模型計(jì)算的超額存款準(zhǔn)備金率顯示2023年4季度以來(lái)我國(guó)銀行超儲(chǔ)率持續(xù)上升至年內(nèi)最高，說(shuō)明銀行間市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)相對(duì)寬松、銀行業(yè)資金較充裕。我們認(rèn)為潛在中有三方面因素影響了超儲(chǔ)率的變化：1）季節(jié)性因素，歷史上我國(guó)銀行超儲(chǔ)率在四季度普遍存在“翹尾”現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢偏緊”而銀行間市場(chǎng)趨于寬松；2）融資需求有所下降，12月貸款、非標(biāo)以及企業(yè)債融資較9月均出現(xiàn)環(huán)比下降；3）政策環(huán)境相對(duì)寬松，不過(guò)該觀點(diǎn)需要進(jìn)一步印證。超儲(chǔ)率的上升說(shuō)明在資金鏈上游環(huán)節(jié)流動(dòng)性充裕，銀行間資金成本趨于下降。

超儲(chǔ)率回升帶來(lái)的啟示之一是我國(guó)融資需求的減少。2000年以來(lái)我國(guó)最重要的資金需求來(lái)源是房地產(chǎn)，因此房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)曾經(jīng)略微先行于利率。但自2020年以來(lái)地產(chǎn)銷售出現(xiàn)顯著下滑，且周期與利率逐漸趨于同步。這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程逐步成熟是相對(duì)應(yīng)的。參考發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)的演變歷史，均能觀察到房地產(chǎn)由前周期，經(jīng)歷同周期，向后周期行業(yè)的轉(zhuǎn)變。這是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷所決定的，我們認(rèn)為中國(guó)同樣在經(jīng)歷這個(gè)階段。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)的環(huán)境下，房地產(chǎn)所帶動(dòng)的融資需求（同周期）同樣處于周期的波谷，這與融資需求的衰退是相互印證的。

另一方面，可以看到自2021年后企業(yè)部門(mén)接替居民部門(mén)成為我國(guó)融資需求的主要驅(qū)動(dòng)。這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是相互印證的。但2023年2季度以來(lái)企業(yè)部門(mén)新增貸款增速出現(xiàn)回落，且同時(shí)居民部門(mén)貸款增速維持了相對(duì)低位運(yùn)行，我國(guó)整體融資需求的回落。資金供應(yīng)的相對(duì)過(guò)剩驅(qū)動(dòng)我國(guó)利率中樞下移。從供需的角度，利率的回落是有助于刺激貸款的。但目前我國(guó)利率雖然已回落至較低水準(zhǔn)，但考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的下滑，其對(duì)于需求仍是存在約束的。因此居民與企業(yè)端融資需求的轉(zhuǎn)折可能會(huì)發(fā)生在短端利率進(jìn)一步下行之后。

與居民端以及企業(yè)端不同，作為逆周期與跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵，我國(guó)財(cái)政端融資近6個(gè)月以來(lái)持續(xù)發(fā)力。以地方政府債融資為例，剔除再融資部分后其余額增速在2023年7月見(jiàn)底后持續(xù)增長(zhǎng)。參考財(cái)政融資的歷史表現(xiàn)，我們認(rèn)為政府端依然存在繼續(xù)發(fā)力的空間。但歸根結(jié)底，財(cái)政支出在經(jīng)濟(jì)中所起到的作用更多是指引投資導(dǎo)向、熨平經(jīng)濟(jì)周期，而非成為投資主體。是以僅靠政府部門(mén)是難以支撐我國(guó)增長(zhǎng)所需的融資需求的。

綜上，參考經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后我們認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前仍處于緊信用階段。而信用能否轉(zhuǎn)向?qū)捤蓜t取決于我國(guó)利率能否繼續(xù)下降以解決其當(dāng)下的限制性（當(dāng)投資回報(bào)超過(guò)信貸成本時(shí)，市場(chǎng)的力量會(huì)驅(qū)動(dòng)信用走向?qū)捤桑?/p>

M2增速在2023年2月后有所下降，說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)存在邊際走弱的趨勢(shì)。但從貨幣政策而言，最直觀的便是2023年我國(guó)兩次降準(zhǔn)、兩次降息，以及1月末剛剛落地的50bp降準(zhǔn)，均表明我國(guó)貨幣政策導(dǎo)向是朝向?qū)捤傻摹Ｒ虼宋覀冋J(rèn)為M2增速的下降所表達(dá)的是貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)鏈不暢導(dǎo)致的貨幣派生受阻。

從貨幣當(dāng)局的角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在經(jīng)過(guò)接近10年的震蕩周期后，再次啟動(dòng)擴(kuò)張。其中，資產(chǎn)端的主要增項(xiàng)為對(duì)其他存款性公司債權(quán)（主要包括SLF/MLF/SLO等貨幣政策工具），是我國(guó)貨幣當(dāng)局目前對(duì)貨幣施行總量控制的主要手段之一。簡(jiǎn)單的概括可以理解為，對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增加表明人民銀行正在持續(xù)向市場(chǎng)中投放流動(dòng)性，反之亦然。負(fù)債端主要增項(xiàng)為儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）以及其他負(fù)債（正回購(gòu)以及以外匯形式繳存的法定存款準(zhǔn)備金）。從圖6中可以看出，我國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)其他存款性公司債權(quán)、儲(chǔ)備貨幣以及總資產(chǎn)的近期變動(dòng)在方向以及幅度上是掛鉤的，所以我們認(rèn)為其存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。因此判斷儲(chǔ)備貨幣的增加可能對(duì)應(yīng)為寬松政策帶來(lái)的貨幣投放。

整體而言，從資產(chǎn)負(fù)債表及其構(gòu)成的角度出發(fā)，我國(guó)貨幣環(huán)境仍處于寬松階段，與政策方面的“降準(zhǔn)、降息”相互印證的。而我國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表再次開(kāi)啟擴(kuò)張所蘊(yùn)含的信息可能遠(yuǎn)不止“貨幣寬松”如此單一。歷史上不論日央行、歐央行亦或美聯(lián)儲(chǔ)的“擴(kuò)表”均存在其里程碑式的意義。因?yàn)槲覈?guó)政策環(huán)境的特殊性，在當(dāng)時(shí)當(dāng)下的階段很難判斷這里是否是中國(guó)版QE的起點(diǎn)。就目前而言，從股票、匯率市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表的反應(yīng)來(lái)看，本輪擴(kuò)張更可能是短期的。不過(guò)也存在傳導(dǎo)不流暢導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張未向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流傳的可能性。需要繼續(xù)跟進(jìn)我國(guó)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走向。

總結(jié)

1月24日公布降準(zhǔn)后，市場(chǎng)走勢(shì)印證了報(bào)告中的一些觀點(diǎn)：更低的利率以及更陡峭的曲線代表市場(chǎng)對(duì)于信貸的預(yù)期得到修復(fù)。除50bp降準(zhǔn)本身超出預(yù)期（因?yàn)榻陙?lái)歷次降準(zhǔn)均為25bp左右）帶來(lái)的情緒脈沖外，降準(zhǔn)的意義在于釋放銀行間流動(dòng)性，壓低中小銀行的拆借成本，繼而將近端利率打的更低（24日我國(guó)國(guó)債利率曲線由平轉(zhuǎn)陡，結(jié)構(gòu)得到一定修復(fù)）。此外，短端利率下行也意味著在經(jīng)過(guò)傳導(dǎo)后，企業(yè)和居民部門(mén)融資成本存在下行的可能。因此相應(yīng)的，權(quán)益市場(chǎng)在1月24日轉(zhuǎn)強(qiáng)。在風(fēng)偏的帶動(dòng)下，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的黑色系在其后兩日也走出了不錯(cuò)的上漲行情。

綜合而言，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)信貸擴(kuò)張所面臨的難題之一，是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)所達(dá)成的一致性預(yù)期比較悲觀。長(zhǎng)期國(guó)債利率回落至2.5%的水平依然無(wú)法有效的刺激投資和消費(fèi)回暖，說(shuō)明主流市場(chǎng)參與者認(rèn)為我國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)低于該值。而貨幣的寬松雖然持續(xù)對(duì)利率中樞施加下行壓力，卻還未能完全釋放我國(guó)的增長(zhǎng)潛力。所以我們判斷我國(guó)貨幣環(huán)境目前依然處于寬貨幣緊信用的周期。即使在政策支持下經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了一些切換的征兆，但暫時(shí)而言并不能斷言2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的節(jié)奏。因此對(duì)于2024年鋼材消費(fèi)需要結(jié)合我國(guó)貨幣周期以給出更精確的判斷。