用兩個關鍵詞來概括2023年底以來的經濟景氣度，“偏低水平”和“邊際改善”。以制造業(yè)PMI為例，今年1月的PMI在同期水平僅高于2009年1月，而去年12月僅高于2008年和2022年同期（前者背景是全球金融危機，后者是疫情擴散）。不過，從環(huán)比的變化上看，今年1月PMI的改善是要好于季節(jié)性的。那么誰更重要？

出口是邊際改善的主要來源，不過從數據上看，選擇加快生產、消化在手訂單的偏謹慎的企業(yè)居多，企業(yè)采購和就業(yè)明顯落后于生產。當然每年1至2月的數據由于假期的原因，噪音較大，不過我們依舊認為政策當前應該更加重視經濟的“水平”，給予改善更多的呵護。

降息的必要性大幅上升。以史為鑒，PMI持續(xù)低于50%的話將提高政策出臺的概率——歷史上PMI連續(xù)兩個月或以上低于榮枯線，政策（特別是貨幣政策）都不會“袖手旁觀”。尤其是當PMI超過3個月低于50%的話，便會有貨幣政策降準又降息的“鼎力相助”（圖2中灰色陰影部分）。目前1月降準已落地，降息或許也正在路上。從數據上來看：

PMI環(huán)比改善的主要支撐是產需的同步好轉。2023年12月PMI略強于季節(jié)性的下滑，一定程度上支撐了2024年1月PMI的上升。產需的同步好轉也成為了此次PMI上升的主因，時隔三個月之久，需求和生產從以往的拖累項轉為了拉動項。

需求端，代表內需的PMI新訂單指數和代表外需的PMI新出口訂單指數均上漲，不過仍處于榮枯線以下的兩大指數說明后續(xù)需求還有很大的上行空間。企業(yè)調查顯示1月反映市場需求不足的企業(yè)比重為59.9%（環(huán)比-0.8pct），需求回升動力偏弱這一“癥結”可能正在解開。

供給端，PMI生產指數也成功轉降為升，1月錄得51.3%（環(huán)比+1.1pct）的好成績，這也繼續(xù)延續(xù)了2023年“生產強于需求”的這一主題。值得注意的是，由于需求的完全回暖遲遲未至，1月PMI生產經營活動預期指數環(huán)比下滑1.9pct，為近10個月以來的最大跌幅，這也亟需政策端發(fā)力、以此“提需求、保供給”。

兩大價格指數“攜手”下行，工業(yè)利潤再度承壓。1月PMI原材料購進價格指數為50.4%（環(huán)比-1.1pct），市場需求仍然偏弱也導致了原材料價格的短期下行。同時PMI出廠價格指數也有所下滑（環(huán)比-0.7pct），原材料價格下滑幅度大于出廠價格，或許這對工業(yè)中下游行業(yè)來說是件好事，在降低成本的同時可進一步打開其利潤空間。但價格同時是一把“雙刃劍”，這也意味著上游利潤或將承壓。

出口鏈可能更靠大型企業(yè)。不僅是從PMI數值、還是從PMI環(huán)比增速來看，各類工業(yè)企業(yè)的運營情況似乎與其規(guī)模呈正相關——1月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.4%（環(huán)比+0.4pct）、48.9%（+0.2pct）、47.2%（環(huán)比-0.1pct）。與PMI新出口訂單指數的整體上行不同，1月小型企業(yè)的新出口訂單指數（環(huán)比-2.3pct）反而在大幅下降，出口鏈可能更靠大型企業(yè)的去庫存推進。正如我們在之前的報告中所說，在經濟復蘇之路上，或許“穩(wěn)經濟”的重心更在于大型傳統(tǒng)企業(yè)，讓國企充分發(fā)揮傳統(tǒng)行業(yè)“領頭羊”作用。

新一輪補庫周期或許來得比較弱。1月PMI產成品庫存指數轉升，這或許也說明了新一輪補庫周期的起點已經“悄然”開啟，但是我們認為此次補庫并非需求端的拉動，更多是源于已有庫存的見底。目前PMI采購量和生產指數的差值仍在進一步走闊中，在需求偏弱的背景下，生產商的采購意愿比較謹慎。大多生產商可能是借出口鏈的“東風”、去降價去庫存，這也在一定程度上解釋了價格指數下滑的主因。

非制造業(yè)離“開門紅”的距離尚遠。略微逆季節(jié)性上升的制造業(yè)PMI說明工業(yè)還是初步實現了2024年的“開門紅”，但是建筑業(yè)和服務業(yè)并沒有。1月建筑業(yè)PMI為53.9%（環(huán)比-3.0pct），再度取得有數據以來的歷史同期最低值，10月底增發(fā)萬億國債所起到的提振作用似乎也有些“動力不足”了。1月服務業(yè)PMI為50.1%（環(huán)比+0.8pct），雖然較前值有所上升，但是同樣為歷史同期最低位。