歷次跌破種植成本的復(fù)盤

自2010年1月至今的十四年中，美豆期貨盤面跌破美豆種植成本超過一個(gè)月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39個(gè)月，相當(dāng)于在種植成本之下運(yùn)行的時(shí)長(zhǎng)比例是23%。

美豆期貨盤面與美豆及全球大豆產(chǎn)量、原油、中國(guó)的進(jìn)口需求、美國(guó)國(guó)內(nèi)的生物柴油需求及豆粕出口需求等供需基本面息息相關(guān)，2014年9到11月，美豆從1000美分/蒲最低跌至900美分/蒲。當(dāng)時(shí)美國(guó)大豆處于收獲季節(jié)且預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)豐產(chǎn)，美豆單產(chǎn)同比增加7%，由于國(guó)內(nèi)壓榨需求及出口需求增加，14/15年度的美豆庫(kù)銷比為4.94%，13/14年度為2.64%，雖同比增加但仍處于相對(duì)低位，然而在這樣的低庫(kù)銷比基礎(chǔ)上也實(shí)現(xiàn)了下跌。此外，當(dāng)時(shí)原油下跌幅度較大，從2014年9月初92美元/桶快速下跌到12月初的69美元/桶。彼時(shí)美債也在高位，宏觀方面似乎較難提供更寬松的環(huán)境。因此，在豐產(chǎn)、原油快速下跌導(dǎo)致生柴需求回落等因素共振下美豆跌破了種植成本。

2015年9月到2016年2月，美豆單邊呈現(xiàn)底部震蕩走勢(shì)，長(zhǎng)期運(yùn)行在美豆當(dāng)年種植成本之下。當(dāng)時(shí)美國(guó)及巴西舊作豐產(chǎn)，且收割季美豆產(chǎn)量維持了去年的高位。原油則從期初的48美元/桶跌至期末的26美元/桶，美豆油提前下跌因此期間30美分/磅附近震蕩，美豆粕則單邊下跌。因此，同樣可以歸納為原油、豐產(chǎn)等因素造成的跌破種植成本。

2018年6月到2020年9月，原油、美豆、美豆油及美豆粕處于窄幅震蕩趨勢(shì)?；久嫔峡矗虼蠖?7/18年度舊作豐產(chǎn)，2018年3月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)法1974年貿(mào)易法第301條要求美國(guó)貿(mào)易代表對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收關(guān)稅，涉及商品總計(jì)估達(dá)600億美元，2018年7月6日，美國(guó)對(duì)價(jià)值340億美元的中國(guó)輸美商品征收25%的額外關(guān)稅。中國(guó)商務(wù)部同日作出反制措施，對(duì)價(jià)值340億美元的美國(guó)輸華商品征收25%的額外關(guān)稅，其中包括美國(guó)向中國(guó)出口最多的貨品大豆。結(jié)果導(dǎo)致美國(guó)18/19年度大豆出口下降接近1000萬(wàn)噸，美豆的期末庫(kù)存達(dá)到2474萬(wàn)噸，庫(kù)銷比達(dá)22.89%為近二十年最高水平。因此，2018年到2019年的下跌可以歸結(jié)為美豆的出口崩塌，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存累積等。

2020年2月到2020年9月，巴西豐產(chǎn)，美豆19/20年度舊作減產(chǎn)，全球大豆減產(chǎn)2000萬(wàn)噸左右，但席卷全球的疫情導(dǎo)致短期需求崩塌，美豆出口低迷，美豆仍然運(yùn)行在種植成本之下。因此，2020年2月到2020年9月的下跌也可以歸結(jié)為美豆的出口崩塌，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存累積等。

對(duì)比往年當(dāng)下美國(guó)壓榨利潤(rùn)偏高，美豆粕估值或下行

當(dāng)前南美大豆正處于生長(zhǎng)季，無論是從降水?dāng)?shù)據(jù)的同期對(duì)比還是國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)于產(chǎn)量的預(yù)估來看，市場(chǎng)對(duì)于巴西大豆產(chǎn)量的設(shè)想都在1.52億噸到1.55億噸左右，相對(duì)于去年小幅減產(chǎn)500-800萬(wàn)噸。然而阿根廷及巴拉圭、烏拉圭的增產(chǎn)預(yù)期較高，阿根廷今年大概率實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增產(chǎn)2300萬(wàn)噸以上，美國(guó)今年預(yù)計(jì)減產(chǎn)接近400萬(wàn)噸，因此全球產(chǎn)量或?qū)⒃黾?500萬(wàn)噸以上。

原油經(jīng)過快速調(diào)整，近期以70美元/桶附近震蕩，處于一個(gè)中性的位置。美債方面則處在底部，市場(chǎng)有降息預(yù)期，然而也有分析師給出高利率將持續(xù)很久的觀點(diǎn)。美豆粕則在380美元/短噸附近尋求支撐，美豆油同樣試探45美分/磅的支撐位，導(dǎo)致美國(guó)現(xiàn)貨大豆的壓榨利潤(rùn)有3.11美元/蒲式耳，壓榨利潤(rùn)偏高。

需求方面，大豆的主要需求來源于壓榨生成豆粕及豆油，由于近年來豆粕變動(dòng)超過100萬(wàn)噸的國(guó)家只有中國(guó)，而中國(guó)生豬產(chǎn)量2024年料下滑，油脂食用需求則呈緩慢穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，工業(yè)需求則與原油相關(guān)。因此，需求方面預(yù)計(jì)較難承接。

美豆盤面底部可能在巴西種植成本1140-1170美分/蒲之間

當(dāng)下正處于一個(gè)供應(yīng)大增的局面，與前幾次跌破種植成本類似。原油還處于相對(duì)略高的位置，美債也似乎處于難以繼續(xù)加息的局面，與2014-2016年原油大跌及2018-2020年出口崩塌的背景略有不同。

拆分來看，美豆油當(dāng)前相對(duì)原油的估值比較中性，而美豆粕的估值相對(duì)偏高，體現(xiàn)在對(duì)比前兩次跌破種植成本時(shí)當(dāng)前美豆的壓榨利潤(rùn)偏高，后續(xù)隨著南美大豆上市，美豆粕或有進(jìn)一步下跌可能。此外，此前跌破種植成本時(shí)很少跌破巴西的種植成本，一般是跌至低于美豆種植成本100美分/蒲左右。

假設(shè)未來南美大豆上市，美豆粕出口受到擠壓，美豆將可能跌至1140美分/蒲左右，也幾乎契合巴西的種植成本。而上方空間，目前從天氣預(yù)報(bào)來看，后期可能要謹(jǐn)防阿根廷出現(xiàn)洪水的可能性，但洪水更多是事件沖擊，從上次厄爾尼諾來看可能僅影響幾百萬(wàn)噸級(jí)的產(chǎn)量，這種情況下美豆也較難突破之前1360-1400美分/蒲的高位區(qū)間。