油脂油料

2月9日-16日國內(nèi)將開啟春節(jié)休市，但期間油脂油料市場有關(guān)鍵的報告和事件，包括USDA月報、MPOB月報、USDA農(nóng)業(yè)展望論壇，此外這期間阿根廷降雨及巴西大豆升貼水走勢仍有不確定性，可能帶來節(jié)后油脂油料盤面的較大波動，建議節(jié)前以減倉謹(jǐn)慎操作為主，亦可考慮買入（寬）跨式期權(quán)做多波動率。

連續(xù)去庫預(yù)期推動近幾日棕櫚油盤面反彈，但在東南亞洪澇好轉(zhuǎn)及國際豆棕價差倒掛的背景下，我們預(yù)計棕櫚油產(chǎn)量同比恢復(fù)增長及出口疲弱將限制其反彈幅度。對于MPOB將于2月13日公布的馬棕月度供需報告，彭博及路透預(yù)計馬棕1月產(chǎn)量環(huán)比降12%左右至136-137萬噸，出口環(huán)比降7.5%-8.65%至122-123萬噸，月末庫存環(huán)比降6.62%-9%至209-214萬噸，關(guān)注MPOB實際數(shù)據(jù)情況及預(yù)期差。

資料來源：路孚特，中信建投期貨

隨USDA 2月報告臨近，豆類市場空頭回補引發(fā)盤面小幅反彈。在巴西中西部干旱引發(fā)產(chǎn)量損失，但各機構(gòu)對巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估區(qū)間較寬，對減產(chǎn)幅度尚未取得一致意見的背景下，市場對2月9號凌晨USDA將如何調(diào)整南美新作大豆產(chǎn)量預(yù)估較為關(guān)注。分析師平均預(yù)計USDA將調(diào)降2023/24年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估至1.53億噸，預(yù)估區(qū)間介于1.48-1.57億噸，低于1月報告的1.57億噸；但預(yù)計USDA將小幅上調(diào)阿根廷新作大豆產(chǎn)量預(yù)估至5084萬噸，預(yù)估區(qū)間介于5000-5200萬噸。對于美豆2023/24年度平衡表，市場預(yù)計USDA下調(diào)出口預(yù)估概率較大，這將導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)庫存小幅調(diào)增至2.85億蒲左右，略高于1月報告的2.8億蒲。但基于當(dāng)前超200萬噸的出口銷售進度落后情況，我們預(yù)計美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存有向3億蒲調(diào)增的可能。

豆類市場另一個值得關(guān)注的事件是USDA農(nóng)業(yè)展望論壇，USDA將在2月15-16日的論壇上公布對2024/25年度美豆種植面積的初步預(yù)估。在2023年美豆種植收益高于玉米，且當(dāng)前美豆11與美玉米12比價處于2.5左右高位的背景下，市場對2024年美國農(nóng)民擴種大豆的預(yù)期較為強烈。此前USDA公布的2024年美豆種植面積基線預(yù)估為8700萬英畝，較2023年的8360萬英畝恢復(fù)性增長，但Farm Futures 基于825名農(nóng)戶的調(diào)查卻僅給出8500萬英畝的美豆種植面積預(yù)估，引發(fā)一定分歧。市場將等待USDA農(nóng)業(yè)展望論壇的指引，美豆2024年種植面積的多寡對于2024/25年度平衡表的修復(fù)程度及價格將有較大影響。

資料來源：USDA，Wind，中信建投期貨

資料來源：Wind，中信建投期貨

除了USDA月報及農(nóng)業(yè)展望論壇，長假期間豆類市場亦需關(guān)注巴西大豆升貼水走勢及阿根廷降雨情況。巴西大豆升貼水在前兩周快速下跌后有所反彈，但基于當(dāng)前16%左右的收割進度及30%左右的銷售進度，不排除在春節(jié)中國采購缺席且巴西賣貨壓力增加的情況下，巴西貼水再度下行的可能。此外，市場也在關(guān)注阿根廷降雨回歸情況，過去大半個月阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)降雨匱乏，盡管底墑較好限制短期旱情發(fā)酵，若2-3月降雨不能及時回歸，將面臨大豆產(chǎn)量潛力下滑可能，或引發(fā)空頭回補及盤面進一步反彈。當(dāng)前氣象預(yù)報預(yù)計阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)2月9號后將有較好降雨來臨，關(guān)注降雨兌現(xiàn)情況。

來源：中信建投期貨

豆一

供應(yīng)端：節(jié)后可能出現(xiàn)農(nóng)戶集中售糧成為市場階段性共識，售糧拐點何時出現(xiàn)則成為搶跑豆價觸底反彈的關(guān)鍵，售糧進度是核心變量。

政策端：2024年中央一號文件在推進大豆產(chǎn)能提升方面做出了積極表態(tài)，包括“鞏固大豆擴種成果，支持發(fā)展高油高產(chǎn)品種”、“繼續(xù)實施耕地地力保護補貼和玉米大豆生產(chǎn)者補貼”等?；诖?，我們初步預(yù)計今年黑龍江地區(qū)有望繼續(xù)維持高水平的大豆生產(chǎn)者補貼，同時保持玉米生產(chǎn)者補貼不變或小幅下調(diào)，使得二者補貼價差維持在較高位置，以激勵農(nóng)戶種植大豆。此外，文件新增“支持東北地區(qū)發(fā)展大豆等農(nóng)產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈加工，打造食品和飼料產(chǎn)業(yè)集群”的表述，與大豆（深）加工密切相關(guān)，結(jié)合此前一直被市場廣泛談?wù)摰慕o予大豆加工企業(yè)補貼這一話題，我們認(rèn)為一號文件的表述或暗示著節(jié)后這一政策有望落地，提振大豆需求。

現(xiàn)階段大豆市場仍由基本面占據(jù)主導(dǎo)，各方主體均等待節(jié)后政策端消息釋放。如若節(jié)后政策利好能夠兌現(xiàn)，在短期內(nèi)可能引起大豆期現(xiàn)價格的反彈。但政策作為一種外生變量，其對商品價格的影響取決于政策的指向性、及時性以及可持續(xù)性。在長期視角上，無論是收儲還是給予大豆加工企業(yè)補貼，并沒有從根本上解決大豆供需失衡的問題。因此，長期來看，我們對待國產(chǎn)大豆價格仍然保持一個謹(jǐn)慎偏空的判斷。

雞蛋

前期市場集中交易供給偏寬和飼料成本下移預(yù)期。供給方面，隨著23年四季度偏多雞苗補欄逐漸兌現(xiàn)為新增開產(chǎn)，疊加規(guī)模廠較以往年份擴張進度明顯加速，行業(yè)呈現(xiàn)資本涌入狀態(tài)。蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)正在進行供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性更迭，長時間的盈利勢必刺激存欄量的上漲，這種預(yù)期已經(jīng)在2023年下半年逐步實現(xiàn)，增勢預(yù)計延續(xù)至24年Q1。

飼料成本方面，雞蛋價格淡季看成本，旺季看消費。飼料成本為雞蛋淡季合約估值錨定，前期飼料成本持續(xù)下降，導(dǎo)致蛋價短期難有支撐。當(dāng)前根據(jù)玉米、豆粕現(xiàn)貨價格測算出單斤雞蛋飼料成本約2.9~3.0元/斤，市場已計價部分偏弱預(yù)期。

未來潛在交易題材集中在現(xiàn)貨超預(yù)期表現(xiàn)、老雞超淘、飼料轉(zhuǎn)強，其中淘汰催化為節(jié)后關(guān)注度較高的題材?，F(xiàn)階段淘雞端在養(yǎng)殖利潤持續(xù)為正的狀態(tài)下難以加速，飼料價格存在進一步走低可能，飼料原料成本的下移使得延養(yǎng)能夠繼續(xù)獲得收益。集中淘汰難以進行的共識下，若養(yǎng)殖端對后市行情存在悲觀預(yù)期，節(jié)后淘雞超預(yù)期，則行情存在打破一致性偏空預(yù)期的機會。

生豬

行情研判：復(fù)盤歷次春節(jié)前后現(xiàn)貨走勢，若不存在供給端異常收縮，現(xiàn)貨一般呈現(xiàn)持續(xù)震蕩走弱趨勢，我們判斷今年供給依舊充裕，節(jié)后現(xiàn)貨預(yù)計繼續(xù)走低。

由于規(guī)模廠占比提升，本輪產(chǎn)能去化速度和深度均可能不及市場預(yù)期，不要高估產(chǎn)能去化的速度，周期磨底的時間可能會較長，在供給端未有明顯收縮之前，高豬價并沒有強邏輯支撐。

操作策略：短期市場處于供應(yīng)集中釋放階段，有時間窗口限制；長期看，產(chǎn)量有環(huán)比回落，2024年上下半年有供需錯配，雖幅度有限，但預(yù)計在現(xiàn)貨市場上仍有表現(xiàn)。

盤面估值角度并未給出明顯交易空間，近月受現(xiàn)貨端情緒回落快速走弱，遠(yuǎn)月合約依舊升水明顯，仍需耐心等待交易空間。

若節(jié)前03合約未有明顯下跌，建議適當(dāng)持倉至節(jié)后；若03合約對節(jié)后下跌預(yù)期反應(yīng)較為充分，則適當(dāng)逢低止盈降低風(fēng)險敞口，節(jié)后擇機移倉至其他合約。

玉米

目前觀點現(xiàn)貨偏空，期貨不偏多。交易核心是市場沒有確定性利空預(yù)期增量，利多的現(xiàn)實因素在邊際增加。

利空的核心在于賣壓，但是沒有確定的壓力釋放時間和數(shù)量，賣壓存在這件事已經(jīng)被交交易到盤面03合約。

利多的核心在于渠道主體的進場收購，以及深加工下游需求和訂單良好的現(xiàn)實。

估值角度看，利空的預(yù)期已經(jīng)交易到低種植成本（05合約2320按照我們此前的模型核算是0.77-0.78之間，現(xiàn)在按照產(chǎn)地0.82收購價折盤面2400）繼續(xù)向下是賣壓形成的情緒空間，我暫時沒想好怎么量化這個向下空間；利多的預(yù)期在于盤面升水現(xiàn)貨帶來的基差低點（錦州港口05基差最低-95，當(dāng)前-50，5個市場年度同比低點）有利于后期多基差交易（買現(xiàn)貨空盤面），所以現(xiàn)在做多的空間在-20到40之間。

綜合上述情況，建議關(guān)注假期期間現(xiàn)貨企業(yè)收購價格的調(diào)整和港口以及深加工企業(yè)門前到貨情況。

風(fēng)險點：節(jié)前拍賣成交率32%，關(guān)注節(jié)后拍賣價格是否下調(diào)；收儲價格是否下調(diào)。

白糖

關(guān)注點：前期利空暫時出盡，焦點過渡至巴西下榨季產(chǎn)量預(yù)期和亞洲主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)落地情況。

可追蹤數(shù)據(jù)：巴西中南部降雨情況、泰國雙周生產(chǎn)數(shù)據(jù)、印度政策變化

國內(nèi)將迎來春節(jié)假期，我們將以一個“國內(nèi)高產(chǎn)量預(yù)期、國內(nèi)高消費數(shù)據(jù)、低庫存數(shù)據(jù)和內(nèi)外價格維持倒掛”的基本面度過海外繼續(xù)交易&國內(nèi)休盤的假日，因此假日期間需關(guān)注來自海外的基本面信息。

巴西：1-2月圣保羅的降雨值得關(guān)注，新季巴西中南部甘蔗產(chǎn)量存在不確定性。23/24榨季巴西的利空都已完全兌現(xiàn)。11-12月為巴西甘蔗的伸長期，伸長期是最需要降雨的生長周期，通常情況下，11-12月屬于巴西的傳統(tǒng)雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本無降雨，不利于24/25年度甘蔗的單產(chǎn)和產(chǎn)量；根據(jù)外資機構(gòu)的預(yù)估，預(yù)計2024/25年巴西中南部的甘蔗單產(chǎn)為80噸/公項，低于23/24年度的87噸/公頃；按760-770萬公項的面積計算，甘蔗最終產(chǎn)量約為6.15億噸，意味著最終的糖產(chǎn)量在4000萬噸以上，但是存在低于23/24榨季產(chǎn)量的可能性。但是現(xiàn)在定產(chǎn)還為時尚早，最終的產(chǎn)量很大程度將取決于未來3-4個月的降雨情況，因此圣保羅的降雨成為一個重要的觀察點。

泰國：泰國糖業(yè)公司（Thai Sugar Millers Corp）的總裁Rangsit Hiangrat表示，將2023-24年度泰國糖產(chǎn)量預(yù)估區(qū)間的高端下調(diào)50萬噸，至750萬噸。Rangsit表示，泰國糖廠預(yù)計將在本月或3月份結(jié)束壓榨，上一榨季在4月初收榨。行業(yè)組織對2023-24年度糖產(chǎn)量的預(yù)估為700-750萬噸，低于去年11月預(yù)估的700-800萬噸，與去年9月預(yù)估的900萬噸更是相去甚遠(yuǎn)。目前生產(chǎn)數(shù)據(jù)基本能符合大幅減產(chǎn)的預(yù)期，根據(jù)泰國甘蔗和糖業(yè)委員會辦公室（Office of the Cane and Sugar Board）的數(shù)據(jù)，自去年12月10日甘蔗榨季開始以來，泰國糖廠已經(jīng)壓榨甘蔗4957萬噸，糖產(chǎn)量為490萬噸。按這一數(shù)據(jù)計算，截至2月1日的出糖率約為9.9%，低于上一榨季的11.8%。

我國：國內(nèi)豐產(chǎn)預(yù)期尤其強烈，因此需要關(guān)注實際的生產(chǎn)情況能否和預(yù)期匹配。主產(chǎn)區(qū)廣西榨季初期時市場預(yù)估的區(qū)間普遍維持在630-650萬噸，但據(jù)泛糖調(diào)研的結(jié)果，“最早收榨糖廠將在春節(jié)前后完成生產(chǎn)，約30%左右糖廠將在2月收榨，55%的糖廠預(yù)計3月收榨，另有約15%的糖廠表示將會在4月及以后收榨。從收集數(shù)據(jù)分析，2023/24榨季全區(qū)糖廠的開機時長普遍較上榨季明顯增加，收榨同比偏晚。主要原因有，一是糖廠開榨同比偏晚；二是甘蔗增產(chǎn)使砍收進度整體延后；最后，上榨季生產(chǎn)期間的降雨偏少利于甘蔗收獲，但今年雨水偏多，影響了人工砍收及機收作業(yè)，大部分糖廠反饋本榨季出現(xiàn)1～2次因降雨斷槽或者吊榨情況?！币虼四壳爱a(chǎn)量或?qū)⒅?10萬噸的水平。

紙漿

關(guān)注點一: 2月銀星調(diào)整報價745美元/噸，較上輪下降15美元 ，進口成本仍在6000元/噸以上，進口虧損的狀態(tài)延續(xù)。

關(guān)注點二：12月紙漿進口量維持高位，同比增加50.3%，港口庫存連續(xù)兩周累庫，國內(nèi)供應(yīng)階段性寬松，但12月維持11月高進口量，但2024年的進口壓力或得到緩解，從目前主產(chǎn)國的出口數(shù)據(jù)來看，12月智利針葉漿出口至我國為8.93萬噸，環(huán)比減少12.5%，進口壓力或緩解。

關(guān)注點三：季節(jié)性消費淡季即將來臨，接下來隨著春節(jié)將至、下游訂單逐漸收尾，各類紙種的開工率預(yù)計將有所下滑，對紙漿的消耗速度減慢，針葉漿現(xiàn)貨報價有所下調(diào)，春節(jié)后市場進入季節(jié)性淡季，預(yù)計對盤面價格形成壓制，或有回落調(diào)整的可能性，但下方進口成本帶來支撐。

棉花

節(jié)前持倉整體下降，市場矛盾減弱，空頭離場為主，主要原因在于前期利空要素改善，棉紗庫存大幅去化。

不過棉紗并未完全消化。終端表現(xiàn)不佳，內(nèi)銷補單主要利好化纖混紡品種，雖然南通開機在12月后有所走高，家紡四件套在總量占比有限。外貿(mào)情況依然弱勢，東南亞紡織產(chǎn)能僅印度開工有所提高。所以實際產(chǎn)業(yè)鏈庫存消化主要以中間產(chǎn)成品補庫為主，目前織廠原料備貨位于高位，所以節(jié)后重點應(yīng)關(guān)注金三銀四旺季能否兌現(xiàn)。

同時供應(yīng)端發(fā)展趨勢值得關(guān)注。當(dāng)前受美棉銷售進度提振，ice美盤反彈幅度明顯，一改美盤糧棉比局勢，有望支撐新季種植意愿。

而美棉銷售主要依靠中國采購，進口放量和國儲補庫充盈后期產(chǎn)銷缺口。

航運

關(guān)注點1：巴以沖突能否降級市場-市場情緒眼下正因為各種來源及互相矛盾的巴以?；鹫勁械膱蟮蓝ち也▌?。雖然我們難以單獨對于各類新聞報道的真實性或可靠性進行判斷，但是我們需要指出2023年11月最后一周的暫停式?；鸢l(fā)生在紅海供應(yīng)鏈危機升級前。紅海供應(yīng)鏈危機能否解決的核心問題在于巴以沖突何時停止，而非進入休息、補給的暫停階段。而隨著美國政府承諾更多地轟炸中東相關(guān)方，紅海供應(yīng)鏈危機存在報復(fù)式升級風(fēng)險。

關(guān)注點2：若紅海供應(yīng)鏈危機不能在短期內(nèi)結(jié)束，使眼下在歐洲基本港準(zhǔn)備進入歸程的班輪可以直接通過蘇伊士運河返回上海，則三大聯(lián)盟在2月下旬~3月中上旬可能需要面對船隊周轉(zhuǎn)困難的情況。其中，11月停航次數(shù)較少的航線（船隊更多受到繞行影響）面臨的周轉(zhuǎn)壓力相對更大。周轉(zhuǎn)壓力意味著班輪公司可能需要從其他航線抽調(diào)大型集裝箱船以維持現(xiàn)有覆蓋率，抑或是選擇空班等待船只的歸來。與西北歐航線相比，地中海航線受影響更大。

關(guān)注點3：此類問題可能促進各大班輪公司間共同立場與默契的形成，當(dāng)然我們終究不能排除班輪公司選擇殺價攬貨的可能。關(guān)注2月內(nèi)的標(biāo)的指數(shù)回調(diào)幅度，會否超出我們的預(yù)期。我們預(yù)計2月末、3月初的SCFIS標(biāo)的指數(shù)回調(diào)的保守情形在2500~2600點，中性情形在2650~2800點。理想情形在2950~3050點。

對于04合約，我們認(rèn)為整體可能以震蕩市為主，可考慮在伴隨市場情緒的釋放圍繞1400~1600乃至更理想的低成本區(qū)間逢低做多。

對于遠(yuǎn)月合約，即使當(dāng)前各類新聞報道存在自相矛盾的地方，我們也需要認(rèn)真考慮紅海供應(yīng)鏈危機在2~3個月及更長時間后消解的可能性。然而2023年的現(xiàn)貨兌現(xiàn)也使我們對遠(yuǎn)月旺季合約有一定預(yù)期。鑒于近期情緒波動較大，且遠(yuǎn)月旺季合約不確定性確實較多，暫時以觀望為主。但需要指出情緒波動可能使08、12合約逼近2023年的實際兌現(xiàn)水平，給出相對低成本的做多區(qū)間。

紅棗/蘋果

關(guān)注點：春節(jié)期間的銷售情況是造成利空出盡的補貨行情還是萎靡不振，進一步夯實悲觀的預(yù)期？

春節(jié)是蘋果、紅棗兩大生鮮品繞不開的傳統(tǒng)旺季。對于紅棗來說，冬春消費旺季占了全年消費的50%，而對于蘋果來說，11、12月出庫緩慢帶來的銷售壓力能否在春節(jié)通過禮盒裝緩解直接影響了后期好貨的銷售格局。

對于這兩個品種，供應(yīng)端相對更為明牌，紅棗側(cè)是扭轉(zhuǎn)前期供給巨大缺口預(yù)期的大量倉單，而蘋果則是偏高的庫存規(guī)模，較高比例的差貨。

需求側(cè)，若春節(jié)期間各類客商銷售情況較為理想，出現(xiàn)較強的補貨需求，則可能使當(dāng)前兩個品種共享的明顯悲觀情緒得到短期的扭轉(zhuǎn)。然而在兩者高價抑制消費疊加居民消費能力緩慢恢復(fù)的情況下，我們認(rèn)為補貨需求的規(guī)?？赡軐⑾鄬τ邢?。

兩品種皆以節(jié)后反彈逢高沽空為主，紅棗由于供給側(cè)的驅(qū)動強于蘋果，補貨/炒貨需求可能帶來較明顯的反彈高度，以13000~13500附近為沽空區(qū)間。蘋果以8400~8600點為沽空區(qū)間。