1、年底以來降息預期較高，本次MLF利率“按兵不動”屬預期落空。年底年初以來，市場對于降息預期較高，近期10年期國債收益率一度下行至2.5%下方，很大程度也是在交易降息預期。因此，本次MLF利率水平保持不變，可謂預期落空。

2、市場“押注”降息，主因經(jīng)濟弱、需求差、地產(chǎn)弱、物價低，疊加央行近期表態(tài)偏鴿。2023年10月以來我國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，集中體現(xiàn)為PMI連續(xù)三個月超季節(jié)性回落、CPI連續(xù)三個月負增、一攬子松地產(chǎn)政策后地產(chǎn)景氣仍弱等，均指向當前經(jīng)濟下行較大，尤其是地產(chǎn)、消費等需求不足的問題仍突出?；仡?023年6月和8月的兩次降息，大背景均是在物價低迷（6-8月CPI分別為0%、-0.3%、0.1%）、地產(chǎn)銷售偏弱（6-8月30城地產(chǎn)銷售同比分別為-32%、-27%、-23%），因此近期市場對降息預期較高。此外，近期央行表態(tài)“要加大已出臺貨幣政策實施力度，適時強化逆周期調(diào)節(jié)”，疊加12月下旬主要大行下調(diào)了存款利率，也強化了降息預期。

3、客觀看，本次降息預期落空確實稍顯“意外”，傾向于認為：防止資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)人民幣匯率、穩(wěn)銀行息差可能是央行的主要考量。

與10.24宣布增發(fā)國債后并未降準類似，防資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率可能是主要考量。2023.10.24宣布增發(fā)國債、疊加年末MLF大規(guī)模到期，市場對于降準預期也比較充分。然而，2023年11月和12月央行更多通過超額續(xù)作MLF投放流動性、并在12月重啟PSL，事后看合意的解釋可能是防止資金空轉(zhuǎn)和穩(wěn)人民幣匯率。就當前而言，銀行間市場利率已回歸政策利率附近，R001成交量再度突破7萬億，指向債券市場“滾隔夜”行為增加，若降息可能進一步加劇資金空轉(zhuǎn)；此外，近期美國12月非農(nóng)就業(yè)、CPI等數(shù)據(jù)均超預期，加大了美聯(lián)儲降息節(jié)奏的不確定性，支撐美元走強的同時也加大了人民幣壓力。

當前銀行凈息差已處于歷史較低水平，降息將進一步加劇銀行息差壓力。我國的利率傳導存在“MLF-LPR-貸款利率”的鏈條，過往看，調(diào)降MLF利率（負債端）后LPR利率（資產(chǎn)端）大概率將跟隨下調(diào)?？紤]到2023年Q3最新披露的銀行凈息差僅1.73%、也處于歷史較低水平，并已經(jīng)低于《合格審慎評估實施辦法》中規(guī)定的凈息差警戒線（1.8%），降息后無疑將進一步加大銀行凈息差壓力。

4、往后看，當前經(jīng)濟下行壓力仍大，穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)地產(chǎn)尚需政策加碼，具體到貨幣端，寬松還是大方向，本次降息雖然遲到、但可能不是缺席，后續(xù)降準降息仍是大概率事件。維持我們此前判斷：中央經(jīng)濟工作會議要求穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，著力穩(wěn)預期穩(wěn)增長等各種“穩(wěn)”，重提“以經(jīng)濟建設為中心”，進一步指向2024年政策將偏擴張、偏積極、偏刺激，2024年GDP目標大概率也會定為5%左右的偏高水平，中央加杠桿是主要抓手，反應貨幣政策端，寬松仍是大方向，降準降息仍可期。此外，鑒于一季度財政大概率前置發(fā)力，客觀上也需央行降準降息配合。

5、資產(chǎn)看，本次降息預期落空對市場情緒有一定壓制，但對股票和債券的實質(zhì)影響較為有限；鑒于1-2月是經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，可緊盯實物工作量相關高頻數(shù)據(jù)和后續(xù)政策節(jié)奏。繼續(xù)提示，最近2-3個月是經(jīng)濟和政策落地的重要觀察期，有三大關注點：1）新一輪穩(wěn)增長政策出臺節(jié)奏，包括可能的降息降準等；2）已出臺政策的落地效果，包括PSL、專項債提前批、特殊再融資債、京滬松地產(chǎn)效果等，尤其是水泥、瀝青、挖掘機等基建鏈的實物工作量相關指標；3）1月中下旬地方“兩會”進展，包括各省GDP目標設定（主看經(jīng)濟大省是否高于5%）、各省“三大工程”投資計劃等。

風險提示：經(jīng)濟修復情況、外部環(huán)境等超預期變化