一、行情回顧

圖1：棉花2023年行情走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

2023年棉花走出先持續(xù)上漲后快速下跌的過山車行情，回顧這一年走勢，我們可以將其大體分為四個(gè)階段。

首先在春節(jié)前（圖中A階段），因?yàn)樽?022年底疫情管理措施放開后，市場對(duì)2023年需求回暖預(yù)期較強(qiáng)，尤其期待春節(jié)后訂單回流情況，疊加當(dāng)時(shí)下游紗廠開機(jī)率、棉花及棉紗庫存均較低，且部分下游企業(yè)及貿(mào)易商提前備貨使得市場相對(duì)火熱，棉價(jià)在春節(jié)休市前上沖交易節(jié)后的需求復(fù)蘇。春節(jié)后至3月底（圖中B階段），訂單回流不及預(yù)期，且不斷升高的加工量使得全國總產(chǎn)不斷調(diào)高，供應(yīng)壓力顯現(xiàn)。同期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言再度轉(zhuǎn)鷹，隨后美國硅谷銀行暴雷引發(fā)市場擔(dān)憂，棉價(jià)與整體商品同步下跌。

自3月底至9月出現(xiàn)趨勢上漲（圖中C階段），4月商品整體情緒有所緩和，棉花自身供應(yīng)端也出現(xiàn)了新變量，疊加搶收預(yù)期，棉花開始脫離商品整體走出相對(duì)獨(dú)立的行情。新年度棉花種植面積下調(diào)，產(chǎn)區(qū)在播種期遭遇罕見寒冷天氣，新年度減產(chǎn)不可避免。同時(shí)下游在紡紗利潤較高且有訂單回流的情況下維持高開機(jī)率，棉花需求較好,棉價(jià)因此一路上行，但在這一過程中，為彌補(bǔ)庫存緊張與新年度減產(chǎn)影響，拋儲(chǔ)及配額政策陸續(xù)出臺(tái)，棉價(jià)上漲受到一定壓力。同時(shí)也需要關(guān)注到，上半年的訂單回暖中有一部分是酒店行業(yè)疫情后集中換新床品需求支撐，另外也有貿(mào)易商看好后市而引出的投機(jī)需求支撐，這兩項(xiàng)為下半年需求退坡及棉紗庫存累積埋下伏筆，“金九銀十”需求表現(xiàn)較弱，中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)棉紗庫存持續(xù)累積至歷史高位，棉價(jià)的支撐因素僅?！皳屖铡鳖A(yù)期。

國慶后至今（圖中D階段）進(jìn)入下行通道，國慶期間國際原油大跌，節(jié)后商品整體下挫，疊加國慶期間并未出現(xiàn)大規(guī)模“搶收”情況，且銀行限制措施更加嚴(yán)格，“搶收”預(yù)期落空，棉價(jià)快速下跌。隨后棉花開始交易“金九銀十”弱需求，棉紗庫存壓力也進(jìn)一步凸顯，在上有套保壓力頂?shù)那闆r下，棉價(jià)不斷下探，后在節(jié)前季節(jié)性備貨中棉價(jià)有所反彈。

二、平衡表

圖2：國內(nèi)棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

對(duì)2023/24年度國內(nèi)平衡表的預(yù)估方面，根據(jù)對(duì)新疆產(chǎn)量的不同設(shè)置三種情景（“減產(chǎn)1”、“減產(chǎn)2”、“減產(chǎn)3”，分別對(duì)應(yīng)新疆產(chǎn)量553萬噸、520萬噸、500萬噸）。自種植期起，市場對(duì)本年度產(chǎn)量的預(yù)估一波三折，5月多家機(jī)構(gòu)赴新疆調(diào)研發(fā)現(xiàn)受棉糧比價(jià)較低、產(chǎn)區(qū)積溫較低等因素影響，新疆棉花種植面積及單產(chǎn)均下滑，預(yù)估新疆產(chǎn)量處于530萬噸左右。而后新疆迎來高溫，積溫有所回補(bǔ)，8月調(diào)研顯示，面對(duì)今年這樣的極端天氣，農(nóng)戶田間管理水平差異被放大，相鄰地塊長勢也存在較大不同。市場主流觀點(diǎn)逐步將新疆產(chǎn)量預(yù)測上調(diào)至550萬噸。隨后，自10月棉花收購季初期起，北疆不斷傳出棉花大幅減產(chǎn)消息，激進(jìn)些的評(píng)估將新疆產(chǎn)量預(yù)測下調(diào)至500萬噸以下，中性的評(píng)估基本將新疆產(chǎn)量從8月的550萬噸回調(diào)至520-530萬噸。

需求端的預(yù)估方面，國內(nèi)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇持續(xù)，終端紡服消費(fèi)將略好于今年，海外則處于終端商品去庫周期中，但有高利率壓制的情況下，預(yù)計(jì)對(duì)我國棉紡出口邊際改善有限且時(shí)點(diǎn)滯后于美聯(lián)儲(chǔ)降息?？紤]到目前有極高的棉紗庫存需要消化，預(yù)計(jì)2023/24年度棉花整體需求量將低于2022/23年度。

綜合下來，三種情況下的庫消比均高于2022/23年度，棉價(jià)承壓難改。另外，目前認(rèn)為“減產(chǎn)3”的可能性已極低，“減產(chǎn)2”和“減產(chǎn)3”的可能性更大。

圖3：國際棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨研究中心

美國農(nóng)業(yè)部USDA給出的全球棉花平衡表中，2023/24年度相對(duì)于2022/23年度供減需增，庫消比降低，全球棉花趨緊。但國際貨幣基金組織在其10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)估2024年全球經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，相對(duì)于其1月報(bào)告中的3.1%下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。市場認(rèn)為USDA對(duì)全球棉花需求預(yù)估過于樂觀，未來有下調(diào)可能。

三、未來關(guān)鍵因素

3.1 新棉產(chǎn)量

新棉產(chǎn)量目前還不確定，若全疆產(chǎn)量超過此前520-530萬噸的預(yù)期，將形成新的利空。新疆產(chǎn)區(qū)今年受5月低溫影響，開秤較晚，但由于產(chǎn)能過剩，其加工速度較快，逐步趕超往年正常加工量。愛棉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至12月10日，新疆棉累積加工418.03萬噸，較2021年同期高14.77萬噸（2021/22年度新疆產(chǎn)量約532萬噸）。加工量數(shù)據(jù)仍需持續(xù)跟蹤，但從目前的增速看，新疆減產(chǎn)到500萬噸以下的可能性非常小。

圖4：新疆棉花加工量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：愛棉網(wǎng)、永安期貨研究中心

3.2 棉紗庫存去化程度

自去年年底至今年上半年，下游即期紡紗利潤均較好，在訂單回暖及投機(jī)需求加持下，下游持續(xù)高開機(jī)生產(chǎn)。而在下半年，疫情后的家紡產(chǎn)品集中換新需求退坡，即便國內(nèi)弱復(fù)蘇持續(xù)，在紡服出口仍然不振的情況下，總體終端需求較上半年邊際轉(zhuǎn)弱。至“金九銀十”傳統(tǒng)旺季，下游反映訂單回暖有限，中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)庫存持續(xù)累積，從之前的主動(dòng)累庫轉(zhuǎn)向?yàn)楸粍?dòng)累庫，庫存消化不暢的問題逐步從中間環(huán)節(jié)向紗廠傳導(dǎo)顯現(xiàn)。棉紡織信息網(wǎng)TTEB數(shù)據(jù)顯示純棉紗庫存自5月起持續(xù)累積，截至11月已達(dá)到131.5萬噸，為歷史最高。高棉紗庫存壓制紗價(jià)，由此壓制紡紗利潤，疊加淡季訂單稀少，紗廠普遍以降低開機(jī)率應(yīng)對(duì)，進(jìn)而抑制棉花需求。

圖5：棉紗庫存

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

筆者對(duì)未來棉紗庫存消化路徑判斷如下：目前可以預(yù)見的最近的庫存消化契機(jī)為織廠節(jié)前備貨動(dòng)作，從圖3.2.2中可以看到歷年12月將會(huì)有一輪織廠備貨需求，帶動(dòng)紗廠成品棉紗去庫。但今年不同在中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)棉紗庫存遠(yuǎn)高于往年，織廠的補(bǔ)庫需求在如今訂單較弱的情況下可能較少，且這些棉紗采購量還會(huì)被貿(mào)易商環(huán)節(jié)分流，實(shí)際能傳導(dǎo)到紗廠的采購量可能比較有限。后面的庫存消化主要需要依賴“金三銀四”傳統(tǒng)旺季。海外需求上，如圖3.2.4，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示其批發(fā)商服裝及面料庫存已連續(xù)下降10個(gè)月，但目前仍處于相對(duì)高位。以目前的去庫速度推測，估計(jì)在2024年春季能去庫至正常水平區(qū)間，而若屆時(shí)美國利率仍然居高不下，做庫存貸款成本將較高，預(yù)計(jì)美國棉紡服裝批發(fā)商不會(huì)快速從去庫轉(zhuǎn)向累庫，由此對(duì)我國紡服出口的邊際帶動(dòng)作用時(shí)點(diǎn)大概率滯后于美聯(lián)儲(chǔ)降息，短期內(nèi)無法對(duì)其抱有期待，可以關(guān)注遠(yuǎn)期CF2409及CF2501多配機(jī)會(huì)。

由此我們發(fā)現(xiàn)棉紗去庫缺乏動(dòng)能或驅(qū)動(dòng)時(shí)點(diǎn)較遠(yuǎn)，實(shí)際去化程度需不斷跟蹤，直至棉紗去庫有所進(jìn)展前，棉紗棉花價(jià)格均將承壓。

圖6：下游運(yùn)行情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖7：下游紡紗利潤

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖8：美國紡服庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

3.3 新棉成本支撐松動(dòng)過程

今年收購季恰逢商品情緒較差，棉價(jià)一路下行，同時(shí)鄭棉也一直沒有給大多數(shù)軋花廠合適的套保位置，所以盤面一旦反彈上行，就會(huì)有軋花廠陸續(xù)套保，棉價(jià)上方套保壓力頂持續(xù)存在。但同時(shí)也需要關(guān)注到的是軋花廠群體整體的套保比例還是比較低，以一口價(jià)銷售促使其挺價(jià)意愿較強(qiáng)，而在收購季后的當(dāng)下，大多數(shù)棉花資源仍集中在軋花廠群體手中，由此其具備挺價(jià)能力，所以當(dāng)下棉花下行也同樣面臨一定阻力。但隨著棉花資源逐步向基差交易較為成熟的貿(mào)易商群體轉(zhuǎn)移，棉花資源套保量將增加，上游挺價(jià)能力及意愿都將大幅削弱，屆時(shí)棉價(jià)支撐將松動(dòng)，若棉紗依然去庫困難，棉價(jià)可能會(huì)迎來新一輪下挫。

3.4 2024/25年度新作

今年收購初期棉農(nóng)心理預(yù)期8元/公斤以上，但棉價(jià)在收購季伴隨商品整體下跌，籽棉成交價(jià)同步下行，最終平均籽棉成交價(jià)預(yù)計(jì)在7.3-7.4元/公斤左右，未達(dá)到棉農(nóng)心理預(yù)期。疊加2023-2025年新三年的棉花目標(biāo)補(bǔ)貼政策限制510萬噸，以及保糧措施的繼續(xù)推行，預(yù)計(jì)新疆棉花種植面積仍將減少，但減幅可能有限。新疆棉花種植技術(shù)及種子也在進(jìn)步，且今年播種期的低溫也屬罕見情況，明年天氣正常的情況下單產(chǎn)有望較今年提高，可以預(yù)見的是明年出現(xiàn)如今年這般80-100萬噸的大幅變化的可能性較小，目前市場對(duì)本年度全疆產(chǎn)量的中性預(yù)估大概在520-530萬噸，若以目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼限定的510萬噸比較，減產(chǎn)10萬噸幅度較小。即便如此推算，需關(guān)注新季新疆植棉面積是否出現(xiàn)大幅下降，同時(shí)監(jiān)測生長季天氣狀況。

四、總結(jié)

2022/23年度棉花減產(chǎn)但產(chǎn)量未定，目前預(yù)計(jì)減產(chǎn)80萬噸左右，此缺口基本已被拋儲(chǔ)及進(jìn)口彌補(bǔ)。下游表現(xiàn)偏弱，紡紗即期利潤為負(fù)且缺乏訂單，棉紗庫存被動(dòng)累庫至歷史高位等待消化。國內(nèi)弱復(fù)蘇持續(xù)，而海外仍處于去庫周期中，未來其向補(bǔ)庫轉(zhuǎn)向大概率滯后于利率端的實(shí)質(zhì)下降，因此短期暫時(shí)看不到能快速消化棉紗庫存的契機(jī)。綜合來看，預(yù)計(jì)棉價(jià)在2024年初或?qū)⒊掷m(xù)承壓探底，直至棉紗去庫有所進(jìn)展，期間關(guān)注棉花貨權(quán)自軋花廠向貿(mào)易商轉(zhuǎn)移的銷售進(jìn)度以及棉紗庫存的去化速度，其關(guān)乎下跌的節(jié)奏。更遠(yuǎn)視角下，若2024年“金三銀四”表現(xiàn)較好及海外紡服終端補(bǔ)庫啟動(dòng)，或棉農(nóng)種植面積意向大幅減少，存在遠(yuǎn)期合約多配機(jī)會(huì)，如CF2409或CF2501。