1.23年行情簡要回顧

簡要回顧2023年行情：2023年錫行情處于寬幅震蕩的走勢，主力合約在17.5萬-24萬元/噸之間，相比2022年大牛大熊的行情較為平穩(wěn)?；久嬷饕獓@礦端和消費端的矛盾展開，緬甸錫礦供應(yīng)的變化預(yù)期主導(dǎo)價格變化，消費偏弱導(dǎo)致庫存長期處于高位，礦山成本上移，構(gòu)成下方錫價支撐。

2023年1月，主要受疫情解控后消費預(yù)期增強和資金面博弈的影響，錫價不斷上漲至最高244946元/噸的收盤價。年后下游消費疲軟，錫錠快速累庫，疊加海外連續(xù)加息的宏觀預(yù)期，價格逐漸回調(diào)，3月中旬降至全年最低的179080元/噸左右。4月中旬，緬甸佤邦發(fā)布8月1日停止新礦山開采的通知，引起了市場對礦端供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，帶動錫價上行。緬甸礦山廠商為了搶禁礦前的份額，擴大了礦出口量，我國礦山生產(chǎn)商亦增加了礦山產(chǎn)量，而錫錠端需求始終難以提振，錫價再度下滑。6月后，我國冶煉廠進(jìn)入集體檢修技改期，精煉錫開工率明顯下滑，而緬甸錫礦禁令逼近，礦端短缺預(yù)期再次炒作發(fā)酵，錫價再度拉上漲239410元/噸左右。進(jìn)入8月，緬甸錫礦禁令兌現(xiàn)，國內(nèi)錫錠生產(chǎn)恢復(fù)，錫錠現(xiàn)貨市場延續(xù)冷清，禁礦前大量進(jìn)口錫礦有較多余量，錫錠持續(xù)累庫到階段性高位，錫價不斷回落。進(jìn)入四季度，供給相對過剩，錫價維持偏弱震蕩。12月開始，錫錠終端消費進(jìn)入季節(jié)性淡季，顯性庫存去化，疊加緬甸錫礦解禁消息遲遲不出，礦端由相對寬松轉(zhuǎn)向相對緊缺的預(yù)期，帶動錫價震蕩上行。

24年1月中下旬，主要由于海外多地礦生產(chǎn)出現(xiàn)了擾動，礦端預(yù)期偏緊，同時錠端海外出現(xiàn)了一定的供應(yīng)減少，疊加消費回暖，LME顯性庫存去化，錫價上漲。預(yù)計一季度礦端故事仍是主旋律，消費端有一定的炒作空間。

圖1：錫價行情走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨

圖2：錫錠社會庫存變化

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨

2.礦端供給瓶頸凸顯，進(jìn)口礦下滑形成約束。冶煉利潤雖猶存，錫錠生產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)緊。

近期礦端影響錫價的邏輯體現(xiàn)為：海外礦端發(fā)生擾動由相對寬松轉(zhuǎn)緊，進(jìn)口量減少，國內(nèi)加工費下調(diào)，冶煉端出現(xiàn)偏緊預(yù)期，帶動錫價上行。海外礦端擾動變化如下：

（1）佤邦選礦廠庫庫存所剩不多，曼相礦區(qū)一季度前難以復(fù)產(chǎn)，礦端整個一季度預(yù)期緊缺。緬甸是我國錫礦的最主要進(jìn)口國,對我國礦端約束有著重要的影響力。23年4月，佤邦政府發(fā)布了8月開始禁止礦場開采的公告，引起了錫價短期內(nèi)的上漲。8月禁礦后，9月緬甸進(jìn)口礦由少量緬南礦取代。佤邦境內(nèi)尚有部分存量原礦采選及礦源庫存可以支撐，自10月份開始，進(jìn)口量得到適量恢復(fù)。但當(dāng)?shù)剡x礦庫存有限，按禁礦前的進(jìn)口節(jié)奏估算目前庫存已僅剩幾千噸，12月開始進(jìn)口量顯著減少，預(yù)計1月份進(jìn)口量也不會大。佤邦為何要禁礦？一方面，是為了礦產(chǎn)的可持續(xù)，更重要的一方面，是要重新分配礦權(quán)，將地方軍閥對礦權(quán)的分成重新收歸中央，增加中央財政收入，為部分政治勢力更替創(chuàng)造經(jīng)濟支持。佤邦礦區(qū)何時復(fù)產(chǎn)？錫礦是佤邦近年來經(jīng)濟發(fā)展的主要命脈，據(jù)SMM方面透露，22年錫礦出口收入占本國財政收入的30%。在23年10月開始的緬北戰(zhàn)亂中，佤邦作為中立方，卻在1月果敢同盟軍擊敗緬甸正規(guī)軍后以正視的名義接管戶板縣、并覬覦當(dāng)陽縣，暗示了佤邦在混戰(zhàn)中暗中提供軍事或經(jīng)濟支持的身份，或通過軍火交易等方式暫時補充了因禁礦帶來的經(jīng)濟制約。目前，明面上緬北三方已達(dá)成停火協(xié)議，佤邦政治洗牌也基本結(jié)束，需要將精力重新轉(zhuǎn)向經(jīng)濟建設(shè)，因此曼相礦區(qū)復(fù)產(chǎn)的通知預(yù)計不會太久?？紤]到即使公布了，因緬北打擊電詐等需要，佤邦礦區(qū)的中國老板、工人及其技術(shù)重新回到緬甸辦簽證所花的時間耗時較長，因此3月前曼相礦區(qū)復(fù)產(chǎn)的可能性較小，一季度進(jìn)口礦預(yù)計偏緊。

圖3：緬甸錫礦進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署,永安期貨

圖4：剛果（金）錫礦進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署,永安期貨

（2）剛果金12月遭遇暴雨氣候減產(chǎn)，增產(chǎn)項目或擱置延后數(shù)月；船運又部分受紅海問題影響堵塞停運約一周，1月份進(jìn)口或下降。剛果金近年來成為我國的第二大錫礦進(jìn)口國。剛果金B(yǎng)asie礦區(qū)整體品味較高，但進(jìn)口至我國運輸?shù)瘸杀疽草^高，船期一般在34-45天。1月份，由于紅海危機，非洲東部港口船運受到波及，1月10日開始，達(dá)累斯薩拉姆港進(jìn)入高流量堵塞期，平均等泊時間提升了2倍多，影響錫礦船期。另外，12月份剛果金境內(nèi)遭遇了嚴(yán)重的暴雨氣候，造成了當(dāng)?shù)氐纳降鼗录澳嗍?，影響了?dāng)?shù)氐V產(chǎn)項目的生產(chǎn)和施工，12月錫礦產(chǎn)量預(yù)計下降，24年初預(yù)計增產(chǎn)的Mpama項目預(yù)計也將擱置一段時間，各因素疊加導(dǎo)致礦端進(jìn)一步收縮。（3）緬甸礦進(jìn)口代替玻利維亞礦產(chǎn)量回落，還需觀望。23年玻利維亞冶煉廠Vinto出現(xiàn)了資金鏈斷裂等財務(wù)問題，導(dǎo)致本國的錫礦較錫錠有較多過剩。得益于錫錠進(jìn)口窗口打開，我國從9月份開始，從玻利維亞進(jìn)口了較高量級的錫礦作為緬甸錫礦的替代。但隨著玻利維亞庫存消耗殆盡，本國冶煉廠陸續(xù)開工；也由于玻利維亞錫礦的品位有限，12月玻利維亞錫礦進(jìn)口量再次回落至較小量級，目前預(yù)估之后的進(jìn)口量級不會發(fā)生特別大的變化。（4）國內(nèi)銀漫礦將迎來安全檢修期，國內(nèi)礦產(chǎn)一季度產(chǎn)量預(yù)計下滑。由于銀漫礦業(yè)前幾年的安全事故，近年來內(nèi)蒙古對銀漫礦節(jié)前的安全隱患檢查非常嚴(yán)格，銀漫礦節(jié)前后預(yù)計將延長停工檢修的時間。

圖5：除緬甸外主要進(jìn)口國錫礦進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署,永安期貨

圖6：錫錠進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來源：SMM,永安期貨

圖7：錫礦平衡表（24年后為預(yù)測值）

數(shù)據(jù)來源：永安期貨有色組測算

錠端雖然目前總體過剩，庫存卻有去化之勢。（1）國內(nèi)邏輯體現(xiàn)為：加工費下調(diào)趨勢不變，冶煉利潤迫近零利潤線，一季度冶煉廠存在偏緊甚至減產(chǎn)預(yù)期。受海外錫礦進(jìn)口減少影響，國內(nèi)加工費在1月份連續(xù)兩次下調(diào)，目前40度礦網(wǎng)費在14500元，成交在14000元左右；60度礦網(wǎng)費在10500元。在目前的加工費下，經(jīng)測算冶煉廠利潤已不足千元，盡管冶煉廠尚有微利驅(qū)動開工，但已比較難受；若加工費再度下調(diào)500-1000元，可能趨近冶煉廠的零利潤線，影響冶煉開工意愿。

圖8：中國部分地區(qū)錫加工費

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨

圖9：冶煉廠錫利潤季節(jié)性擬合

數(shù)據(jù)來源：永安期貨有色組測算

圖10：中國分地區(qū)精煉錫開工率

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨

圖11：中國精煉錫產(chǎn)量季節(jié)性變化

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨

（2）海外邏輯體現(xiàn)為：印尼錫錠供應(yīng)下滑，LME錫庫存明顯去化。印尼是我國最大的錫錠進(jìn)口國，也是LME錫庫存的重要來源。12月印尼錫錠出口下滑，而1月份根據(jù)季節(jié)性推演，錫錠出口量本來就不多，預(yù)計1月份印尼錫錠出口供應(yīng)量還會減少。印尼錫錠自20年以來產(chǎn)量和出口量（銷量大都用于出口）長期處于平衡狀態(tài)，以當(dāng)?shù)刈畲螽a(chǎn)錫公司Timah為例，基本是當(dāng)季產(chǎn)、當(dāng)季出口運往中國或LME交倉的模式，不會導(dǎo)致印尼國內(nèi)大量累庫。從24年開始，印尼錫錠出口許可證再度進(jìn)入重新審核階段，將從一年有效期改為三年有效期，審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，審核流程也會更冗長，出口的政策擾動也會更復(fù)雜，因此今年出口恢復(fù)時間預(yù)計會推遲，印尼正值大選年，政策帶來的不確定性更高，需要繼續(xù)跟蹤。

圖12：印尼錫錠出口季節(jié)性變化

數(shù)據(jù)來源：印尼統(tǒng)計局，永安期貨

圖13：印尼Timah錫錠產(chǎn)銷量變化

數(shù)據(jù)來源：Timah公司公告，永安期貨

3.需求部分釋放向好信號，但需警惕年后回暖不及預(yù)期

錫終端需求釋放一定的復(fù)蘇信號，多個板塊消費于23年末保持較高的增速。（1）半導(dǎo)體海內(nèi)外消費有所回暖，不同國家存在增速差異。我國智能手機、集成電路從11月開始，消費保持超過了10%的同比增長，超過了同期的表觀消費增速，半導(dǎo)體封裝價格于今年年初有所上調(diào)，驗證了半導(dǎo)體消費見好的態(tài)勢。年前后預(yù)計遇季節(jié)性淡季，觀望3月份華為新手機發(fā)售能否重新帶動國內(nèi)電子消費增長。海外消費，美國半導(dǎo)體消費指數(shù)從10月份開始回到了75%以上，根據(jù)以往半導(dǎo)體周期規(guī)律，即將進(jìn)入較高的增速期。亞太地區(qū)已見消費復(fù)蘇，半導(dǎo)體銷售額同比增長7.1%，歐美地區(qū)則還有上升空間，體現(xiàn)在表觀消費變化上，日本進(jìn)入11月后有平穩(wěn)上升的趨勢，美國則還處于消費低位。一季度電子消費產(chǎn)品領(lǐng)域，蘋果首款頭顯VisionPro預(yù)售約20萬臺，預(yù)計生產(chǎn)約50萬臺，由于其較高的價格，正式發(fā)售后需求是否能延續(xù)，需要進(jìn)一步觀望，目前保持中性悲觀態(tài)度。Intel方面，搭載酷睿U1系列的筆記本等產(chǎn)品將在一季度內(nèi)陸續(xù)發(fā)布和上市。該系列產(chǎn)品CPU性能提升有限，續(xù)航顯著增加，對電子消費有一定的提振作用，但不會掀起預(yù)期外的消費熱潮。

圖14：中國智能手機產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：WIND,永安期貨

圖15：美國半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率變化

數(shù)據(jù)來源：FRED，永安期貨

圖16：全球半導(dǎo)體銷售額變化

數(shù)據(jù)來源：WIND,永安期貨

圖17：日本表觀消費變化

數(shù)據(jù)來源：永安期貨有色組測算

圖18：美國表觀消費變化

數(shù)據(jù)來源：永安期貨有色組測算

（2）國內(nèi)新能源終端消費用錫依然強勢，24年消費需觀望庫存去化，持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。23年光伏組件用錫和汽車用錫得益于光伏和新能源汽車市場滲透率的提高，國內(nèi)終端擬合消費增速均超過10%，大于表觀需求增速，產(chǎn)業(yè)鏈庫存有所去化。不過，光伏在23年四季度環(huán)比出現(xiàn)了一定的下滑，中小企業(yè)已開始規(guī)模減產(chǎn)，1月訂單相對低迷，組價價格下探，年后有需求不及預(yù)期的風(fēng)險。新能源汽車需要觀望新能源汽車是否能實現(xiàn)進(jìn)一步智能化，突破市場滲透率技術(shù)性飽和的約束。

圖19：光伏消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨有色組測算

圖20：汽車消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：WIND，永安期貨有色組測算

（3）馬口鐵用錫消費整體保持平穩(wěn)，23年較22年略有增長，24年持中性悲觀態(tài)度。23年馬口鐵市場隨著PMI的回升略有增長，累計同比增長6.3%。24年1月，美國宣布對中國鍍錫板（即馬口鐵）出口進(jìn)行單邊制裁，對鍍錫板的海外消費產(chǎn)生了一定消極影響。24年需要觀望國內(nèi)宏觀消費情緒是否釋放，否則相較23年可能會出現(xiàn)一定的下滑。

圖21：馬口鐵消費用錫擬合

數(shù)據(jù)來源：SMM，永安期貨有色組測算

圖22：顯性庫存表觀可消費天數(shù)（22年7月因錠端問題不統(tǒng)計）

數(shù)據(jù)來源：永安期貨有色組測算

總結(jié)：近期消費端兌現(xiàn)部分回暖預(yù)期，顯性庫存用于表觀消費的可消費天數(shù)下降至較低水平，按23年線性外推預(yù)期延續(xù)向好，但存在眾多風(fēng)險因素。亞太地區(qū)半導(dǎo)體消費回暖但消費不及去庫預(yù)期，歐美有一定的利好預(yù)期但難以兌現(xiàn)；新能源板塊消費出現(xiàn)庫存擠壓需求的風(fēng)險；馬口鐵板塊需求上升空間有限。

4.結(jié)論：錫價或于震蕩中上行

目前海外礦端存在擾動，若進(jìn)口礦延續(xù)減少的趨勢，年后或影響冶煉減產(chǎn)，將矛盾傳導(dǎo)至消費。消費端釋放部分回暖信號，國內(nèi)下游廠商在前段時間錫價處于低位時已進(jìn)行大量錫錠備貨，目前對錫錠接貨多持觀望態(tài)度。因而年前將保持海外持續(xù)去庫、國內(nèi)小幅累庫的趨勢，供應(yīng)短缺消費回暖的預(yù)期。多頭主導(dǎo)的弱現(xiàn)實、強預(yù)期行情導(dǎo)致錫價近期的上漲。年后回歸現(xiàn)實需要持續(xù)觀望礦端消息，如果發(fā)生礦端擾動比預(yù)期提前結(jié)束、或消費回暖不及預(yù)期的情況，高庫存存在壓制錫價上漲甚至回落的風(fēng)險。因此我們對錫價持謹(jǐn)慎看好態(tài)度。