紅利當(dāng)前擁擠度過高了嗎？

成交額占比來看，距離“巔峰”階段的白酒與新能源仍有距離。

10年維度來看，當(dāng)前中證紅利成交額占比、成交量占比尚處于歷史低位，分別為5.37%和7.65%，均處于10年均值水平線下，均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差水平線上。

圖：中證紅利當(dāng)下全A成交額占比仍低于近10年均值

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：中證紅利當(dāng)下全A成交量占比仍低于近10年均值

資料來源：Wind，長江證券研究所

過去十年中，2015年和2018年初中證紅利出現(xiàn)過兩次成交額占比的小高峰，拆解權(quán)重行業(yè)看，主要是受到了金融等行業(yè)成交活躍的影響。

圖：2015年金融板塊為中證紅利第一大權(quán)重行業(yè)

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：2015年大金融行情下金融行業(yè)成交額快速拉升

資料來源：Wind，長江證券研究所

為排除這兩個極高區(qū)間的影響，后續(xù)分析將選用近五年或者近三年的區(qū)間。從近3年來看，中證紅利成交額確實已位于97.5%的歷史高位，但成交量仍位于近三年31.4%的相對低位。

圖： 中證紅利當(dāng)下成交額占比位于近三年97.5%高位

資料來源：Wind，長江證券研究所

那么紅利的交易擁擠度是否已經(jīng)見頂了呢？對比過往白酒和新能源的表現(xiàn)來看，距離前兩者仍有較遠(yuǎn)距離。考慮到流通市值的影響，使用【全A成交額占比/全A流通市值占比】衡量交易擁擠度，近十年中證紅利的擁擠度穩(wěn)定低于電新和白酒板塊。

即使近日表現(xiàn)強勢時點（2024-01-05）中證紅利28%的交易占比也遠(yuǎn)低于白酒的40%和新能源的94%。

圖：中證紅利當(dāng)下?lián)頂D度仍低于公募重倉板塊新能源和白酒

資料來源：Wind，長江證券研究所 注：圖中市值指自由流通市值

單從成交額占比來看，紅利距離所謂“擁擠”也為時尚早。

紅利目前占全A的成交額占比（5.4%）位于新能源（7.3%）和白酒（1.4%）之間。且從近五年的峰值來看，紅利成交額占比無論是距離自身在2020年的10%還是新能源在2021-2022年的15%左右都有較遠(yuǎn)的距離。

圖：紅利成交額占比距離見頂仍有較遠(yuǎn)距離

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：中證紅利流通市值占比高于新能源、白酒板塊

資料來源：Wind，長江證券研究所

換手率和持股人數(shù)看交易情緒，難談“活躍”

再從換手和持股人數(shù)來看紅利的交易情緒，近幾天整體成交低迷下紅利的換手亦并不活躍，股東戶數(shù)則呈現(xiàn)出歲末“避險”特征，跟2021、2022年類似都在Q4末出現(xiàn)股東戶數(shù)飆升。

圖：中證紅利2023-12的月均換手率位于均值-1std與均值之間

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：2023年末中證紅利股東戶數(shù)迅速抬升，接近歷史高位

資料來源：Wind，長江證券研究所

有相當(dāng)資金凈流入，但幅度相對溫和

資金流角度來看，當(dāng)前紅利的資金流入雖有邊際抬升，但尚未達(dá)峰。2023年12月底紅利的凈流入資金結(jié)束了10-11月的凈流出，出現(xiàn)大幅的拉升，凈買入達(dá)116.64億元，處于近5年88%的高分位數(shù)；但對比2021、2022年的區(qū)間高點來看，目前的凈流入還處于相對合理的區(qū)間內(nèi)。

杠桿資金方面，近2年的峰值出現(xiàn)在2023年5月，當(dāng)月凈買入近45億元，隨后在6-7月大幅流出合計超100億元，最近的2023年12月的融資凈賣出10.4億元，當(dāng)下也低于近5年的均值。

圖：中證紅利2023-12的凈主動買入額（億元）接近均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：中證紅利最新融資凈買入額處于均值之下

資料來源：Wind，長江證券研究所

機(jī)構(gòu)重倉內(nèi)部高股息暴露并不高

由于目前公募基金披露截止到三季報，從當(dāng)時基金重倉股來看，高股息暴露小幅提升，但依然處于10%以下的較低水平。動態(tài)角度來看，以3%的股息率定義高股息，基金重倉的高股息含量在2020Q2就開始穩(wěn)步提升，到2023Q3已增至9.83%，但距離2018年的峰值30.68%差之甚遠(yuǎn)，或說明當(dāng)下的避險情緒仍未發(fā)酵至2018年的水平，高股息也尚未達(dá)到極度擁擠的程度。

外資方面，北向基金由于本身偏愛大盤藍(lán)籌股等A股核心資產(chǎn)，北向重倉整體高股息暴露穩(wěn)定高于基金重倉。自2022年來，北向的高股息含量呈穩(wěn)定小幅提升的趨勢，截至2023年年末，北向重倉內(nèi)股息率在3%以上的個股占比21.62%，約為基金重倉的兩倍。

圖：基金重倉內(nèi)部高股息暴露不高

資料來源：Wind，長江證券研究所 

圖：北向重倉整體高股息暴露穩(wěn)定高于基金重倉

資料來源：Wind，長江證券研究所

中證紅利ETF成交活躍度提升，被動化工具成為佳選

從ETF成交量來看，2023年末以來中證紅利ETF成交量占比大幅上升。截至最新交易日，中證紅利ETF和相關(guān)產(chǎn)品相較2022年末均有顯著提升。指數(shù)產(chǎn)品方面，截至2023年12月底，包括上證紅利、中證紅利、紅利低波等在內(nèi)，紅利指數(shù)產(chǎn)品總體規(guī)模超630億元，較去年年底規(guī)模翻番。

圖：中證紅利ETF2023年成交量和相關(guān)基金規(guī)模（億元）均有顯著提升

資料來源：Wind，長江證券研究所

圖：紅利成交額占比距離見頂仍有較遠(yuǎn)距離

紅利到底賺的什么錢？

從DDM股價P定價模型來看，假設(shè)股利增長率為g，無風(fēng)險收益率為r：

高股息的核心價值來自持續(xù)穩(wěn)定的收益，其本質(zhì)是在整體回報率（g-r）下行的環(huán)境中通過穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和較低的資本開支需求，為投資者提供更好的相對收益。當(dāng)然A股市場由于分紅結(jié)構(gòu)的原因，其權(quán)重行業(yè)多集中于能源、金融及央國企，所以當(dāng)這類企業(yè)有beta行業(yè)時，即反映在分母β的系統(tǒng)性風(fēng)險、風(fēng)險偏好等維度。

2023年紅利占優(yōu)也明顯是在于增長率g的疲軟，近幾年的市場再投資回報率降低，疊加居民資產(chǎn)負(fù)債表受損抑制了私人部門的投資意愿，寬信用到來相對遲緩使得貨幣寬松效果無法有效釋放。如若趨勢持續(xù)，相對回報繼續(xù)收窄，高股息回報也將持續(xù)。

圖：近些年來，部分代表性成長行業(yè)及全A資本開支增速呈下滑趨勢

資料來源：Wind，長江證券研究所

簡單從盈利、估值和股息的拆解貢獻(xiàn)上看，從中證紅利指數(shù)2011年以來的三個維度的邊際變化幅度比較，股息率貢獻(xiàn)相對穩(wěn)定，基本在3-4成左右，階段內(nèi)估值波動較大，但是中長期維度估值貢獻(xiàn)為負(fù)，區(qū)間收益更多是來自于股息+盈利。

圖：中證紅利指數(shù)2011年以來主要收益由股息和盈利貢獻(xiàn)

資料來源：Wind，長江證券研究所

近期紅利收益來源于煤炭？

高股息組合的構(gòu)建并不能簡單以股息率大于4%或5%為標(biāo)準(zhǔn)，高股息選股最大的風(fēng)險點在于：1）分紅無法持續(xù)；2）資本利得波動較大，損耗了股息回報。因此，在滿足高分紅基礎(chǔ)條件的公司內(nèi)部需要結(jié)合：1）盈利能力（ROE穩(wěn)定性、現(xiàn)金流充沛度等）；2）分紅能力（分紅比例、凈現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債表狀況）；3）分紅意愿（如滿足分紅指引要求的企業(yè)、以及央國企等受考核與監(jiān)管要求更高的領(lǐng)域）等維度，綜合篩選出A股與港股高分紅組合。這也是組合中著重推薦國企紅利質(zhì)量及紅利低波的核心原因。

從結(jié)構(gòu)上看，兩個組合內(nèi)確實煤炭權(quán)重較高，但以國企紅利質(zhì)量為代表，年初至今漲跌幅貢獻(xiàn)相對大的行業(yè)均為交運，其次是公用事業(yè)、煤炭，集中于周期板塊。

圖：年初至今國企紅利質(zhì)量收益表現(xiàn)突出，交運對于漲跌幅貢獻(xiàn)最大

資料來源：Wind，長江證券研究所

注：若無特殊說明，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計均截至2024年1月5日。