2023年行將結束，在過去的一年里，白糖屬于話題度比較高的品種，原因在于上半年走出了一波30%左右漲幅的牛市，之后進入高位的拉鋸盤整階段，臨近歲末，盤面瀑布式下跌破位，再度吸引了大量的關注。首先，我們對2023年白糖走勢進行一個回顧復盤：

一、2023年白糖走勢回顧

階段一：2023.1-2023.5 快速上漲階段,印度減產(chǎn)及400萬噸出口配額爽約；

2023年年初的時候，國際上大多數(shù)機構對于當季度全球食糖的供需格局都預測為過剩，然而1月中旬，印度一期雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)意外的大幅減產(chǎn)，之后減產(chǎn)消息持續(xù)發(fā)酵，由此引發(fā)了印度原本計劃第二批出口的400萬噸配額直接被取消。這一過程中，北半球泰國和中國也出現(xiàn)的不同程度的減產(chǎn)，導致全球白糖由過剩轉為短缺，催生了這一階段的白糖牛市；

階段二：2023.5-2023.11 巴西開榨，抑制盤面進一步上漲，8月份由于巴西港口物流擁堵，盤面再度沖漲一波，之后進入高位盤整階段，多空雙方在巴西增產(chǎn)和北半球（因厄爾尼諾現(xiàn)象）潛在減產(chǎn)預期之下博弈，盤面膠著；

階段三：2023.12 巴西增產(chǎn)幅度大超預期，印度開榨，國內(nèi)供應糖源充裕及原油大跌等因素綜合作用，盤面大幅破位向下；

金圣嘆在推背圖中說：證已往之事易，推未來之事難，然既證已往，似不得不推及將來。

那么，破位之后呢？

二、白糖供需格局分析

2.1 國際白糖市場供需格局

全世界生產(chǎn)白糖的國家很多、分布很廣，但是在全球食糖貿(mào)易流中，供應非常集中，巴西、印度和泰國三家占據(jù)了出口總量的7成以上，集中度非常之高。

從各主產(chǎn)國榨季來看，上半年國際原糖定價權在北半球印度和泰國手上，下半年定價權在巴西手上。這樣的季節(jié)性特征，有助于我們在不同的時期抓住市場的主要矛盾。

2.2 巴西：進入榨季尾聲，產(chǎn)量預估創(chuàng)紀錄

巴西是全球最大的白糖生產(chǎn)和出口國，在全球糖市中的地位舉足輕重，不僅如此，巴西白糖產(chǎn)量彈性極大，在今年全球糖價上漲，制糖利潤豐厚的情況下，巴西自5月份榨季開始，以接近極限的制糖比制糖。

UNICA最新數(shù)據(jù)顯示：2023/24榨季截至11月下半月，巴西中南部地區(qū)累計產(chǎn)糖4081.7萬噸，同比增加23.50%。

基于巴西當前創(chuàng)紀錄的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，巴西農(nóng)作物機構Conab最近表示，由于天氣情況良好和單產(chǎn)增加，巴西甘蔗壓榨量和食糖產(chǎn)量將上調(diào)，預計甘蔗壓榨量將創(chuàng)歷史新高達到6.776億噸，比上年增長10.9%，高于8月份預測的6.529億噸；食糖產(chǎn)量預計達到創(chuàng)紀錄的4688萬噸，同比增長27.4%，高于8月預測的4089萬噸；600萬噸的增量意味著能夠完全抵消北半球印度和泰國預期產(chǎn)量的減幅，受此影響，機構開始下調(diào)全球產(chǎn)需的缺口預期，甚至有機構將短缺預期調(diào)整至小幅過剩。

國際糖業(yè)組織(ISO)11月中旬公布數(shù)據(jù)顯示，預計全球糖供應缺口為33萬噸，遠遠低于上一季度預估的211萬噸，因頭號生產(chǎn)國巴西產(chǎn)量創(chuàng)下紀錄新高。預計2023/24年度全球糖產(chǎn)量為1.7988億噸，之前預估為1.7484億噸；預計全球糖消費量為1.8022億噸，之前預估為1.7696億噸。

2.3 印度：榨季初期，減產(chǎn)力度不及預期，且生物乙醇計劃生變

早在8月底的時候，印度方面就傳出因厄爾尼諾導致干旱天氣，印度甘蔗面臨減產(chǎn)，進而可能導致印度政府在明年取消白糖出口配額。

到11月初的時候，印度ISMA做出了23/24榨季新一輪的估產(chǎn)數(shù)據(jù)：在不考慮乙醇分流的情況下2023-24 年度食糖產(chǎn)量為 3370萬噸，較前一次估產(chǎn)下調(diào)248萬噸，較2022-23年度減少約300萬噸；國內(nèi)消費預計為2785萬噸，這一數(shù)據(jù)基本符合市場預期——持續(xù)性的降雨偏少，在考慮乙醇預計分流400-500萬噸之后，印度最終產(chǎn)量或降至2900萬噸。

據(jù)印度糖廠聯(lián)合會（NFCSFL）的數(shù)據(jù)，2023/24榨季截至11月，印度開榨糖廠數(shù)量為433家，較去年同期的451家下降18家，降幅4%；甘蔗入榨量為5101萬噸，較去年同期的5706萬噸下降605萬噸，降幅10.6%；食糖產(chǎn)量為432萬噸，較去年同期的483萬噸下降了51萬噸，降幅10.65%。

減產(chǎn)力度不及預期，且11月上旬印度是延后開榨的，數(shù)據(jù)對糖價走勢整體偏利空。

這時，內(nèi)外盤白糖價格已經(jīng)出現(xiàn)一定的下跌，而到了12月6日，政府和貿(mào)易消息人士表示，印度正計劃阻止將糖用于乙醇生產(chǎn)，以確保當?shù)厥袌鲇凶銐虻奶枪?/p>

印度ISBC大會給予其本榨季2800-3000萬噸產(chǎn)量預估，并且給予24/25榨季估產(chǎn)2500-2700的產(chǎn)量，整體數(shù)據(jù)略顯激進。按照當前印度壓榨情況和數(shù)據(jù)的推算，綜合判斷，如按照12月6日傳言，印度減少200萬噸食糖轉乙醇量，則產(chǎn)量在3100-3200之間，可供出口量為100-300萬噸之，和之前預期有200萬噸左右的預期差。

2.4 泰國：榨季初期，產(chǎn)量預估下降18%，但總體量有限

泰國2022/23榨季累計甘蔗入榨量為9388.44萬噸，含糖分為13.32%，產(chǎn)糖率為11.74%，累計產(chǎn)糖量為1102.52萬噸。其中白糖產(chǎn)量為220.88萬噸，原糖產(chǎn)量為847.88萬噸，精制糖產(chǎn)量為33.76萬噸。較預期1150萬噸減少近50萬噸，助力2023年的白糖價格沖高。受干旱影響，泰國的食糖產(chǎn)量將在即將到來的2023/24榨季下降近五分之一。由于主產(chǎn)區(qū)缺水，預計泰國2023/24榨季的甘蔗產(chǎn)量將從本榨季的9390萬噸降至8200萬噸；產(chǎn)糖量將下降18%至900萬噸左右。

2.5 國內(nèi)：供需轉寬松，新季恢復性增產(chǎn)概率大

對于國內(nèi)來說，近期供需轉寬松，新增供應源較多，儲備糖的持續(xù)投放、新糖上市，以及10月份進口集中到港等情況下，疊加需求旺季已過，現(xiàn)貨端報價下調(diào)，成交清淡。

新榨季國內(nèi)產(chǎn)量方面，根據(jù)調(diào)研，廣西恢復性增產(chǎn)的可能性較大，產(chǎn)量有望增加70萬噸以上至600萬噸的水平，全國產(chǎn)量有望從890萬噸的水平恢復至1000萬噸以上的水平。

除了國產(chǎn)糖以外，10月份進口白糖量達到92萬噸，當月同比增長78.8%。從船報數(shù)據(jù)來看，第四季度的到港數(shù)量預計達到200萬噸。除了白糖進口外，今年高糖價和進口利潤倒掛的影響下，含糖預拌粉和糖漿等替代品進口量大增。

配額外進口糖利潤大幅修復，但仍為負值。

三、總結展望

巴西超預期增產(chǎn)和印度生物乙醇存在的變數(shù)，使得市場重新評估23/24榨季全球食糖供需平衡表。

定量角度來看，巴西進入榨季尾聲，距離巴西定產(chǎn)時間已經(jīng)越來越近，按目前的進度產(chǎn)量達到Conab預估的4688萬噸的可能性非常小，實際落在4100萬噸附近的可能性更大，疊加印度潛在200萬噸的供應差，盤面短期壓力較大。

原糖價格對潛在供應壓力重新定價，并且在技術資金的拋壓之下，波動率進一步放大，向下尋求需求和成本的支撐。

而對于鄭糖來說，旺季需求已過，新糖上市、10月進口原糖大量到港等季節(jié)性壓力在本輪大幅回撤的過程中得到一定釋放。

國內(nèi)新榨季有一定恢復性增產(chǎn)，但總體缺口仍舊穩(wěn)定，需要通過進口填補。

過去的一年中，由于配外進口利潤的嚴重倒掛，國內(nèi)用糖企業(yè)積極地尋求替代品進口，實際配外進口量非常有限，使得國內(nèi)定價錨定配內(nèi)成本。中長期看，隨著配外進口利潤快速修復，鄭糖當前定價邏輯逐步由配額內(nèi)成本向配額外成本轉換，中長期依然要圍繞配額外進口利潤窗口進行交易。

下方支撐：配外利潤仍未打開，國內(nèi)結轉庫存庫存僅余44萬噸，歷史同期低位。

上方壓力：巴西印度預期調(diào)增400萬噸增量，新季全球食糖供需由短缺轉略微過剩。

當前鄭糖盤面跟隨美原糖走勢為主，近期走勢上震蕩磨底為主，下方空間取決于資金博弈烈度和市場情緒。盤面企穩(wěn)后或有階段性技術反彈，但上方空間不宜樂觀。后期且行且看巴西定產(chǎn)、印度產(chǎn)量和政策情況，只要不打出特別大的預期差，白糖大概率結束牛市周期，盤面充分博弈后將進入新的震蕩區(qū)間。