美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議中如市場(chǎng)預(yù)期一致暫停加息，但是在新聞發(fā)布會(huì)中美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾首次向市場(chǎng)釋放降息前瞻指引，官方確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)最終在與市場(chǎng)的博弈中達(dá)成妥協(xié)，降息周期或降息預(yù)期有望持續(xù)演繹。從1970年以來(lái)的近10次降息周期和7次收益率曲線(xiàn)倒掛來(lái)看，每一輪降息周期中均伴隨著美元計(jì)價(jià)的貴金屬價(jià)格大幅上漲，在本輪降息周期中是否會(huì)與歷史一致，以及驅(qū)動(dòng)貴金屬上漲的邏輯是否有不一樣的地方，本文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

一、每一輪降息周期貴金屬均有上漲收益

自1960年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上沿了一輪持續(xù)近60年時(shí)間之久的康波周期，其中，利率上行周期20年，下行周期40年，這其中伴隨著多個(gè)小的朱格拉周期和庫(kù)存周期，每一輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在加息和降息周期之間來(lái)回切換。在加息周期中，通脹問(wèn)題嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，利率上行，實(shí)際利率在加息周期中呈上漲趨勢(shì)，抑制貴金屬價(jià)格表現(xiàn)；在降息周期中，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松，利率下行，實(shí)際利率在降息周期中呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，促進(jìn)貴金屬價(jià)格上漲。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)周期中通脹屬于滯后指標(biāo)，因此，實(shí)際上貴金屬價(jià)格通常在加息周期末期和降息周期早期之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的上漲趨勢(shì)。從1970年以來(lái)的9次降息周期來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示黃金價(jià)格區(qū)間漲幅均為正（除1998年外），白銀價(jià)格由于受商品屬性的影響，在降息周期中區(qū)間漲跌幅表現(xiàn)不明顯，但呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)狀態(tài)，區(qū)間振幅非常巨大。

此外，我們發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格上漲幅度與收益率曲線(xiàn)倒掛與否有著非常顯著的相關(guān)性，收益率曲線(xiàn)為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)里邊的一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，通常用中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率減去短期國(guó)債到期收益率來(lái)計(jì)算，用于表示宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中的通貨膨脹矛盾大小，一般來(lái)說(shuō)，在正常的經(jīng)濟(jì)周期中，長(zhǎng)端債券收益率會(huì)大于短端，商業(yè)銀行通過(guò)借短放長(zhǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)融資需求，但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，通脹問(wèn)題嚴(yán)峻，中央銀行通常會(huì)迅速加息抬高短端利率，抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，當(dāng)利率抬升到較高水平仍然無(wú)法抑制通脹水平時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)短端收益率高于長(zhǎng)端收益率的倒掛現(xiàn)象。這種經(jīng)濟(jì)情景一般會(huì)因名義利率和通脹率均高企，而帶來(lái)實(shí)際利率水平維持高位，對(duì)貴金屬價(jià)格形成利空壓制。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央銀行會(huì)迅速降息，短期利率大幅下降，收益率曲線(xiàn)倒掛現(xiàn)象解除，名義利率下降速度快于通脹預(yù)期，實(shí)際利率快速下降驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格大幅上漲（如1974年、1981年和2008年時(shí)期）。而在經(jīng)濟(jì)的通脹矛盾不嚴(yán)峻時(shí)，收益率曲線(xiàn)倒掛現(xiàn)象不明顯，則在降息周期中貴金屬價(jià)格上漲空間則相對(duì)較小，甚至還可能偶爾出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象（如1998年）。

對(duì)于白銀來(lái)說(shuō)，由于其商品屬性和金融屬性各占一半，其價(jià)格波動(dòng)的節(jié)奏則表現(xiàn)出更多不確定性，在降息周期中，商品屬性呈現(xiàn)利空，金融屬性呈現(xiàn)利多，因此在降息周期中價(jià)格波動(dòng)大體表現(xiàn)為先揚(yáng)后抑，在經(jīng)濟(jì)衰退初期，金融屬性占主導(dǎo)，在經(jīng)濟(jì)衰退后期，商品屬性占主導(dǎo)，降息周期區(qū)間價(jià)格劇烈波動(dòng)，振幅高達(dá)50%-100%之間，也存在較大的投資機(jī)會(huì)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息路徑指引，確認(rèn)加息周期結(jié)束

美聯(lián)儲(chǔ)于12月14日召開(kāi)2023年內(nèi)最后一次利率決議會(huì)議，如市場(chǎng)預(yù)期一致暫停加息，在隨后的新聞發(fā)布會(huì)中，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾向市場(chǎng)釋放降息前瞻指引，盡管鮑威爾一貫風(fēng)格稱(chēng)不排除適當(dāng)時(shí)候進(jìn)一步加息的可能性，但相信利率可能已經(jīng)達(dá)到或接近峰值；雖然鮑威爾仍然措辭謹(jǐn)慎，拒絕宣告抗擊通脹勝利，但聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議已經(jīng)開(kāi)始討論降息時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題，明年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中值為4.6%，多位官員預(yù)計(jì)2024年將降息三次。官方首次確認(rèn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束，最早于2024年3月開(kāi)啟降息周期，被視為“美聯(lián)儲(chǔ)喉舌”、有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱(chēng)的記者Nick Timiraos發(fā)文稱(chēng)，聯(lián)儲(chǔ)將利率保持穩(wěn)定，同時(shí)暗示通脹好轉(zhuǎn)的速度比預(yù)期快，為明年降息敞開(kāi)大門(mén)。點(diǎn)陣圖顯示，提供利率預(yù)測(cè)的19名聯(lián)儲(chǔ)官員中，共有16人預(yù)計(jì)明年利率會(huì)降至5.0%以下，其中，五人預(yù)計(jì)利率在4.75%到5.0%，以每次降息25個(gè)基點(diǎn)估算，相當(dāng)于明年兩次降息，六人預(yù)計(jì)在4.50%到4.85%，相當(dāng)于三次降息，四人預(yù)計(jì)利率在4.25%到4.50%，相當(dāng)于四次降息，有一人甚至預(yù)計(jì)利率低4.0%。根據(jù)芝商所CME FedWatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期最早2024年3月美聯(lián)儲(chǔ)降息，年內(nèi)降息次數(shù)高達(dá)6次，降息幅度約1.5%，2024年底降息至4%以下的概率為36.3%。

當(dāng)前美國(guó)通脹水平從高位下降三分之二到3%附近后，離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)還差最后1%距離，我們認(rèn)為未來(lái)下降過(guò)程會(huì)顯得比較艱難，假設(shè)12月-明年3月環(huán)比增速維持0.2%水平，則核心CPI環(huán)比折年率有望下降至3.14%，非核心CPI如若按月環(huán)比增速0.1%計(jì)算，環(huán)比折年化物價(jià)增速有望下降至2.42%，而在此后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息時(shí)，通脹將會(huì)更難以下行，因此，我們認(rèn)為本輪通脹下行的低點(diǎn)預(yù)計(jì)將在2.5%附近，難以觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)美十債利率下降的低點(diǎn)在2.5%附近，若遠(yuǎn)期通脹預(yù)期延續(xù)2.5%附近的水平，則實(shí)際利率有望下降至0附近，屆時(shí)貴金屬價(jià)格有望迎來(lái)最后一輪加速上漲行情。

三、白銀供需格局大幅改善，未來(lái)有望補(bǔ)漲

2022年6月以來(lái)，全球央行大舉買(mǎi)入貴金屬，一方面源于對(duì)美元信用的擔(dān)憂(yōu)，全球地緣沖突頻發(fā)的背景下，硬通貨貴金屬作為儲(chǔ)備資產(chǎn)備受青睞，另一方面源于美國(guó)央行過(guò)去泛濫的貨幣投放，帶來(lái)了通脹問(wèn)題，貨幣的實(shí)際收益率大打折扣，貴金屬作為通脹保值資產(chǎn)成為首選。央行購(gòu)買(mǎi)黃金季度凈買(mǎi)入量高達(dá)400噸上下，較以往購(gòu)買(mǎi)中樞水平翻倍，2023年一、二季度購(gòu)買(mǎi)速度有所放緩，維持在平均100噸的中位數(shù)水平，巨大的投資需求驅(qū)動(dòng)貴金屬社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下降。

對(duì)于白銀來(lái)說(shuō)，有近乎一半的需求體現(xiàn)為工業(yè)需求，由于2011年以來(lái)供給持續(xù)增加，導(dǎo)致庫(kù)存累積幅度較大，超過(guò)一年的總需求水平，隨著以光伏為主導(dǎo)的工業(yè)需求快速增加，和投資需求共振推動(dòng)白銀總需求增速維持高位，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的去庫(kù)存周期，白銀庫(kù)存已經(jīng)降低至今約僅供7-8個(gè)月的需求量。從供需平衡表來(lái)看，2017年以來(lái)，白銀總供給見(jiàn)頂回落，總需求逐步恢復(fù)，白銀的供過(guò)于求格局逐年改善，白銀價(jià)格止跌橫盤(pán)，主要系白銀庫(kù)存年年新高，至2019年累積為3.6萬(wàn)噸，比一年的總需求3.1萬(wàn)噸高出一倍多。2020年疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大幅寬松，具有金融屬性的投資需求大幅增加，驅(qū)動(dòng)白銀進(jìn)入供不應(yīng)求的格局，從2021年持續(xù)至今，供需缺口靠歷史庫(kù)存來(lái)補(bǔ)充，庫(kù)存從高位下降近1萬(wàn)噸，白銀價(jià)格相應(yīng)地從低位漲幅近50%。相比于黃金而言，白銀價(jià)格仍然顯得非常便宜，主要受高庫(kù)存拖累。根據(jù)我們推算，2024年白銀庫(kù)存有望進(jìn)一步下降至不足半年消費(fèi)，屆時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的投資需求驅(qū)動(dòng)下，白銀價(jià)格有望迎來(lái)大幅補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

從歷史走勢(shì)來(lái)看，在實(shí)際利率高位回落的過(guò)程中，金/銀比值跟隨下降，當(dāng)實(shí)際收益率步入負(fù)值區(qū)間時(shí)，則金/銀比會(huì)企穩(wěn)反彈。站在當(dāng)前時(shí)刻，金/銀比值處于歷史偏高的區(qū)間（80-100），美十債實(shí)際利率已經(jīng)從高位2.5%附近回落至1.69%,隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期臨近和名義利率、實(shí)際利率進(jìn)一步下行，貴金屬價(jià)格有望持續(xù)上漲，同時(shí)白銀因其估值便宜、庫(kù)存壓力減弱和供需缺口加大，有望迎來(lái)大幅補(bǔ)漲的機(jī)會(huì)。

四、后市展望

短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向市場(chǎng)釋放降息周期的潛在指引，同時(shí)市場(chǎng)也已經(jīng)過(guò)于樂(lè)觀(guān)計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)最早將于2024年3月降息，美十債名義利率從高位5%迅速回落至3.9%附近，未來(lái)進(jìn)一步下行的驅(qū)動(dòng)力需要更多更差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)推動(dòng)，例如美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)、居民收入和支出加速下降等，而我們認(rèn)為美國(guó)通脹降至3%附近后的最后1%距離會(huì)異常艱難，短期美債名義利率難以再下一城，美十債利率或?qū)⒃?.9%-4.4%區(qū)間震蕩，給貴金屬價(jià)格帶來(lái)利空壓力。但是貴金屬價(jià)格在過(guò)去一個(gè)月表現(xiàn)得相對(duì)理性，充分預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的情景，未跟隨美債實(shí)際利率的下降和大幅上漲，因此，在美債利率反彈的過(guò)程中，貴金屬價(jià)格或表現(xiàn)為震蕩走勢(shì)。

中期來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)高利率已經(jīng)開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)形成顯著抑制效果，最近兩個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了整體放緩的勢(shì)頭，居民收入加速下降、消費(fèi)支出有所收緊、就業(yè)市場(chǎng)需求下降、消費(fèi)信貸違約率上升、制造業(yè)PMI前景疲弱、商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)走軟、通脹趨勢(shì)下行等均得以驗(yàn)證。但是具有滯后性的GDP增速高企、勞動(dòng)力缺口巨大和服務(wù)業(yè)通脹絕對(duì)水平高位等均顯示預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)迅速進(jìn)入降息周期為時(shí)尚早。我們認(rèn)為在就業(yè)市場(chǎng)缺口和服務(wù)業(yè)通脹未顯著下降之前，美聯(lián)儲(chǔ)政策大概率延續(xù)平息周期，市場(chǎng)或?qū)⒃诮迪⒌臉?lè)觀(guān)預(yù)期和暫停加息之間來(lái)回?cái)[動(dòng)，直至美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)缺口補(bǔ)齊或美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始明確降息，屆時(shí)，貴金屬價(jià)格有望開(kāi)啟本輪上漲周期中的最后一輪上漲。綜合來(lái)看，我們對(duì)貴金屬走勢(shì)短期謹(jǐn)慎，中期高度樂(lè)觀(guān)，建議CMX黃金期貨回調(diào)1950-2000美元/盎司區(qū)間長(zhǎng)期做多，CMX白銀期貨回調(diào)22-23美元/盎司區(qū)間布局長(zhǎng)多。