年度評估及策略推薦

2023年國內(nèi)生豬市場處于持續(xù)虧損，低波動且低淘汰的狀態(tài)，這本質(zhì)上是后非瘟?xí)r代賽道擁擠和資本內(nèi)卷的結(jié)果。本年市場供過于求，階段性價格反彈主要依靠凍品入庫以及二育抄底等投機性力量的介入，臨近年底，產(chǎn)能出現(xiàn)加速去化的苗頭，關(guān)注持續(xù)性。展望2024，整體供應(yīng)或前高后低，需求先落后升，價格表現(xiàn)或先抑后揚，下半年養(yǎng)殖有望重新開啟盈利時代，不過考慮整體產(chǎn)能相對充沛，對上方空間維持謹(jǐn)慎，階段性要留意二育、凍品、疫情等對節(jié)奏的影響。

考慮現(xiàn)貨的具體節(jié)奏，我們基準(zhǔn)的判斷是：春節(jié)前供應(yīng)壓力頗大，消費環(huán)比有提升空間但可能不及預(yù)期，價格或階段上漲但整體表現(xiàn)不強；春節(jié)后至明年5月，基礎(chǔ)供應(yīng)壓力仍偏大（環(huán)比上行，同比偏高），消費處淡季且凍品因自身壓力而支撐力度不夠，價格或繼續(xù)偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，對應(yīng)于今年7-9月的母豬產(chǎn)能，維持小幅去化為主，同時可能開始受今冬配種率、仔豬存活率等偏低因素的影響，有超預(yù)期的可能，維持價格觸底慢漲的判斷，其中7月較為特殊，上承年初仔豬的損失，下承頭年母豬的損失，可能會相對偏強；7月以后的供應(yīng)對應(yīng)于今年10月以后的母豬，產(chǎn)能加速去化，價格有望延續(xù)偏強，但由于市場提前預(yù)判，后期漲勢可能不及預(yù)期；明年底行情有賴于今年春節(jié)前后價格、產(chǎn)能和疫情的發(fā)展，尚有變數(shù)，基本判斷仍是不弱。

本年期貨不斷重復(fù)擠升水的過程，明年盤面的波動有賴于偏差定價，一方面考慮現(xiàn)貨驅(qū)動下臨近交割時對近月的修正，另外遠月主要交易對未來節(jié)奏的預(yù)判。當(dāng)前近月（01、03等）運行在成本線下方，同時旺季利好尚未兌現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎追空，等待反彈拋空為主；遠月（07、09等）提前給出一定升水，在現(xiàn)貨和基本面尚未完全觸底前不建議追高，背靠成本線或等待現(xiàn)貨獲取上行驅(qū)動后逢低買入。

2023年市場回顧

現(xiàn)貨：全年低位徘徊

1、年內(nèi)豬價的兩個特點，一是“穩(wěn)”，波動率創(chuàng)非瘟后新低，多數(shù)時候上下空間被局限在2-3元/公斤的狹窄范圍內(nèi)；二是“弱”，跌多漲少，嚴(yán)重不及年初市場的預(yù)期，且持續(xù)運行在成本線之下，僅有的幾次反彈均以潦草結(jié)束。價格主流運行區(qū)間在13-17.5元/公斤，三次底部反彈發(fā)生在2月底、4月底和7月底，分別受凍品入庫、收儲以及二育抄底的支撐，上方壓力則來自于持續(xù)供大于求的壓制。

2、本年供應(yīng)承接去年尤其是下半年漲價后的能繁母豬，基數(shù)高，效能提升，加之受疫病影響少，因此基礎(chǔ)供應(yīng)仍顯得過剩；但去年的上漲急促而短暫，母豬增量有限，疊加快速下跌后上游主動降低體重，二育等市場投機參與也有所收斂，導(dǎo)致價格也缺乏深跌的基礎(chǔ)。另外當(dāng)前規(guī)?；尘跋录瘓F行為較理性也抑制了波動率的上升。

期貨：逐一擠出升水

1、除去7月下旬現(xiàn)貨超預(yù)期上漲導(dǎo)致的期現(xiàn)同步反彈外，年內(nèi)盤面不斷重復(fù)上演擠升水的操作，在現(xiàn)貨低迷而盤面又保有較大升水的背景下，不是期貨等來了現(xiàn)貨的上漲，而是期貨逐一往下向現(xiàn)貨回歸。因此，除了2309在交割前翹尾勉強算震蕩合約外，其余合約上市后均無一例外震蕩往下，熊市合約貫穿全年，逢高拋空屢試不爽。

2、在熊市邏輯的加持下，盤面遵循增倉跌、減倉漲的空頭市場特征，隨著現(xiàn)貨低迷的持續(xù)，場外抄底的力量不斷集聚，使得一方面遠月升水格局得以延續(xù)，另一方面盤面總持倉不斷擴大，當(dāng)前盤面總持倉已經(jīng)來到20萬手附近，較年初增加185%，多空博弈可謂激烈。

周期特征及市場分析

周期：供應(yīng)過剩覆蓋季節(jié)性波動

1、后非瘟?xí)r代養(yǎng)殖門檻提高，資本介入加深，養(yǎng)豬賽道異常擁擠。由于市場不再遵循以往的效率和成本優(yōu)先原則，通過虧損自然出清過剩產(chǎn)能，周期表現(xiàn)因資本逆勢抵抗而不再以傳統(tǒng)方式呈現(xiàn)；具體來看，長周期受供應(yīng)過剩、產(chǎn)能無法及時出清影響，兩年漲兩年跌的四年周期不再有效，但年內(nèi)的季節(jié)性因生豬生理周期而依舊存在，只是更多被大周期所覆蓋，疊加二育等投機力量的介入，節(jié)奏變得更加難以捉摸。

2、同樣，因為資本在低位的逆周期布局，打破了市場自我平衡的調(diào)節(jié)機制，以往用倒置后滯后40周的豬價來預(yù)測未來豬價的鏡像模型，大周期已難以奏效，但在節(jié)奏方面依舊可以參考。

產(chǎn)業(yè)：虧損時長創(chuàng)歷史

1、養(yǎng)殖利潤從來是豬價波動最內(nèi)在的邏輯，超長的虧損必然引發(fā)淘汰和出清，這屬于傳統(tǒng)的分析框架，也是資金抄底和遠月升水的底氣，卻不能完全反映今年的狀況。不管是自繁還是外購仔豬，本年養(yǎng)殖虧損時長已接近一年，超過歷史極值；但養(yǎng)豬畢竟不是慈善，雖不至于傷筋動骨，但當(dāng)前集團普遍存在資金壓力，導(dǎo)致局部產(chǎn)能去化加速，或帶動明年盈利轉(zhuǎn)好，但考慮基本面缺乏大漲基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)為微利的可能性大。

2、另外從上市豬企的公開信息可以關(guān)注到的幾點：一是年底供應(yīng)壓力仍偏大，盡管部分企業(yè)已經(jīng)下調(diào)了今年出欄計劃，但12月份整體供應(yīng)量仍高出去年一截；二是明年計劃的出欄量依舊偏高，若成功兌現(xiàn)，一方面對豬價上限存在壓制，另外也會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)集中度進一步提升。

1、年內(nèi)母豬去化速度整體偏慢，年底有加速跡象。據(jù)官方數(shù)據(jù)，截止10月份的能繁母豬存欄量為4210萬頭，環(huán)比下降0.7%，同比回落3.9%，比正常保有量仍多出2.7%，較去年末的存欄高點下降4.1%，遠不及上輪22年最高8.5%的去化幅度。另一草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截止11月份母豬產(chǎn)能較高點去化了10.1%，其中11月單月環(huán)比回落1.57%，顯示去化有加速現(xiàn)象。

2、用母豬/生豬現(xiàn)貨比價能較直觀反映今年去留母豬的市場心態(tài)?？紤]影響母豬存欄的兩個變量，現(xiàn)金流和疫病：1-6月，盡管豬價下跌，仔豬外銷利潤尚可，市場心態(tài)不悲觀，母豬去化速度極慢；6-10月豬價反彈但不及預(yù)期，同時仔豬盈利大幅縮水，市場心態(tài)有所松動，但主動淘母的情況仍不多；10月至今疫病多發(fā)疊加豬價加速下滑，母豬有加速淘汰的跡象。

節(jié)奏：弱投機力量攪局

1、總量過剩導(dǎo)致今年豬價跌跌不休，但其中也存在節(jié)奏性的反彈。除6、7月因供應(yīng)小規(guī)模減量外，年內(nèi)幾次大的反彈，2月底是因為凍品開啟入庫，疊加收儲消息的刺激，但也導(dǎo)致今年凍品庫存居高不下、走貨不暢；7月底的反彈有供應(yīng)縮量的原因，更多則是標(biāo)肥價差提前轉(zhuǎn)正后市場集體性壓欄、二育入場等因素的推動，出欄均重從7月下旬開始轉(zhuǎn)為上行，側(cè)面印證市場存在供應(yīng)后置的壓力，但體重環(huán)比增幅不大，又說明今年這股投機力量參與程度不深。

2、明年需要考慮的兩個場景：一是年底凍品壓力遠大于歷年同期，現(xiàn)金流偏緊，或?qū)е麓汗?jié)后主動入庫動力弱，淡季走勢或弱于預(yù)期；二是原料等成本端放低后，體重偏低導(dǎo)致標(biāo)肥差擴大，市場預(yù)期未來漲價，集中二育入場等投機行為導(dǎo)致豬價從低位出現(xiàn)報復(fù)性跳漲。

消費：不及預(yù)期

1、當(dāng)前需求已然進入旺季，但市場表現(xiàn)卻不盡如人意，主要邏輯當(dāng)然是供應(yīng)過剩，但需求方面不及預(yù)期卻也是不爭的事實?？紤]結(jié)構(gòu)和總量兩方面的原因：結(jié)構(gòu)方面，今年春節(jié)推遲，疊加暖冬背景，加上呼吸道疾病頻發(fā)導(dǎo)致消費場景受限，以及替代品價格普遍偏低等；總量方面，整體經(jīng)濟增速下滑，加之人口老齡化、人口增速下降、健康飲食等帶來的消費習(xí)慣改變，均不同程度導(dǎo)致了豬肉消費占比的下降（預(yù)估目前其在整體肉類中占比已降至約50%），這也是豬價消費長期需要面對的問題。

2、另外需要注意的是，消費的不及預(yù)期與消費的下滑是兩個概念，而結(jié)構(gòu)性的下滑或需求延遲，與后期真正旺季兌現(xiàn)時需求脈沖式的猛增也并不矛盾。

產(chǎn)業(yè)展望

母豬：明年供應(yīng)向下

1、從能繁母豬到出欄肥豬需要約10個月時間，將母豬月度存欄滯后10期便近似得到未來的理論出欄量。由圖中看出，明年基礎(chǔ)供應(yīng)量呈現(xiàn)環(huán)比逐級向下的走勢，區(qū)別是涌益數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負更早，其絕對降幅也更大。理論供應(yīng)的下降有助于明年豬價止跌走穩(wěn)、擺脫頹勢，但絕對降幅偏小又一定程度限制了未來漲價高度。

2、從能繁母豬到肥豬出欄，中間又涉及諸如配種率、PSY、仔豬/育肥存活率等眾多指標(biāo)會影響最終結(jié)果。不過，我們也看到從21年至今，隨著二元母豬占比逐步穩(wěn)定，除了仔豬存活率會因季節(jié)性因素出現(xiàn)波動外，上述指標(biāo)大多表現(xiàn)平穩(wěn)，因此用能繁母豬外推10個月數(shù)據(jù)能夠大致準(zhǔn)確的反映未來的出欄趨勢。

仔豬：拐點或在4月以后

1、用仔豬出生數(shù)據(jù)外推6個月來代表未來的理論供應(yīng)更為直接，少了中間環(huán)節(jié)因而能夠避免配種率、存活率等指標(biāo)變化所帶來的干擾。由圖中看出，基礎(chǔ)供應(yīng)明年的拐點出現(xiàn)在4月以后，至5月開始同比下降，但整體春節(jié)前后的供應(yīng)量相當(dāng)充裕，壓力頗大。考慮23年1-5月仔豬銷售尚有盈利，母豬淘汰量少且整體供應(yīng)基數(shù)偏大，疊加開春后仔豬存活率提高，數(shù)據(jù)顯示出的供應(yīng)與實際情況基本吻合。

2、規(guī)模場的月度計劃出欄量是對理論供應(yīng)最直接的反映，其與仔豬數(shù)據(jù)推導(dǎo)得出的理論出欄量基本趨同，顯示了后者的有效性。

原料：成本下行帶動估值下移

1、養(yǎng)殖盈利的改善不光能通過豬價上漲，還可以借由成本的下降來實現(xiàn)，后者又能反過來吸引補欄，導(dǎo)致豬價長期波動重心向下。目前，各大集團均已采取積極措施來降本增效，并隨著飼料價格的降低取得了不錯的成績，例如牧原三季度全成本為14.5元/公斤，較一季度的15.7元/公斤明顯下降；外購方面也因仔豬價格的大幅走低導(dǎo)致成本走弱更為明顯。

2、考慮明年全球農(nóng)作物因擴種而產(chǎn)生的豐產(chǎn)前景，需求整體平淡，原料端大概率也將呈現(xiàn)出供強需弱的特征，至少價格進一步走高的理由并不充分，由此對改善生豬養(yǎng)殖盈利并一定程度上起到拉低長期豬價的作用。

節(jié)奏：關(guān)注疫情和投機力量

1、縱覽明年供需形勢，供應(yīng)前高后低，需求先落后升，整體價格或先抑后揚；但考慮整體產(chǎn)能仍相對充沛，且市場投機力量的抄底摸頂行為能一定程度平抑波動，我們對上方空間仍保持相對謹(jǐn)慎。

2、這當(dāng)中，明年一、二季度養(yǎng)殖主體以及市場投機力量的行為至關(guān)重要，他們在淡季不淘甚至提前抄底（凍品或活體）的行為，都可能會重新施壓明年底的豬價，另外疫情是否會繼續(xù)發(fā)展也對節(jié)奏存在明顯影響?？傮w來看，我們的基本判斷是：熬過一、二季度的至暗時刻后，明年養(yǎng)殖有望重回小幅的盈利時代。

價格及策略展望

展望：于無聲處見繁花

對于生豬市場而言，2023是極其沉悶的一年，時長12個月以上的虧損，低波動疊加低淘汰，不僅消費表現(xiàn)不及預(yù)期，產(chǎn)能變化也死水微瀾，只有從不斷退出的散戶和集團接連上揚的負債率中，方才領(lǐng)悟了“卷”的定義，好在臨近年底，產(chǎn)能出清終于露出了加速的苗頭。展望2024，整體供應(yīng)或前高后低，需求先落后升，價格表現(xiàn)或先抑后揚，繁花見于無聲之處，下半年養(yǎng)殖有望重新開啟盈利時代。不過，考慮整體產(chǎn)能仍相對充沛，且市場投機力量介入的削峰填谷，我們對上方空間仍保持相對謹(jǐn)慎，階段性要留意二育、凍品、疫情等對節(jié)奏的影響。

本年期貨盤面邏輯相對簡單，除7月下旬的期現(xiàn)聯(lián)袂上漲外，在現(xiàn)貨低迷且盤面升水背景下，各合約不斷重復(fù)升水?dāng)D出的過程，逢高拋空占有并持有至交割前絕對優(yōu)勢；熊市邏輯的加持下，盤面總持倉擴大至20萬手附近，較年初增加了185%。

考慮現(xiàn)貨的具體節(jié)奏，我們的基準(zhǔn)判斷是：春節(jié)前供應(yīng)壓力頗大，消費環(huán)比有提升空間但可能不及預(yù)期，價格或階段上漲但整體表現(xiàn)不強；春節(jié)后至明年5月，基礎(chǔ)供應(yīng)壓力依舊偏大（環(huán)比上行，同比偏高），消費淡季且凍品因自身壓力而支撐力度不夠，價格或繼續(xù)偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，對應(yīng)于今年7-9月的母豬產(chǎn)能，維持小幅去化為主，同時可能開始受今冬配種率、仔豬存活率等偏低因素的影響，有超預(yù)期去化的可能，維持價格觸底慢漲的判斷，其中7月較為特殊，上承年初仔豬的損失，下承頭年母豬的損失，可能會相對偏強；7月以后的供應(yīng)對應(yīng)于今年10月以后的母豬，產(chǎn)能加速去化，價格有望繼續(xù)偏強，但由于市場提前預(yù)判，后期漲勢可能低于預(yù)期；明年底行情有賴于今年春節(jié)前后價格、產(chǎn)能和疫情的發(fā)展，尚有變數(shù)，基本判斷仍是不弱。

當(dāng)前盤面定價基本覆蓋了對上述基本面的推演，未來的波動有賴于偏差定價，一方面考慮現(xiàn)貨驅(qū)動下臨近交割時對近月的修正，另外遠月主要交易對未來節(jié)奏的預(yù)判。當(dāng)前近月（01、03等）運行在成本線下方，同時旺季利好尚未兌現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎追空，等待反彈拋空為主；遠月（07、09等）提前給出一定升水，在現(xiàn)貨和基本面尚未完全觸底前不建議追高，背靠成本線或等待現(xiàn)貨獲取上行驅(qū)動后逢低買入。