一、行情回顧

工業(yè)硅期貨于2022年12月22日掛牌上市，上市價格為18500元。月間平水。這樣的期現(xiàn)結(jié)構給出天然套利盤，期貨上市后開啟一路下跌行情，當時期現(xiàn)商套保盤比較重，期貨流動性相對受限，因此上市第二天出現(xiàn)跌停。由于期現(xiàn)主要現(xiàn)貨是云南421#為主，因此在上市之初，基差錨定最便宜可交割品云南地區(qū)421#。在2023年春節(jié)前，由于預期新年度經(jīng)濟復蘇，商品氛圍較好，工業(yè)硅一度漲停，節(jié)前收于18590元。春節(jié)后，高開后走弱，在17500-18500之間維持區(qū)間震蕩走勢，因經(jīng)濟復蘇的預期在證明與證偽間徘徊。3月中，由于美國硅谷銀行事件引發(fā)金融市場震動，疊加自身庫存偏高，工業(yè)硅開始趨勢性下行，不斷探底。隨后在四月中，由于時間上臨近西南地區(qū)豐水期，云南地區(qū)炒作干旱，硅價暫時企穩(wěn)。五一之后，云南地區(qū)降雨有所改善，盤面向下靠攏西南地區(qū)豐水期成本，盤面再度開啟下行。六月底，主力合約探底至上市以來低點12270元，隨后開啟反彈，反彈主要原因來自于大廠減產(chǎn)。三季度，盤面價格維持區(qū)間震蕩走勢，但底部逐漸抬升。該震蕩區(qū)間也給出較好的交割利潤，因此今年夏季西南地區(qū)開工較好，季節(jié)性上超過過去五年同期水平。6月20日開始，大量現(xiàn)貨涌入交割庫，現(xiàn)貨流動性逐步趨弱。8月中后，有機硅“金九”預期來臨，開啟補庫，疊加多晶硅新增產(chǎn)能逐步竣工并開始采購，再加上之前現(xiàn)貨大量進入交割庫，導致看似供給較大，但實際上供需結(jié)構性失衡，盤面價格開啟上漲至15000元以上。十一過后，由于11合約上有倉單集中注銷的壓力，11合約自高位回落后持續(xù)下行，但主連合約因已經(jīng)換月，因此呈現(xiàn)出震蕩偏弱的走勢。12月初，在11月30日倉單實際注銷后，大量現(xiàn)貨沖擊市場，盤面走弱，并且在商品普遍回調(diào)下跌的環(huán)境中，工業(yè)硅被錯殺至13000元附近，給出下游較好的買點（點價、買保、期現(xiàn)商出貨平倉），盤面下探后短期立刻企穩(wěn)。我們認為，在老倉單尚未完全被消化的背景下，盤面仍舊面臨庫存壓力。由于西南地區(qū)當前大幅減產(chǎn)，因此短期持續(xù)帶來的套保壓力尚可。我們預計短期運行區(qū)間為低品牌號折盤價格和西南地區(qū)枯水期成本折盤之間運行，價格區(qū)間動態(tài)調(diào)整。

圖1：工業(yè)硅行情走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

夏季421#高升水盤面，給出期現(xiàn)正套較好利潤。由于交割品設置因素，421#自上市起便有較好的交割利潤，在夏季西南地區(qū)豐水期成本偏弱的情況下，盡管盤面跟隨豐水期成本下跌，但421#天然高升水的優(yōu)勢仍舊給出較好的交割利潤。這也為后來的價格大幅下跌埋下了伏筆。

基差收斂主要基于421#，但依舊取決于現(xiàn)貨市場主要交易牌號?；罹S度來看，理論上在交割時間附近，基差大概率是收斂的。我們在工業(yè)硅已經(jīng)交割的牌號中可以清晰地看到421#和盤面價格的收斂情況。08、09和10合約因月間正套給出價差，因此最終向盤面定價標的421#收斂情況相對好，但11合約上因有大量倉單集中注銷，且時間點上處于有機硅需求淡季，因此高交割庫存的解決辦法是將421#折價至低品位銷售，因此11合約與421#基差并未完全收斂。

圖2：基差

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

二、產(chǎn)需雙增，行業(yè)擴張周期方興未艾，尋求供需動態(tài)平衡仍是主旋律

整體硅基產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出供需雙增走勢。工業(yè)硅以及下游多晶硅、有機硅均有不同程度的擴產(chǎn)計劃，其中，截止2023年，工業(yè)硅和多晶硅新竣工產(chǎn)能相對較多。因此整體產(chǎn)能和產(chǎn)量均呈現(xiàn)大幅增產(chǎn)的格局。增產(chǎn)主要在西北地區(qū)為主。我們根據(jù)各類公開資訊收集的不完全統(tǒng)計結(jié)果顯示，截止2023年，全國工業(yè)硅產(chǎn)能630萬噸左右，其中，根據(jù)不完全統(tǒng)計，西北地區(qū)有效產(chǎn)能約為370萬噸，含今年累計增加的實質(zhì)性產(chǎn)能大概在94.5萬噸左右（并未完全帶來實質(zhì)性產(chǎn)量）。西南地區(qū)產(chǎn)能在260萬噸左右。

2023年工業(yè)硅產(chǎn)量持續(xù)增加中。SMM數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月，全國工業(yè)硅生產(chǎn)345.11萬噸（不含97硅和再生硅），上年同期320.25萬噸，增長7%，較2021年1-11月的264.32萬噸增加31%。97硅和再生硅累計生產(chǎn)43.84萬噸，上年同期34.87萬噸，累計同比增長25%，其中97硅60%用于工業(yè)硅。

圖3：西北地區(qū)截止2023年已建成的有效產(chǎn)能（包含往年投產(chǎn)和今年新投產(chǎn)）

數(shù)據(jù)來源：SMM、鐵合金在線、永安期貨研究院

2024年仍有新增產(chǎn)能計劃投放。2024年，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，公布的2024年新增產(chǎn)能149萬噸（包括計劃2023年12月計劃投產(chǎn)的位于新疆的產(chǎn)能，即便是12月準時點火送電，帶來實質(zhì)性產(chǎn)量也要2024年。本統(tǒng)計中不包含大廠昭通的水電硅項目）。新增產(chǎn)能幾乎全是多晶硅、有機硅產(chǎn)業(yè)配套上游。新增項目的地理位置分布上看，109萬噸位于西北地區(qū)，40萬噸位于西南地區(qū)。作為非孤立產(chǎn)能，且部分已經(jīng)開始動工建設甚至是建設過半的項目，大概率會在年內(nèi)投產(chǎn)，節(jié)奏上可能會受價格波動影響。從月度平衡表的角度我們還需要跟蹤其投產(chǎn)進度來調(diào)整供給節(jié)奏，但是從年度供給來看，明年大概率供給持續(xù)增加。按照新增產(chǎn)能按時竣工形成實質(zhì)產(chǎn)能供給計算（實際產(chǎn)量取決于價格和公司經(jīng)營策略），明年工業(yè)硅供給預計在480-520萬噸左右（不含97和再生）。

圖4：新年度計劃新增工業(yè)硅產(chǎn)能（不完全統(tǒng)計）

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

2023年需求支撐主要來自于多晶硅。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2023年1-10月，多晶硅累計產(chǎn)量119.84萬噸，上年同期62.62萬噸，增長91%。根據(jù)資訊網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2023年多晶硅對工業(yè)硅本年度的需求量在170萬噸左右。

2024年多晶硅仍舊是最有力需求，中性預估可能帶來67萬噸需求增量。2024年，多晶硅持續(xù)有新增項目落地，據(jù)不完全統(tǒng)計，當前多晶硅共有產(chǎn)能248.55萬噸（不代表實際產(chǎn)量），除卻大廠外，新晉玩家在2024年有較多新增產(chǎn)能計劃，我們認為其投產(chǎn)時間不確定性較強。根據(jù)公開資訊整理，2024年至少94.5萬噸多晶硅新增產(chǎn)能（包括在2023年底或2024年初完成建設的寧夏東方希望項目）建成。伴隨著多晶硅價格的持續(xù)被壓縮，后續(xù)新增項目的落成情況有待跟蹤。樂觀預估，新增產(chǎn)能全部按時投放，按照60%開工計算，可產(chǎn)生56.7萬噸產(chǎn)量（爬產(chǎn)過程帶來，未必帶來實際產(chǎn)量），對應新增硅耗67萬噸左右。預計2024年多晶硅對工業(yè)硅消耗量可達到240-260萬噸。

多晶硅產(chǎn)業(yè)集中度較高，且頭部大廠仍有持續(xù)擴張計劃。當前，通威42萬噸多晶硅產(chǎn)能，協(xié)鑫40萬噸。大全能源22.5萬噸產(chǎn)能，新特能源30萬噸，東方希望當前產(chǎn)能大約22.5萬噸。CR5產(chǎn)能157萬噸，不完全統(tǒng)計當前全國總產(chǎn)能250萬噸左右，大廠集中度超過60%。

圖5：多晶硅產(chǎn)能規(guī)劃（不完全統(tǒng)計現(xiàn)有及計劃新增）

數(shù)據(jù)來源：公開資訊、永安期貨研究院

多晶硅行業(yè)加工利潤被壓縮，2024年競爭更加明顯，成本比拼或為主旋律。當前，N型料的成交價格區(qū)間在6-7萬元，單晶致密料的成交價在5.9-6.2萬元，環(huán)比均有不同程度下滑。在價格持續(xù)下滑的過程中，多晶硅的生產(chǎn)利潤被持續(xù)壓縮，行業(yè)平均利潤大概在5000-6000元左右。我們認為，當前的利潤被打壓至合理水平，因此利潤被壓縮未必及時反應在開工減少上，相反，在這樣的環(huán)境下，頭部企業(yè)（老玩家）會盡可能維持開工水平，新晉玩家面臨開工即虧損的可能，因此我們認為2024年新晉玩家的新增產(chǎn)能可能會因此受影響。

圖6：多晶硅成本利潤、產(chǎn)能、產(chǎn)量、開工

數(shù)據(jù)來源：SMM、百川、永安期貨研究院

有機硅新增產(chǎn)能延遲投放，需求可能后移。有機硅方面，相比工業(yè)硅和多晶硅，有機硅的新增產(chǎn)能相對較少，且在2023年處于長期生產(chǎn)利潤倒掛的背景下，新增產(chǎn)能暫無大量投放。資訊機構數(shù)據(jù)顯示，2023年1-10月有機硅產(chǎn)量164萬噸，用硅需求在80萬噸左右。2024年即將竣工的新增產(chǎn)能較多，可能會從需求端對工業(yè)硅帶來提振。據(jù)不完全統(tǒng)計，原本計劃于2023年投產(chǎn)的有機硅產(chǎn)能將延遲，意味著2024年有機硅理論上對工業(yè)硅的需求會持續(xù)增加，根據(jù)我們的預估，延遲的產(chǎn)能可能在50萬噸左右。預計2024年有機硅對工業(yè)硅需求在130萬噸左右。

值得注意的是，有機硅的需求增量在一季度投放的概率不大，因今年春節(jié)較晚，且依舊處于有機硅的季節(jié)性淡季，因此我們認為有機硅的上量投放時間大概率是春節(jié)之后，3月份以后。

圖7：有機硅計劃新增產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：SMM、公開資訊、永安期貨研究院

行業(yè)利潤不景氣，通過控制開機率維持行業(yè)供需格局健康。據(jù)不完全統(tǒng)計，有機硅DMC當前產(chǎn)能267萬噸，行業(yè)開工率大體在70%左右。這主要是在需求偏弱的背景下，企業(yè)通過控制開機率以保持企業(yè)的庫存狀況良好。若未來下游需求有所改善，且行業(yè)利潤有所改善，有機硅對于工業(yè)硅需求回暖或許有可能。

圖8：有機硅成本利潤

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

鋁合金2023年整體對工業(yè)硅需求在50-60萬之間，我們預計2024年大體維持，需求在60萬噸左右。鋁合金作為工業(yè)硅下游中需求相對中性偏穩(wěn)定的部分之一，大體上對工業(yè)硅的需求持穩(wěn)。在光伏高裝機量的驅(qū)動下，小幅增量主要來自于光伏組件中鋁棒6063的需求增量。2023年1-11月，鋁棒產(chǎn)量1507.1萬噸（上年同期1291萬噸），對應硅耗量在7.54萬噸左右（上年同期對應6.45萬噸）。鋁合金對于硅的消耗量整體在50-60萬噸左右，其中鋁棒部分大約在10%左右。

圖9：鋁棒產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

2023年出口對于工業(yè)硅需求預計57萬噸，我們預計2024年持平小增至60萬噸左右。預計近年來，由于海外高息環(huán)境，處于主動去庫周期，對于我國的補庫需求放緩。近兩年出口均呈現(xiàn)下滑趨勢。2023年1-10月，我國金屬硅累計出口47.39萬噸，上年同期為55.35萬噸，下降14%。我們認為，海外高息政策是否持續(xù)對于外需補庫影響較大，經(jīng)濟恢復需要時間。因此，我們認為新年度出口和今年保持平穩(wěn)略增加的走勢。全年出口量預計在60萬噸左右。

圖10：出口

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

三、平衡表

我們根據(jù)上述產(chǎn)能規(guī)劃，假設明年工業(yè)硅價格平穩(wěn)運行，所有的新增產(chǎn)能如期竣工開始生產(chǎn)，以及開工率較本年度持平，維持在50%附近。明年的工業(yè)硅總供給大約在480-520萬噸左右。97硅和再生硅的供給先按照與本年度持平計算，供給量40-50萬噸左右。

需求端，有機硅方面，我們假設有機硅原本定于2023年投放的新增產(chǎn)能在2024年春節(jié)后會投產(chǎn)，則按照行業(yè)70%的開工率，我們預計2024年的需求自3月或4月起將有明顯增加，年度需求量在130萬噸左右。

多晶硅方面，預計全年需求在240-260萬噸，我們根據(jù)月度投產(chǎn)節(jié)奏進行節(jié)奏預估。

鋁合金大體持穩(wěn)，我們給出全年需求在60萬噸，月度取平均。

出口方面，我們認為整體出口或有恢復，但量不大，全年需求在60萬噸上下。

整體看，全年處于供需中性偏寬松格局。

圖11：平衡表

數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究院

綜上，工業(yè)硅仍舊處于供需雙增格局，全年供給寬松。投放節(jié)奏基于價格。工業(yè)硅新增項目大多集中在下半年，多晶硅的爬產(chǎn)時間較長（隱性需求），且有多晶硅項目從2023年延遲至2024年上半年投放，上半年累庫相對緩慢；下半年新增工業(yè)硅產(chǎn)能竣工投放，疊加豐水期到來西南地區(qū)供給上量等因素，累庫加速。整體看，2024年工業(yè)硅預計維持區(qū)間偏弱走勢，需密切關注新增產(chǎn)能投放進度。