌0.3%，跌幅較上月的0.1%擴大，其中服裝、家具家電、通訊娛樂價格在假日打折力度加強之下進一步回落，二手車價格有所反彈。核心服務(wù)價格環(huán)比增長0.5%，增幅較上月的0.3%上升，其中房租、交通服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)價格堅挺，顯示服務(wù)通脹韌性猶存。

這份通脹數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息，但不支持很快降息。盡管總體通脹同比增速放緩，但核心通脹的環(huán)比增速仍然偏高，過去三個月年化環(huán)比增速仍達到3.4%，高于美聯(lián)儲2%的通脹目標（圖表1）。其中，美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心服務(wù)通脹居高不下，過去三個月年化環(huán)比增速仍有5.2%（圖表2）。這些數(shù)據(jù)表明抗通脹的戰(zhàn)斗仍未結(jié)束，也不支持美聯(lián)儲明年3月降息的觀點。我們認為當(dāng)前市場對降息的定價過于激進和超前，后續(xù)或被修正。

圖表1：美國核心CPI環(huán)比增速反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：非房租核心服務(wù)CPI三月環(huán)比折年率升至5.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

這份數(shù)據(jù)再次顯示，通脹的放緩并非理所應(yīng)當(dāng)，而是建立在貨幣政策持續(xù)緊縮的前提之下。一種觀點認為，美國通脹已從高點大幅回落，美聯(lián)儲可以高枕無憂。我們認為這種想法過于樂觀。過去一年美國通脹放緩更多來自供給復(fù)蘇，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復(fù)空間、對后續(xù)通脹的降低作用能否像過去一年那么大。如果供給修復(fù)力度減弱，那么未來降低通脹就需要更多依靠需求放緩，這要求美聯(lián)儲貨幣政策具有足夠的限制性，實際利率在一段時間內(nèi)維持高位。

本周四凌晨，美聯(lián)儲將宣布最新利率決議，我們預(yù)計美聯(lián)儲將按兵不動，保持利率不變。官員們或小幅上調(diào)2023年底GDP增長預(yù)測，同時小幅下調(diào)總體和核心PCE通脹預(yù)測。市場最關(guān)心的是美聯(lián)儲對于明年利率走勢的看法。我們預(yù)計點陣圖或繼續(xù)暗示明年降息兩次，至明年底的利率中值預(yù)測或為4.8%（9月時為5.1%），雖然美聯(lián)儲也認可明年降息的可能性，但降息的次數(shù)或比當(dāng)前市場預(yù)期的五次要少得多。

此外，鮑威爾或反駁市場對于明年降息的激進預(yù)期，并指出討論降息時機尚不成熟，這將被視為對降息預(yù)期的打壓。這樣做的目的在于，當(dāng)前市場已經(jīng)計入了非常多樂觀的降息預(yù)期，且資本市場已“狂歡”一月有余，如果繼續(xù)釋放更多的鴿派信號，或?qū)е陆鹑跅l件進一步寬松，加劇經(jīng)濟“不著陸”（增長不弱但通脹更高）和二次通脹風(fēng)險，這些都是美聯(lián)儲不愿意看到的。

但我們認為投資者未必會接受鮑威爾的反駁。過去兩年市場在預(yù)測降息方面多次表現(xiàn)的過于激進，盡管最后都沒能如愿，但總是愿意相信這次不一樣。這意味著市場與美聯(lián)儲的博弈或?qū)⒗^續(xù)存在，資產(chǎn)價格繼續(xù)圍繞降息預(yù)期而展開，直至經(jīng)濟數(shù)據(jù)證明或證偽保持高利率的必要性。