美國(guó)12月CPI同比增長(zhǎng)3.4%（前值3.1%），核心CPI同比增長(zhǎng)3.9%（前值4.0%），均高于預(yù)期。從分項(xiàng)看，電價(jià)和汽油價(jià)格的上升抵消了天然氣價(jià)格的下降，能源價(jià)格指數(shù)較上月回升。核心商品價(jià)格指數(shù)較上月持平，結(jié)束了連續(xù)6個(gè)月的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。房屋租金指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.5%且高于前值，醫(yī)療服務(wù)（+0.7%）、娛樂(lè)服務(wù)（+1.1%）、汽車保險(xiǎn)（+1.5%）環(huán)比漲幅均高于0.7%，顯示服務(wù)通脹仍有韌性。

我們認(rèn)為，美國(guó)通脹的大方向仍是放緩，但節(jié)奏存在很大不確定性，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將充滿變數(shù)。如果美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早轉(zhuǎn)向?qū)捤?，可能?dǎo)致本就不差的需求反彈，增加經(jīng)濟(jì)“不著陸”和“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。由此，投資者對(duì)于降息預(yù)期應(yīng)更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)像市場(chǎng)希望的那樣在3月份降息，全年降息6次的預(yù)期也可能是過(guò)于激進(jìn)的。

由于2023年上半年核心CPI基數(shù)較高，我們認(rèn)為2024年上半年的核心通脹大概率會(huì)繼續(xù)放緩。然而，這并不意味著2024年通脹的放緩也會(huì)像去年那么快，原因是供給復(fù)蘇最快的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)參與率有見(jiàn)頂回落跡象——去年12月的勞動(dòng)參與率較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至62.5%，為2023年2月以來(lái)最低值。我們認(rèn)為，勞動(dòng)參與率下降意味著勞動(dòng)力供給繼續(xù)改善的空間有限，工資增速將難以大幅回落。

在此基礎(chǔ)上，近期發(fā)生的紅海航行安全問(wèn)題或加大供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。1月5日，航運(yùn)巨頭馬士基發(fā)布聲明稱，考慮到局勢(shì)不穩(wěn)與安全風(fēng)險(xiǎn)較高，公司決定所有經(jīng)過(guò)紅?；蛘邅喍车鸟R士基船只都將向南繞道好望角。如若紅海風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵并呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)，將導(dǎo)致船只繞行的時(shí)間與運(yùn)輸成本上升，從亞洲發(fā)往歐洲和美國(guó)東部的貨物將面臨運(yùn)輸延誤和價(jià)格上漲壓力。

此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本就不差，需求持續(xù)擴(kuò)張將增加通脹不確定性。2023年12月份的非農(nóng)報(bào)告顯示，盡管新增就業(yè)有所放緩，但失業(yè)率仍然很低，最新公布的1月第一周的初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也好于預(yù)期，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊俏。過(guò)去一年市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂并未成為現(xiàn)實(shí)，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于高利率的適應(yīng)程度和韌性要比預(yù)期更好。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)和工資收入良好，居民資產(chǎn)負(fù)債表健康，支持消費(fèi)支出穩(wěn)健擴(kuò)張；與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資和銷售有望回暖，制造業(yè)周期處于底部，未來(lái)也可能復(fù)蘇。這些因素疊加最近金融條件大幅放松，或使美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高于趨勢(shì)的增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，如果供給因素不能進(jìn)一步改善，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強(qiáng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前降息導(dǎo)致需求反彈，那么還可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)“不著陸”和“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。通脹不確定性將增加貨幣政策的變數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)像市場(chǎng)希望的那樣在3月份降息，全年降息6次的預(yù)期也可能是過(guò)于激進(jìn)的。美聯(lián)儲(chǔ)官員們不愿意對(duì)降息給出太多承諾，投資者對(duì)于降息預(yù)期也應(yīng)更加謹(jǐn)慎。

圖表1：美國(guó)12月核心通脹小幅放緩

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)加大核心商品通脹不確定性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部