期債市場(chǎng)在2023年12月明顯走強(qiáng)，10年期國(guó)債活躍券到期收益率自2.688%一路下行，本周跌破2.5%，創(chuàng)下2020年4月以來的新低，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債期貨T2403合約在1月9日盤中觸及103.115元，創(chuàng)下2023年8月以來的新高。與此同時(shí)，利率曲線進(jìn)一步平坦化，兩年期國(guó)債期貨、5年期國(guó)債期貨整體有所回調(diào)，而30年期國(guó)債期貨創(chuàng)出歷史新高。

本輪期債走強(qiáng)呈現(xiàn)兩方面特征。

一方面是利率曲線持續(xù)平坦化并到達(dá)相對(duì)極端區(qū)間。這與2023年年底以來債市對(duì)基本面重新定價(jià)、更關(guān)注中長(zhǎng)期問題有關(guān)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理”，強(qiáng)調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)”“先立后破”，補(bǔ)充“多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)”，政策取向偏積極，但沒有超預(yù)期提法。結(jié)合基本面運(yùn)行情況來看，2023年12月制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅回落，這既有季節(jié)性因素的影響，也有寒潮等天氣因素的影響。此外，需求端分項(xiàng)繼續(xù)收縮、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)擴(kuò)張、出廠價(jià)格指數(shù)回落，暗示需求仍顯不足的問題。2023年四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)但修復(fù)動(dòng)能邊際放緩，呈“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的特征，在此背景下，關(guān)鍵會(huì)議沒有釋放明確的超常規(guī)信號(hào)，債市對(duì)基本面的定價(jià)由經(jīng)濟(jì)短周期修復(fù)重新回歸至中長(zhǎng)周期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，故長(zhǎng)端利率下行更為順暢。此外，資金面邊際轉(zhuǎn)松符合季節(jié)性規(guī)律，但與政策利率逆回購(gòu)7天利率相比，僅處于緊平衡狀態(tài)。2023年12月以來，DR007加權(quán)均價(jià)從2%以上回落至7天逆回購(gòu)政策利率1.8%附近?；仡櫼酝睦氏滦兄芷?，在2020年和2022年，資金利率較逆回購(gòu)利率下沿低50—70BP，資金面寬松的驅(qū)動(dòng)作用明顯。而目前，在央行通過公開市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性及跨年影響消逝后，資金面“自然回落”，但距離“寬松”仍有差距?？紤]到PSL凈投放啟動(dòng)、一季度財(cái)政發(fā)力背景下政府債發(fā)行規(guī)模較大，資金供需預(yù)期有所改善但維持緊平衡狀態(tài)，對(duì)短端利率的下行形成壓制。

另一方面是寬松預(yù)期帶動(dòng)機(jī)構(gòu)搶跑交易，現(xiàn)券引領(lǐng)期貨，凈基差持續(xù)收窄。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，新提法“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”說明中央關(guān)注低通脹背景下實(shí)際利率走勢(shì)問題，疊加“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”等表述，投資者對(duì)流動(dòng)性穩(wěn)中偏松的預(yù)期加強(qiáng)，開始博弈再次降準(zhǔn)降息行情。國(guó)有大行及多家中小銀行陸續(xù)下調(diào)存款掛牌利率，不同類型及期限的存款品種掛牌利率下調(diào)幅度在0.1至0.25個(gè)百分點(diǎn)，此為2023年第三輪下調(diào)。存款利率下調(diào)有助于緩解銀行凈息差壓力、落實(shí)信貸高質(zhì)量投放，同時(shí)為融資成本進(jìn)一步下降打開空間，更堅(jiān)定市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性繼續(xù)寬松的信心。隨著寬松預(yù)期的持續(xù)升溫，機(jī)構(gòu)搶跑力量走強(qiáng)，在年末傳統(tǒng)交易淡季，出現(xiàn)了明顯建倉(cāng)加倉(cāng)的情況，現(xiàn)券交易需求活躍，帶動(dòng)利率順暢下行。而期貨市場(chǎng)投資者基于估值及性價(jià)比考慮，加倉(cāng)追漲行為相較現(xiàn)券相對(duì)謹(jǐn)慎，更多為隨現(xiàn)券利率走勢(shì)交易，謀求更確定性的波段收益。

復(fù)盤歷史，10年期國(guó)債收益率通常處于政策利率1年期MLF利率下沿，體現(xiàn)貨幣政策方向的延續(xù)性及市場(chǎng)預(yù)期的一致性。而2023年三季度二次降息后，市場(chǎng)利率明顯反彈，持續(xù)處于政策利率上沿，這主要受政府債發(fā)行放量引起資金面偏緊以及匯率環(huán)境的影響。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率跌破政策利率，說明市場(chǎng)對(duì)未來寬貨幣周期以及資金面邊際轉(zhuǎn)松的預(yù)期一致。因此，資金面仍是關(guān)鍵變量。從政策發(fā)力點(diǎn)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式來看，政府投資拉動(dòng)模式仍將延續(xù)，政府債發(fā)行壓力預(yù)計(jì)一季度維持高位，政府投資對(duì)基建及經(jīng)濟(jì)基本面的拉動(dòng)成為重要關(guān)注點(diǎn)。而從信貸消耗來看，高頻數(shù)據(jù)顯示，1月前兩周信貸投放速度緩于2023年同期，對(duì)債市構(gòu)成一定利多。

整體而言，基本面重新定價(jià)帶動(dòng)利率中樞下行，我們對(duì)期債市場(chǎng)維持看多觀點(diǎn)，但機(jī)構(gòu)搶跑行為下，下周無論降息與否，都可能產(chǎn)生一部分止盈壓力。操作上，更考驗(yàn)投資者波段交易的水平。