從對過去一段時間集運歐線指數(shù)期貨運行的邏輯來看，上海出口結(jié)算運價指數(shù)（SCFIS）作為其現(xiàn)貨標的對其影響很大，基差波動的空間充足；其次供應(yīng)端偏寡頭壟斷市場，航司對運價的話語權(quán)更大，但需求至始至終是運價指數(shù)波動的內(nèi)生動力；最后航線上的尤其是港口，海峽等事件擾動作為外生動力對運價影響力度大、時間短。

展望后市紅海危機造成的事件性推動已經(jīng)持續(xù)近1個月時間，非正常航行的極端定價或已計入，需求內(nèi)生動力不足，淡季月份下基差仍有修復(fù)空間，Back結(jié)構(gòu)斜率放緩。中長期來看，供給端靜態(tài)運力充足，動態(tài)運力受影響程度有限；需求端的增速壓力仍未緩解，制造業(yè)萎靡導(dǎo)致外貿(mào)壓力仍存，運價指數(shù)內(nèi)生驅(qū)動力不強，而結(jié)合收縮的金融周期，收縮的通脹周期，通過運費飆升帶來的大宗再通脹交易影響力度也相對有限，持續(xù)性較差。短期關(guān)注基差修復(fù)和合約間的月差交易，中期來看，航司停航保價的策略一般對應(yīng)指數(shù)點750附近，后期若紅海危機緩和后運價中樞較去年抬升，但或仍維持區(qū)間震蕩走勢800-1500。

一、集運歐線上市以來價格回顧

自集運歐線指數(shù)期貨去年8月上市以來，已經(jīng)出現(xiàn)了6次漲停，2次跌停的行情走勢，其波動程度較為劇烈，回顧EC2404合約過去一段時間的表現(xiàn)，8月18開市后受掛牌價偏低影響，上市首日即出現(xiàn)漲?，F(xiàn)象，當時的掛牌價780與當時現(xiàn)貨價1110差距偏大，基差修復(fù)行情；基差修復(fù)后回歸弱現(xiàn)實交易，尤其是10月的現(xiàn)貨價格跌至600，盤面上遠期合約也出現(xiàn)了明顯的下跌；國慶之后航司停航保價，達飛、赫伯羅特和馬士基均提漲運價，同時受海外雙節(jié)臨近，外貿(mào)訂單邊際好轉(zhuǎn)，指數(shù)自730附近回升至860；直至12月初紅海危機爆發(fā)，歐洲航線的必經(jīng)之地蘇伊士運河通航困難，集運歐線期貨開始大幅拉漲，且04合約12月中旬后超過現(xiàn)貨價格，期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為深度Back，最高一度漲至2650，當時現(xiàn)貨標的2098。

從對過去一段時間EC2404的回顧中不難看出，集運歐線期貨的現(xiàn)貨標的上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（SCFIS）對其影響程度最大，對比起指數(shù)的高波動，基差交易在集運歐線期貨上的應(yīng)用更加有利；其次航司在運費的定價權(quán)上偏強，也是產(chǎn)業(yè)鏈利潤偏高的一邊，可以通過保價策略來穩(wěn)定頹勢的運價，或通過多輪提漲來推動行情，當然這是供給對短期行情的影響，中長期依然是海運需求指向的宏觀經(jīng)濟周期的情況，也是價格運行的內(nèi)生動力；最后航線上的尤其是港口，海峽等事件擾動對運價影響力度大，時間短。

二、供需角度下的中長期集運歐線期貨

1、靜態(tài)運力或再創(chuàng)新高，擁堵情況繼續(xù)改善

截至2023年11月，造船完工總量已達7602萬載重噸，同比增長12.72%,同時新接造船訂單9846萬載重噸，同比增長43%，在手生產(chǎn)訂單量25123萬載重噸，同比增長17.16，新船交付量在明年或創(chuàng)紀錄新高，當前全球集裝箱運力達到了2840.46萬TEU，同比增長了7.7%。自年初至今，全球已經(jīng)交付了292艘新的集裝箱船，總計運力接近200萬TEU，這一數(shù)量是去年同期的兩倍。

集裝箱運輸擁堵情況全年有所改善，截至12月初，今年全球集裝箱港口擁堵運力平均值約843萬TEU，同比下滑4.8%，擁堵運力約占所有船隊運力的31.54%，較2022年均值35%有所回落，運力擁堵狀況已經(jīng)基本平穩(wěn)。目前集裝箱船的平均港口等待時間為6.09個小時，較上月等待時長進一步減少，較2022年均值同比已經(jīng)下降68%。 全國主要港口集裝箱吞吐量約2632萬TEU，今年以來整體呈現(xiàn)穩(wěn)定回落趨勢，但仍處歷史高點，由于疫情后運價暴漲2021年運力逐漸復(fù)蘇后集裝箱吞吐量增加速度較快。

總體來看，從造船的角度看靜態(tài)運力2024年供給增速會進一步提高，新船交付壓力帶來的運力過剩也將比較明顯。動態(tài)情形下，地緣沖突導(dǎo)致的供給收縮目前沒有得到根本解決，亞歐線的準班率持續(xù)下滑，沖突持續(xù)將近一個月，繞行好望角方案導(dǎo)致的成本抬升或已計價，并且繞行方案帶來的實際運費成本上升空間有限，多出的燃油成本和戰(zhàn)爭保險增幅比例10%左右，紅海擾動難以平息對于運價中樞仍有一定抬升，但最緊張的時候或已過去。

2、全球貿(mào)易需求承壓，歐元區(qū)長期需求萎靡

根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度歐洲經(jīng)濟同比增速為1.3%、0.2%、-0.2%，較去年同期均有顯著下滑。而從實際制造業(yè)表現(xiàn)來看，全球制造業(yè)收縮的階段尚未觸底，中國制造業(yè)榮枯線附近運行，主要還是受制于新訂單和新出口訂單偏弱導(dǎo)致，歐元區(qū)制造業(yè)處于深度收縮區(qū)間，處于44.4%，其中德國制造業(yè)PMI回落至43.3%，法國制造業(yè)PMI回落至42.1%，需求疲軟，增長動力不足，同時金融周期收縮是歐元區(qū)外貿(mào)需求連續(xù)走弱的主因。中國出口至歐盟金額已經(jīng)連續(xù)9個月回落，1-11月出口金額總額382億美元，同比下滑14.5%。明年全球宏觀經(jīng)濟依然面臨增長壓力，高利率下的需求壓制，地緣格局導(dǎo)致的歐元區(qū)經(jīng)濟拖累，經(jīng)濟長期處在衰退臨界邊緣。

三、基差與期限結(jié)構(gòu)角度看短期集運歐線期貨

在分析基差與期限結(jié)構(gòu)之前，我們需要理解實際運價訂單與指數(shù)的區(qū)別，在過去一段時間歐線期貨大漲的背后，現(xiàn)貨報價市場出現(xiàn)了20英尺集裝箱3000多美元的報價，40英尺箱5000多美元的報價，引發(fā)指數(shù)大幅上漲的猜想，但實際需要的理解的是上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)并非運價的簡單算術(shù)平均，其單位也并非美元/TEU，而是指數(shù)點。通過對20英尺箱和40英尺箱的平均運費計算，通過定基處理變?yōu)橹笖?shù)點，最后通過權(quán)重調(diào)整計算SCFIS的最終值，權(quán)重比例 20%（20英尺箱），80%（40英尺箱）。舉例來說當看到現(xiàn)貨報價網(wǎng)站出現(xiàn)3000美元/TEU和5000美元/TEU的現(xiàn)貨報價，在不考慮實際噸數(shù)的情況下近似指數(shù)化處理，則可以從第二步開始，定基基數(shù)選擇1000和2000，權(quán)重系數(shù)20%和80%，權(quán)重調(diào)整換算系數(shù)取1，近似計算結(jié)果為2600。

集運歐線期貨實際對標的是上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)，現(xiàn)貨市場報價波動大可能對歐線行情造成一些擾動，但根據(jù)實際運價成交情況，考慮箱量租用情況計算的結(jié)算運價指數(shù)才具有真實可參考性，也是我們在前期行情回顧中看到的，基差修復(fù)的力量在這個新品種上展現(xiàn)的比較突出。

從基差的角度來看，過去一段時間基差大部分時間處于負值，即弱現(xiàn)實強預(yù)期的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，基差轉(zhuǎn)正只在旺季月份下的貿(mào)易訂單邊際好轉(zhuǎn)時出現(xiàn)，指數(shù)表現(xiàn)的也相對低迷，直到紅海危機擾動發(fā)生，紅海危機發(fā)生后即期運價依然處于淡季氛圍，因此SCFIS指數(shù)并未和期指走勢那般強勁，基差一度拉開至400多指數(shù)點，基差溢價率跌至-30%。

紅海危機導(dǎo)致的基差大幅走闊或已告一段落，接下來短期可以關(guān)注基差修復(fù)的情況，從期限結(jié)構(gòu)來看，Back結(jié)構(gòu)斜率放緩仍是主要趨勢，從淡旺季特征來看，04合約，06合約并非旺季合約，08合約和12合約有旺季漲價特征，因此當前主力價格向現(xiàn)貨價格靠攏的概率較大，實際紅海危機帶來的基差溢價抬升我們認為已經(jīng)隨著期貨合約的高點的出現(xiàn)一并出現(xiàn)，一季度重點關(guān)注基差修復(fù)和Back斜率放緩。

四、結(jié)論

展望后市紅海危機造成的事件性推動已經(jīng)持續(xù)近1個月時間，非正常航行的極端定價或已計入，需求內(nèi)生動力不足，淡季月份下基差仍有修復(fù)空間，Back結(jié)構(gòu)斜率放緩。中長期來看，供給端靜態(tài)運力充足，動態(tài)運力受影響程度有限；需求端的增速壓力仍未緩解，制造業(yè)萎靡導(dǎo)致外貿(mào)壓力仍存，運價指數(shù)內(nèi)生驅(qū)動力不強，而結(jié)合收縮的金融周期，收縮的通脹周期，通過運費飆升帶來的大宗再通脹交易影響力度也相對有限，持續(xù)性較差。短期關(guān)注基差修復(fù)和合約間的月差交易，中期來看，航司停航保價的策略一般對應(yīng)指數(shù)點750附近，后期若紅海危機緩和后運價中樞較去年抬升，但或仍維持區(qū)間震蕩走勢800-1500。