1. 內生動力仍顯不足，支撐債市走牛

當前經濟基本面仍處于弱修復環(huán)境，支撐10年期國債收盤價創(chuàng)近4年新低。23年12月制造業(yè)采購經理指數（PMI）為49，較11月下降0.4個百分點，表明當前制造業(yè)復蘇動力不足，景氣度進一步下行。從構成 PMI的主要分項指標看，新訂單、原材料庫存、從業(yè)人員指數均位于榮枯線下，供需兩端延續(xù)回落，而需求回落更多。新出口訂單低迷疊加內需仍待提振，是制造業(yè)企業(yè)的主要痛點。在非制造業(yè)方面，12月非制造業(yè)商務活動指數為50.4%，較11月上升0.2個百分點，非制造業(yè)擴張有所加快。其中建筑業(yè)活動擴張加快，與萬億國債增發(fā)推動基建轉暖有關，成為經濟階段性亮點，但地產銷售改善仍不明顯，預計地產投資也難有顯著回升。

展望2024年經濟形勢，節(jié)奏上來看呈現出前低后高的特征。從拉動經濟增長的三駕馬車來看，消費依然成為我國經濟增長的重要支撐項，消費需求持續(xù)改善的確定性較高，但考慮到地產出清尚未完成，預計地產周期磨底對居民資產端的住房價值持續(xù)產生負面影響，對居民消費造成一定拖累，修復斜率有限。固定資產投資增速預計繼續(xù)放緩，其中地產持續(xù)出清仍然是最大拖累項；制造業(yè)需求有望逐步修復但斜率放緩，制造業(yè)投資有望跟隨海外工業(yè)周期同步反轉，下半年或有亮眼表現；而基建投資受萬億國債增發(fā)和寬財政前置發(fā)力的影響，上半年基建預計會有較高的景氣度。出口端，預計24年美國經濟增速或處于逐步回落態(tài)勢，且呈現出前高后低的現象。在海外經濟體貨幣政策轉向之前，外需大概率對我國上半年出口增速帶來負面擾動；進口端，低基數效應下預計24年上半年進口增速仍在負區(qū)間，但降幅收窄。總體來看，上半年在面臨外部壓力仍然較大,國內內需尚待改善的制約下，經濟弱修復趨勢預計延續(xù)，預計長債利率將以震蕩偏強為主。

2. 貨幣有望維持寬松，降準降息仍有空間

近期降息預期升溫，寬貨幣有望發(fā)力下，資金面維持均衡偏松，這是支撐10年期國債利率突破2.5%的主要驅動。一方面，23年末國有大行、股份行陸續(xù)下調存款利率，為央行調降政策利率打開了空間，而年初銀行“存款降息潮”仍在延續(xù)，中小銀行開始密集調降存款掛牌利率，市場對于降息預期再次增強?？紤]到超儲率已經連續(xù)四個季度下降，而LPR已連續(xù)4個月“按兵不動”，市場對后續(xù)有一定下調空間的預期猶在。另一方面，由于當前經濟增速仍然有進一步下行的壓力，而且目前CPI漲幅處于負值區(qū)間，實際利率處于歷史上較高的水平。此外，制造業(yè)PMI已連續(xù)3個月處于收縮區(qū)間,而23年12月制造業(yè)PMI更是創(chuàng)近6個月新低，經濟基本面客觀上仍然需要貨幣政策維持寬松。

短期視角下，市場存在博弈降息的預期,長債利率或將震蕩偏強運行。在本月15日前，市場存在博弈降息的預期，但鑒于當前10年期國債收益率創(chuàng)近4年新低，存在止盈兌現壓力，長端走勢預計震蕩走強。在本月15日后，如果確定降息，資金面持續(xù)寬松可能帶動長債利率繼續(xù)走牛，但需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯。我們預期在經濟下行壓力仍存，財政前置發(fā)力背景下，寬貨幣的概率較大。長債預計延續(xù)牛市，本次收益率破2.5%后或將進入2.4時代。

3. 價格漲幅低于目標，短期通脹或維持低位

CPI上半年預計將在低位震蕩上行。2023年1-11月CPI同比上漲0.3%，核心CPI同比上漲0.7%，低于年初3%的通脹預期目標，尤其下半年多月CPI同比出現負增長，反映國內物價水平有所走低。從CPI各分項看：1）2024年上半年豬肉供給預計仍相對充足，豬價對CPI拖累將持續(xù)至三季度，屆時豬價觸底回升下或推動CPI加速上行；2）能源價格方面，隨著中美逐漸開啟補庫周期，大宗商品價格預計將對國內CPI造成輸入型通脹壓力；3）核心CPI于2023年11月同比維持在0.6%，處于歷史較低位，說明當前居民消費需求仍處于緩慢修復階段。因此我們推測2023年12月CPI同比下降0.3%，24年年初CPI指數在低位維持震蕩上行，一、二季度同比增長分別為0.2%、0.8%；下半年隨著消費需求持續(xù)修復，疊加海外經濟環(huán)境轉向與國內豬價觸底回升，回升趨勢或有所改善，CPI同比漲幅將擴大至1.3%-1.4%，全年CPI中樞預計為1.0%。

PPI降幅收窄階段仍將持續(xù)。目前美國正處于庫存周期底部，其23年庫存總額同比漲幅已連續(xù)5月處于2%以下的低位；同時中國工業(yè)企業(yè)產成品存貨11月同比增長1.7%，同樣處于歷史較低位，24年或將迎來中美補庫周期共振，大宗商品價格有望上升進而推動PPI回升。但考慮到海外貨幣政策仍有不確定性，原油價格走勢受到OPEC+減產執(zhí)行力度、地緣政治動蕩等影響，PPI或難快速回升。預計PPI在24年上半年仍將處于降幅收窄階段，最早將于年中由負轉正；推測PPI各季度讀數分別為-1.0%、0.5%、1.5%、2.1%，全年同比增速為0.8%。

總體而言，我們預計未來通脹水平將平穩(wěn)回升，短期仍維持低位震蕩，2024下半年回升趨勢有所改善。2023年12月中央經濟工作會議提到將“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，當前價格漲幅低于2023年3%的預期目標，市場對低通脹預期依然較強，為24年初貨幣政策加碼提供較大空間，降準降息等均有望落地以促進通脹回升。因此，當前通脹水平將支撐長債持續(xù)走牛。

4. 債牛未盡，轉折或在海外貨幣政策拐點

債牛未盡，后續(xù)波折需關注海外貨幣政策周期拐點。展望24年美國經濟走勢，當前超額儲蓄大量消耗，且寬財政發(fā)力空間受到制約，美國金融條件亦持續(xù)收緊，我們預計美國2024年經濟增長或處于增速逐步回落態(tài)勢，且呈現出前高后低的現象。我們認為存在2024年下半年后開啟降息周期的可能性，原因一是美國的高利率傳導預計在2024年下半年將加速傳導至實體經濟，高利率對經濟帶來的負面影響開始顯現；二是超額儲蓄帶來的較大經濟推動力預計即將消耗殆盡，而這些負面因素何時轉化為對消費等需求的抑制仍存在不確定性。

海外貨幣政策轉向之后，整體或利空國內債市。我們認為以美聯(lián)儲貨幣政策為代表的海外貨幣政策轉向或從經濟前景轉向傳導的途徑影響國內債市。具體來看，美國經濟增長的回落或許在降息周期開啟后開始逐步減速，通過外需回暖傳導至國內出口，進而提振國內經濟增速。在此情景下國內債市或受沖擊，策略上建議在聯(lián)儲降息窗口期保持謹慎，保持持倉債券流動性。