一、2023年行情回顧

圖1：2023年苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格（元，美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、永安期貨研究中心

2023年上半年苯乙烯表現(xiàn)相對(duì)疲軟，下半年大幅走強(qiáng)后回落，行情可以分為如下幾個(gè)階段：

階段一：1-3月，整體價(jià)格區(qū)間震蕩。春節(jié)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)疫后放開(kāi)存樂(lè)觀預(yù)期，苯乙烯利潤(rùn)走好。節(jié)中節(jié)后，現(xiàn)貨需求表現(xiàn)一般，庫(kù)存累積較多，基差維持弱勢(shì)，利潤(rùn)下行。3月份，苯乙烯計(jì)劃?rùn)z修多，去庫(kù)，基差走強(qiáng)，但利潤(rùn)偏差。純苯庫(kù)存在高位，但4-5月國(guó)內(nèi)外純苯檢修都很高，4月開(kāi)始有去庫(kù)預(yù)期，且由于調(diào)油邏輯支撐，海外純苯維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)純苯價(jià)格也有支撐，整體純苯-石腦油價(jià)差走擴(kuò)。

階段二：4-6月，整體價(jià)格震蕩下行。4月中下旬開(kāi)始，隨著美國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵，疊加市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)疫情放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)，原油價(jià)格大幅下跌，帶動(dòng)苯乙烯價(jià)格下跌，此時(shí)苯乙烯利潤(rùn)偏差，基差為負(fù)。由于純苯開(kāi)年庫(kù)存就在高位，下游備貨充足，4-5月盡管海內(nèi)外純苯檢修較多，但是港口庫(kù)存還是去化緩慢，疊加外盤(pán)調(diào)油指標(biāo)走弱，市場(chǎng)認(rèn)為汽油旺季預(yù)期證偽，此時(shí)產(chǎn)業(yè)情緒較為悲觀，對(duì)于純苯的持貨意愿較差，整體純苯-石腦油價(jià)差走縮。在此階段，絕對(duì)價(jià)格下跌后，苯乙烯自身利潤(rùn)改善，現(xiàn)貨的基差明顯不斷走強(qiáng)。

階段三：7-9月，整體價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行。7月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)擴(kuò)大成品油消費(fèi)稅征收范圍，國(guó)內(nèi)開(kāi)始乙苯調(diào)油，這一方面改善了苯乙烯的供需基本面，導(dǎo)致苯乙烯累庫(kù)遠(yuǎn)不及預(yù)期。苯乙烯基差不斷走強(qiáng)。利潤(rùn)也有所走擴(kuò)，后逐漸回落。另一方面邊際工藝回歸生產(chǎn)乙苯導(dǎo)致對(duì)純苯的消耗量有所增加，在產(chǎn)業(yè)鏈整體比較看空的情況下，前期純苯隱形庫(kù)存已經(jīng)去化到中性水平，港口顯性庫(kù)存開(kāi)始大幅去化，對(duì)應(yīng)純苯-石腦油價(jià)差的大幅走擴(kuò)。8月以后，國(guó)內(nèi)調(diào)油需求走弱，純苯、苯乙烯以較低的庫(kù)存水位進(jìn)入化工需求的旺季，基差強(qiáng)勢(shì)，利潤(rùn)走擴(kuò)。疊加紙貨的空頭違約事件引發(fā)盤(pán)面大幅上漲，價(jià)格一度上行至10000元大關(guān)，隨后回落。

階段四：10月-至今，整體價(jià)格震蕩回落。10月以后，汽油裂差回落，調(diào)油指標(biāo)走弱明顯，但純苯下游的化工需求依然強(qiáng)勁，低庫(kù)存下純苯-石腦油價(jià)差仍保持高位。而苯乙烯因?yàn)檩^強(qiáng)的累庫(kù)預(yù)期，利潤(rùn)一度壓縮至較差水平，隨后意外檢修增加，基差開(kāi)始走強(qiáng)，利潤(rùn)有所修復(fù)。11月中下旬，純苯下游計(jì)劃外檢修增多，12月預(yù)計(jì)大累庫(kù)，純苯-石腦油被壓縮明顯。

二、2023年供需回顧

（一）供給端

圖2：苯乙烯年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

2020年起，苯乙烯進(jìn)入大投產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能開(kāi)始大幅釋放，2020-2022年產(chǎn)能增速年均高達(dá)22.1%，進(jìn)口依存度迅速下降，國(guó)產(chǎn)替代不斷進(jìn)行，但是凈進(jìn)口的減少還是不足以繼續(xù)支撐高開(kāi)工，苯乙烯逐步進(jìn)入過(guò)剩格局。2023年苯乙烯投產(chǎn)盡管有所放緩，但還是保持著高增長(zhǎng)，有效產(chǎn)能增加280萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速高達(dá)16.6%，仍然處在產(chǎn)能投放的高峰期。與之相對(duì)應(yīng)的是開(kāi)工率的進(jìn)一步下降，平衡開(kāi)工從78.2%下降至76.7%。利潤(rùn)也相應(yīng)壓縮，今年以來(lái)苯乙烯的現(xiàn)金流利潤(rùn)大部分時(shí)間都處于虧損的狀態(tài)，說(shuō)明過(guò)剩的格局下苯乙烯需要用低利潤(rùn)來(lái)維持低負(fù)荷。

圖3：苯乙烯開(kāi)工、利潤(rùn)（%，元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

圖4：苯乙烯港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

進(jìn)出口方面，2023年苯乙烯進(jìn)口量預(yù)計(jì)為80.2萬(wàn)噸，同比減量34.1萬(wàn)噸，出口量36.4萬(wàn)噸，同比減量22.7萬(wàn)噸，凈進(jìn)口同比減量11.4萬(wàn)噸。產(chǎn)能投放周期的大背景下，我們可以看到國(guó)產(chǎn)擠出進(jìn)口是大勢(shì)所趨，但也應(yīng)該看到的是今年的出口機(jī)會(huì)明顯不如去年。今年我們對(duì)海外需求的定性總體是比較疲軟的，盡管歐美也有一些裝置意外停車(chē)，但內(nèi)外價(jià)差給出的套利窗口遠(yuǎn)不如去年，實(shí)際成交也不如人意，除了5-6月份出口有一些放量以外，今年整體的出口驅(qū)動(dòng)有限。

圖5：苯乙烯美金價(jià)格（美金/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖6：苯乙烯進(jìn)出口數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)海關(guān)、永安期貨研究中心

（二）需求端

1、ABS

圖7：ABS年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

2022年開(kāi)始，ABS投產(chǎn)速度加快，凈進(jìn)口有所減少，但由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)一般，表觀供應(yīng)增速較低，整體開(kāi)工下滑到90%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)也出現(xiàn)一定的壓縮，但整體利潤(rùn)還是處在不錯(cuò)的水平。今年ABS密集投產(chǎn)，新增產(chǎn)能達(dá)到245萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速高達(dá)38.6%，凈進(jìn)口減少34.8萬(wàn)噸，開(kāi)工率下降至86.4%。面對(duì)如此高的產(chǎn)能投放，實(shí)際上ABS今年的表現(xiàn)是令人驚喜的，表觀增速高達(dá)19.2%，前三季度開(kāi)工一路高歌猛進(jìn)，直至旺季結(jié)束才出現(xiàn)開(kāi)工的回落和利潤(rùn)的下滑。

圖8：ABS基本面數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸，元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

具體來(lái)看，ABS今年表需好的原因可以總結(jié)為三點(diǎn)。一是今年終端需求中白色家電表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)喜人。ABS的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中家電占據(jù)較大的比重。而家電一般認(rèn)為和地產(chǎn)竣工端具有較強(qiáng)的相關(guān)性，通過(guò)將這些數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)今年產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的家電數(shù)據(jù)和出色的竣工數(shù)據(jù)或許一定程度上能夠解釋ABS需求好的原因。其次，絕對(duì)價(jià)格低引起的投機(jī)行為。我們調(diào)研了解到，終端對(duì)于ABS的價(jià)格接受程度大，接受區(qū)間一般在10000-15000元左右，因此ABS絕對(duì)價(jià)格低于10000元時(shí)，在歷史上相對(duì)便宜，這引發(fā)了貿(mào)易商的投機(jī)行為，下游工廠也抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，這部分投機(jī)需求加大了對(duì)于ABS的消耗。另外，今年相對(duì)低價(jià)的ABS替代了一部分其他塑料的需求，例如HIPS，這部分需求的增量不容忽視，當(dāng)然這可能一定程度上也抑制了PS的需求。

圖9：ABS需求拆分（%，元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

2、EPS

圖10：EPS年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

EPS今年的產(chǎn)能投放總體并不及預(yù)期，全年有三套裝置投產(chǎn)，新增產(chǎn)能達(dá)67萬(wàn)噸。但由于去年下半年投產(chǎn)較為密集，有效產(chǎn)能在今年得以釋放，因此今年有效產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)達(dá)到12.1%。產(chǎn)量增速為11.1%，出口增加6.5萬(wàn)噸，平衡開(kāi)工下滑至54.8%，利潤(rùn)也有一定壓縮，但總體尚可。由此可見(jiàn)，EPS今年的內(nèi)需和出口表現(xiàn)整體都較為良好，盡管有效產(chǎn)能釋放較快，開(kāi)工率有下降的壓力，利潤(rùn)也有一定的壓縮，但是EPS行業(yè)通過(guò)靈活調(diào)節(jié)裝置開(kāi)工，做好庫(kù)存的動(dòng)態(tài)平衡，大部分時(shí)間還是維持在一個(gè)小幅盈利的水平，韌性較強(qiáng)。

圖11：EPS基本面數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸、元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

3、PS

圖12：PS年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

PS自2021年進(jìn)入產(chǎn)能投放周期后，連續(xù)兩年產(chǎn)能增速在20%以上，今年產(chǎn)能增速仍然很高，高達(dá)18.5%。和ABS、EPS不同的是，PS近幾年的表觀消費(fèi)增速都很有限，大約在2-3%。因此與之相對(duì)應(yīng)的是平衡開(kāi)工的明顯下滑，以及利潤(rùn)的不斷壓縮。今年7月以后，苯乙烯價(jià)格開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)上漲，而PS價(jià)格明顯跟漲乏力，下游對(duì)高價(jià)PS的抵觸心理很強(qiáng)，尤其是北方的PS工廠主要依靠現(xiàn)貨采購(gòu)，又對(duì)應(yīng)地產(chǎn)終端，需求尤為疲軟，嚴(yán)重虧損下7月開(kāi)始PS工廠出現(xiàn)了大面積的停車(chē)，直到11月份才開(kāi)始陸續(xù)重啟。

圖13：PS基本面數(shù)據(jù)（萬(wàn)噸，元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

（三）純苯端

圖14：純苯年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

近年來(lái)，純苯國(guó)內(nèi)表觀供應(yīng)增速大多在4%-11%之間，其中苯乙烯貢獻(xiàn)的增速較多。2019年起，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能開(kāi)始較快投放，同時(shí)進(jìn)口量也在走高，主要是消費(fèi)增速高，國(guó)內(nèi)石油苯開(kāi)工從2019年的73%增加到了2022年的83%，對(duì)應(yīng)整體純苯-石腦油的價(jià)差擴(kuò)張。2023年純苯新增有效產(chǎn)能370萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速高達(dá)19.2%，進(jìn)口量和去年基本持平的情況下，開(kāi)工下降有限，下游消費(fèi)增速良好，疊加強(qiáng)勁的調(diào)油需求，純苯的庫(kù)存從年初開(kāi)始一路去化。

圖15：純苯基本面數(shù)據(jù)（美金，萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊、永安期貨研究中心

具體來(lái)看，今年開(kāi)年純苯的庫(kù)存就在高位，受到去年芳烴調(diào)油事件的影響，年初下游備貨較為充足，隱形庫(kù)存高。4月以后，國(guó)內(nèi)外純苯檢修較多，下游原料庫(kù)存去化加速，但是港口庫(kù)存去化還是較為緩慢。疊加此時(shí)外盤(pán)調(diào)油指標(biāo)走弱，產(chǎn)業(yè)基于汽油旺季證偽的邏輯，情緒較為悲觀，持貨意愿轉(zhuǎn)差。7月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)擴(kuò)大成品油消費(fèi)稅征收范圍，國(guó)內(nèi)乙苯調(diào)油的經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn)，部分苯乙烯工廠轉(zhuǎn)而銷(xiāo)售乙苯，邊際停車(chē)工廠也重啟生產(chǎn)乙苯，這一方面改善了苯乙烯的供需基本面，導(dǎo)致苯乙烯累庫(kù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，另一方面邊際工藝回歸生產(chǎn)乙苯導(dǎo)致對(duì)純苯的消耗量有所增加。據(jù)調(diào)研統(tǒng)計(jì)7月份乙苯調(diào)油對(duì)純苯消耗的增量大約在6-7萬(wàn)噸的水平，在產(chǎn)業(yè)鏈整體比較看空的情況下，前期的隱形庫(kù)存已經(jīng)去化到中性水平，因此我們可以看到7月的港口顯性庫(kù)存開(kāi)始大幅去化，這部分量和乙苯調(diào)油帶來(lái)的需求增量是大致可以對(duì)應(yīng)的。8月以后，盡管?chē)?guó)內(nèi)乙苯調(diào)油的經(jīng)濟(jì)性在走弱，但在金9銀10來(lái)臨之際，純苯下游訂單好轉(zhuǎn)，提貨積極，大部分進(jìn)口船直接發(fā)往沿海工廠，港口庫(kù)存進(jìn)一步顯著去化，庫(kù)存去到較低的水平。10月以后，汽油裂差迅速回落，調(diào)油指標(biāo)走弱明顯，但純苯仍然沒(méi)有像其他芳烴調(diào)油料一樣被調(diào)油轉(zhuǎn)弱定價(jià)，而是被自身強(qiáng)勁的化工需求定價(jià)，在低庫(kù)存下維持較高的估值。直到11月下旬，下游計(jì)劃外檢修增加，高進(jìn)口高開(kāi)工下市場(chǎng)預(yù)期12月要大累庫(kù)，一時(shí)之間持貨意愿大幅轉(zhuǎn)差，純苯-石腦油價(jià)差才大幅走縮至相對(duì)合理的估值。

三、2024年展望

（一）供給展望

根據(jù)投產(chǎn)計(jì)劃，苯乙烯2024年有效產(chǎn)能（計(jì)算當(dāng)量）為2201萬(wàn)噸，增速為11.0%。2017-2023年表觀供應(yīng)的年平均增速為6.8%,考慮到明年下游投產(chǎn)計(jì)劃較多，假定2024年需求增速為10%，對(duì)應(yīng)的平衡開(kāi)工為77.5%,環(huán)比略有提升。但苯乙烯還是呈現(xiàn)過(guò)剩的格局，行業(yè)需要通過(guò)低利潤(rùn)維持低負(fù)荷。

圖16：苯乙烯新投產(chǎn)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖17：苯乙烯年度平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

（二）需求展望

1、ABS

2023年ABS產(chǎn)量增速在32.6%，超高的產(chǎn)量增速一定程度上支撐了開(kāi)工率。基于我們目前統(tǒng)計(jì)到的投產(chǎn)裝置，ABS明年仍然處于產(chǎn)能投放的高峰期，預(yù)計(jì)明年的有效產(chǎn)能增速為31.2%。假定終端需求保持良好、ABS替代其他塑料的行為持續(xù)發(fā)生，且國(guó)產(chǎn)擠出進(jìn)口的趨勢(shì)延續(xù)，表觀消費(fèi)增速給11%，對(duì)應(yīng)平衡開(kāi)工為78.1%，開(kāi)工還有進(jìn)一步的壓縮空間，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)也應(yīng)該進(jìn)一步壓縮。

圖18：ABS新投產(chǎn)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖19：ABS年度平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

2、EPS

根據(jù)統(tǒng)計(jì)到的投產(chǎn)計(jì)劃，2024年EPS的有效產(chǎn)能增速為12.3%。從表觀消費(fèi)量來(lái)看，2017-2022年表觀消費(fèi)的平均水平為6.8%，2023年的表觀消費(fèi)增速為9.9%，假定2024年增速為6.8%，凈出口比2023年高10萬(wàn)噸，需要的產(chǎn)量增速為8.6%，對(duì)應(yīng)的平衡開(kāi)工為53%，從這個(gè)角度看，EPS仍然處于過(guò)剩狀態(tài)，對(duì)應(yīng)低開(kāi)工低利潤(rùn)，環(huán)比略差。

圖20：EPS新投產(chǎn)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖21：EPS年度平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

3、PS

2023年P(guān)S的產(chǎn)量增速為12%，開(kāi)工率下降，凈進(jìn)口減少。按目前統(tǒng)計(jì)到的投產(chǎn)算，2024年P(guān)S的產(chǎn)能增速為18.5%。從表觀消費(fèi)增速來(lái)看，近三年平均增速都在2-3%附近。假設(shè)2024年表觀增速為3%，凈進(jìn)口減少28萬(wàn)噸，需要的平衡開(kāi)工為62.9%。從這個(gè)角度看，PS自身成過(guò)剩狀態(tài)，開(kāi)工環(huán)比略差，需要維持低開(kāi)工低利潤(rùn)，但產(chǎn)量增速仍有可能維持在較高的水平。

圖22：PS新投產(chǎn)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖23：PS年度供需平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

（三）純苯展望

2023年純苯的消費(fèi)增速為13%，維持在較高的水平，開(kāi)工率維持81.3%，環(huán)比略降，凈進(jìn)口基本和2022年持平。展望2024年，根據(jù)已有的投產(chǎn)信息，純苯的有效產(chǎn)能增速為6%，從上下游的產(chǎn)能投產(chǎn)格局來(lái)看，純苯-苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈的投產(chǎn)是金字塔型，上游純苯這端的投產(chǎn)相對(duì)較少。2017-2023年純苯的平均消費(fèi)增速為10.4%，假定明年的消費(fèi)增速給10.8%，調(diào)油假定中性偏弱，加氫苯產(chǎn)量假定增加20萬(wàn)噸，那么純苯平衡開(kāi)工仍然能夠上提4.7%，明年純苯的格局相對(duì)良好，對(duì)應(yīng)純苯-石腦油的估值重心可能要上移。

圖24：純苯新投產(chǎn)（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

圖25：純苯年度平衡（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心

綜上所述，從年度級(jí)別的平衡表看，苯乙烯下游的過(guò)剩程度高，ABS仍有利潤(rùn)壓縮的空間。苯乙烯自身也偏過(guò)剩，開(kāi)工環(huán)比略有提升，維持低利潤(rùn)低開(kāi)工的格局。純苯格局較好，假設(shè)調(diào)油維持，平衡開(kāi)工有明顯提升，純苯的估值重心可能要上移。

（四）平衡表

目前看明年一季度純苯、苯乙烯計(jì)劃?rùn)z修較少。

苯乙烯方面，1月預(yù)計(jì)有部分裝置檢修回歸，開(kāi)工預(yù)計(jì)上行，淡季需求下1月預(yù)計(jì)小累；隨后2月春節(jié)一般會(huì)季節(jié)性大累庫(kù)；3月供需雙增下，預(yù)計(jì)去庫(kù)，去庫(kù)幅度取決于需求。苯乙烯的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存同比基本持平，供需不緊張，但現(xiàn)實(shí)低庫(kù)存下需要給適當(dāng)利潤(rùn)才能保持供應(yīng)如期回歸，當(dāng)前生產(chǎn)利潤(rùn)相對(duì)中性。

純苯方面，一季度假設(shè)高開(kāi)工延續(xù)，進(jìn)口假定月均29萬(wàn)噸左右，需求端當(dāng)下利潤(rùn)不差，檢修預(yù)計(jì)回歸，1-3月純苯供需預(yù)計(jì)平衡。純苯的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存同比較低，投產(chǎn)格局良好，假定調(diào)油延續(xù)，當(dāng)前估值中性偏低。

綜上，由于投產(chǎn)格局良好，兩苯綜合結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存中性偏低，當(dāng)下估值不高，對(duì)于03、04合約考慮低買(mǎi)，多配看待。

圖26：純苯、苯乙烯庫(kù)存模擬（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究中心