政策面仍是債市核心驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)明年貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期升溫。此外，隨著季節(jié)性因素的消退，春節(jié)前資金面預(yù)計(jì)從偏緊小幅改善至中性水平，2年期和5年期國(guó)債期貨的補(bǔ)漲行情值得期待。

期債上周顯著攀升，本周維持高位。10年期國(guó)債活躍券到期收益率下行至最低2.621%，突破前期振蕩區(qū)間，本周在2.625%—2.635%窄幅波動(dòng)，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債期貨T2403合約周一盤(pán)中觸及102.63點(diǎn)的高位后在102.40—102.60小幅振蕩。利率曲線(xiàn)極度扁平化后變陡，上周中短端期債品種出現(xiàn)一定程度補(bǔ)漲，但整體表現(xiàn)仍不及長(zhǎng)端。12月截至20日，TS2403合約、TF2403合約、T2403合約、TL2403合約累計(jì)漲幅分別為0.18%、0.38%、0.55%、1.45%。

期債市場(chǎng)近期走強(qiáng)，原因有以下幾點(diǎn)：

一是資金面邊際轉(zhuǎn)松，資金供需預(yù)期改善，12月以來(lái)DR007加權(quán)均價(jià)自2%以上回落至7天逆回購(gòu)政策利率1.8%附近。12月15日，央行平價(jià)增量續(xù)作MLF，凈投放8000億元，創(chuàng)單月最高水平，明顯呵護(hù)流動(dòng)性。利率債發(fā)行方面，截至目前，12月國(guó)債（含地方債）凈融資額約7300億元，明顯低于10月1.55萬(wàn)億元、11月1.10萬(wàn)億元的水平，國(guó)債發(fā)行接近完成。此外，特殊再融資債逐步形成財(cái)政存款，回流銀行。隨著12月財(cái)政資金的下?lián)?，?cái)政存款對(duì)資金面形成有力支撐。信貸投放方面，12月是傳統(tǒng)小月，壓力可控。

二是流動(dòng)性寬松預(yù)期升溫，市場(chǎng)已在交易預(yù)期。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理”，政策總基調(diào)與中央政治局會(huì)議一致，強(qiáng)調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)”“先立后破”，補(bǔ)充“多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”，貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，篇幅也明顯增多，新提法“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”說(shuō)明中央關(guān)注低通脹背景下實(shí)際利率走勢(shì)問(wèn)題，疊加“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”等表述，投資者對(duì)流動(dòng)性偏松的預(yù)期增強(qiáng)，開(kāi)始博弈再次降準(zhǔn)降息的行情。

三是經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好，但修復(fù)動(dòng)能邊際放緩，呈“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的特征。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，投資對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用凸顯，而通脹水平繼續(xù)環(huán)比為負(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇有所放緩、房地產(chǎn)銷(xiāo)售成交仍遇冷等現(xiàn)象表明內(nèi)需相對(duì)不足，結(jié)合12月高頻數(shù)據(jù)偏弱，基本面預(yù)期未出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。

展望后市，政策面仍是核心驅(qū)動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后市場(chǎng)調(diào)低了明年財(cái)政政策力度預(yù)期，而對(duì)貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期升溫。明年一季度財(cái)政擴(kuò)張部署、地方債發(fā)行節(jié)奏、貨幣政策配合步伐均是關(guān)鍵變量，但年內(nèi)出現(xiàn)預(yù)期差的概率較小。在利率曲線(xiàn)極度平坦化后，隨著季節(jié)性因素的消退，春節(jié)前資金面預(yù)計(jì)從偏緊小幅改善至中性水平，中短端利率承壓更大，重點(diǎn)關(guān)注2年期及5年期國(guó)債期貨的補(bǔ)漲行情。