用兩個(gè)關(guān)鍵詞來概括2023年底以來的經(jīng)濟(jì)景氣度，“偏低水平”和“邊際改善”。以制造業(yè)PMI為例，今年1月的PMI在同期水平僅高于2009年1月，而去年12月僅高于2008年和2022年同期（前者背景是全球金融危機(jī)，后者是疫情擴(kuò)散）。不過，從環(huán)比的變化上看，今年1月PMI的改善是要好于季節(jié)性的。那么誰更重要？

出口是邊際改善的主要來源，不過從數(shù)據(jù)上看，選擇加快生產(chǎn)、消化在手訂單的偏謹(jǐn)慎的企業(yè)居多，企業(yè)采購和就業(yè)明顯落后于生產(chǎn)。當(dāng)然每年1至2月的數(shù)據(jù)由于假期的原因，噪音較大，不過我們依舊認(rèn)為政策當(dāng)前應(yīng)該更加重視經(jīng)濟(jì)的“水平”，給予改善更多的呵護(hù)。

降息的必要性大幅上升。以史為鑒，PMI持續(xù)低于50%的話將提高政策出臺的概率——?dú)v史上PMI連續(xù)兩個(gè)月或以上低于榮枯線，政策（特別是貨幣政策）都不會“袖手旁觀”。尤其是當(dāng)PMI超過3個(gè)月低于50%的話，便會有貨幣政策降準(zhǔn)又降息的“鼎力相助”（圖2中灰色陰影部分）。目前1月降準(zhǔn)已落地，降息或許也正在路上。從數(shù)據(jù)上來看：

PMI環(huán)比改善的主要支撐是產(chǎn)需的同步好轉(zhuǎn)。2023年12月PMI略強(qiáng)于季節(jié)性的下滑，一定程度上支撐了2024年1月PMI的上升。產(chǎn)需的同步好轉(zhuǎn)也成為了此次PMI上升的主因，時(shí)隔三個(gè)月之久，需求和生產(chǎn)從以往的拖累項(xiàng)轉(zhuǎn)為了拉動項(xiàng)。

需求端，代表內(nèi)需的PMI新訂單指數(shù)和代表外需的PMI新出口訂單指數(shù)均上漲，不過仍處于榮枯線以下的兩大指數(shù)說明后續(xù)需求還有很大的上行空間。企業(yè)調(diào)查顯示1月反映市場需求不足的企業(yè)比重為59.9%（環(huán)比-0.8pct），需求回升動力偏弱這一“癥結(jié)”可能正在解開。

供給端，PMI生產(chǎn)指數(shù)也成功轉(zhuǎn)降為升，1月錄得51.3%（環(huán)比+1.1pct）的好成績，這也繼續(xù)延續(xù)了2023年“生產(chǎn)強(qiáng)于需求”的這一主題。值得注意的是，由于需求的完全回暖遲遲未至，1月PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比下滑1.9pct，為近10個(gè)月以來的最大跌幅，這也亟需政策端發(fā)力、以此“提需求、保供給”。

兩大價(jià)格指數(shù)“攜手”下行，工業(yè)利潤再度承壓。1月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.4%（環(huán)比-1.1pct），市場需求仍然偏弱也導(dǎo)致了原材料價(jià)格的短期下行。同時(shí)PMI出廠價(jià)格指數(shù)也有所下滑（環(huán)比-0.7pct），原材料價(jià)格下滑幅度大于出廠價(jià)格，或許這對工業(yè)中下游行業(yè)來說是件好事，在降低成本的同時(shí)可進(jìn)一步打開其利潤空間。但價(jià)格同時(shí)是一把“雙刃劍”，這也意味著上游利潤或?qū)⒊袎骸?/p>

出口鏈可能更靠大型企業(yè)。不僅是從PMI數(shù)值、還是從PMI環(huán)比增速來看，各類工業(yè)企業(yè)的運(yùn)營情況似乎與其規(guī)模呈正相關(guān)——1月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.4%（環(huán)比+0.4pct）、48.9%（+0.2pct）、47.2%（環(huán)比-0.1pct）。與PMI新出口訂單指數(shù)的整體上行不同，1月小型企業(yè)的新出口訂單指數(shù)（環(huán)比-2.3pct）反而在大幅下降，出口鏈可能更靠大型企業(yè)的去庫存推進(jìn)。正如我們在之前的報(bào)告中所說，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上，或許“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的重心更在于大型傳統(tǒng)企業(yè)，讓國企充分發(fā)揮傳統(tǒng)行業(yè)“領(lǐng)頭羊”作用。

新一輪補(bǔ)庫周期或許來得比較弱。1月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)轉(zhuǎn)升，這或許也說明了新一輪補(bǔ)庫周期的起點(diǎn)已經(jīng)“悄然”開啟，但是我們認(rèn)為此次補(bǔ)庫并非需求端的拉動，更多是源于已有庫存的見底。目前PMI采購量和生產(chǎn)指數(shù)的差值仍在進(jìn)一步走闊中，在需求偏弱的背景下，生產(chǎn)商的采購意愿比較謹(jǐn)慎。大多生產(chǎn)商可能是借出口鏈的“東風(fēng)”、去降價(jià)去庫存，這也在一定程度上解釋了價(jià)格指數(shù)下滑的主因。

非制造業(yè)離“開門紅”的距離尚遠(yuǎn)。略微逆季節(jié)性上升的制造業(yè)PMI說明工業(yè)還是初步實(shí)現(xiàn)了2024年的“開門紅”，但是建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)并沒有。1月建筑業(yè)PMI為53.9%（環(huán)比-3.0pct），再度取得有數(shù)據(jù)以來的歷史同期最低值，10月底增發(fā)萬億國債所起到的提振作用似乎也有些“動力不足”了。1月服務(wù)業(yè)PMI為50.1%（環(huán)比+0.8pct），雖然較前值有所上升，但是同樣為歷史同期最低位。