【導(dǎo)語】匯率風(fēng)險是進出口占比較大的商品必須考慮的風(fēng)險項目。以大豆壓榨產(chǎn)業(yè)為例，進口原料與油粕成品的價格波動風(fēng)險本來就高，如果對于外匯風(fēng)險不注意、不控制，榨利很容易被外匯風(fēng)險所侵蝕，因此對于匯率對產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響有必要進行重視。對于巴西大豆壓榨產(chǎn)業(yè)來說，雷亞爾升值，降低出口意愿，但預(yù)期仍未完全兌現(xiàn)。在實際操作上，外匯市場已經(jīng)有了豐富的方便頭寸調(diào)整的衍生品工具如FX Swap，因此，具體到商品的外匯上，如何做不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是如何預(yù)判。本文以巴西貨幣雷亞爾為例，對巴西匯率波動對巴西大豆出口的影響進行探討。

雷亞爾匯率升值，巴西通脹壓力下降

從美元兌雷亞爾的走勢可以看到，2024年1-2月該數(shù)值已經(jīng)下降至4年以來的最低值。數(shù)值越低，說明1美元可以兌換的雷亞爾越少，意味著雷亞爾本幣越升值。本幣的升值，使得巴西商品的出口預(yù)期有所下降，外資流入的預(yù)期有所增強。貨幣的升值一方面可以在降低國際融資利率溢價的同時，吸引外部資金流入，來進一步保證經(jīng)濟的流動性支持；另一方面，貨幣升值帶來的新增外部資金，可以彌補本地的儲蓄缺口，緩解國內(nèi)利率升高的壓力。那么，巴西匯率升值的原因有哪些？而2022年以來人民幣離岸匯率CNH從6.3漲至7.2，人民幣貶值有利于商品進口，而這又會對大豆壓榨行業(yè)產(chǎn)生何種影響？

首先，匯率升值得益于巴西央行從2021年開始的持續(xù)加息。2021年該國通貨膨脹率達(dá)到10.06%，創(chuàng)2015年以來新高。為抑制通脹，自2021年3月開始，巴西央行開始連續(xù)加息，從2%一直升至13.75%。基準(zhǔn)利率的持續(xù)升值導(dǎo)致外資流入巴西套取息差，同時因地緣問題使得國際商品貿(mào)易給穩(wěn)定性更多溢價，而作為大宗商品出口大國的巴西因此受益。其次，資金的流入帶動國內(nèi)實體經(jīng)濟的回升，巴西制造業(yè)PMI指數(shù)從2023年4月開始震蕩走高，2024年1月數(shù)值更是創(chuàng)下近18個月以來的最高值。因此，匯率不僅僅是商品進出口的一個計算項，從其背后看到的原因和趨勢，會給予國際商品貿(mào)易投資判斷更大的價值。

匯率升值降低出口意愿，預(yù)期的壓力尚未傳遞至現(xiàn)實

巴西匯率升值，疊加目前美國芝商所大豆期貨價格持續(xù)下跌，農(nóng)民出售意愿較差。卓創(chuàng)資訊結(jié)合巴西大豆的銷售進度和出口進度，也能得到側(cè)面驗證。目前巴西大豆的周度日均出口量為33.24萬噸，較去年2月27.87萬噸/日增加19.26%。從銷售進度看，巴西2023/24年度的銷售進度為30%，去年同期為35.8%。兩個指標(biāo)相比，銷售進度更能代表市場情緒與預(yù)期，而看到出口量同比增加也不應(yīng)急于證偽，一個供應(yīng)端變量在于，2023/24年度的期初庫存和產(chǎn)量之和為1.93億噸，同比增加了375萬噸。

如果說商品的量級更多在供需平衡的博弈上影響，那么價格的變化基本就是博弈的結(jié)論。從巴西大豆的出口CNF走勢圖可以看到，前期巴西緩慢的銷售進度使得巴西貼水價格處于較低水平，背后邏輯主要有兩點：一是銷售緩慢疊加1.57億噸的產(chǎn)量預(yù)估，意味著農(nóng)民后期的出貨壓力較大；另一方面，貼水價格低疊加CBOT期貨價格低，銷售價格達(dá)不到農(nóng)民的心理價位，而這一點又容易引發(fā)與前者的螺旋反饋。持續(xù)的低價在近期引發(fā)了貿(mào)易流向的變化。貿(mào)易端傳出“巴西出口美國大豆”以及“中國洗船美豆”的消息，均從側(cè)面反映出巴西貼水之低迷。而近期價格的反彈，主要是美豆盤面與中國油粕盤面的分化，給出了中國的盤面榨利，導(dǎo)致巴西貼水價格開始反彈。

從商品供需推測預(yù)期是一種角度，國際糧商的預(yù)期同樣也是一個視角。根據(jù)Bunge2023年的財報數(shù)據(jù)，農(nóng)業(yè)綜合部門（Agribusiness）營收額下降了10%，從2022年的477億美元降至427.6億美元。精煉油和特種油部門（Refined and Specialty Oils）的銷量也有所下降，從920.1萬噸降至890.8萬噸。在展望中，認(rèn)為農(nóng)業(yè)綜合部門的利潤及營收將低于2023年，主要原因在于農(nóng)作物供應(yīng)充足和壓榨能力擴大；而精煉油和特種油部門預(yù)計業(yè)績也將低于去年，主要原因在于供應(yīng)增加。

因此，從匯率到出口，從匯率的原因到匯率的影響，從預(yù)期到現(xiàn)實，從商品到企業(yè)均存在影響傳導(dǎo)。本文試圖以大豆壓榨行業(yè)為例，從多個角度剖析經(jīng)濟環(huán)境中匯率變化對商品的影響，以及作為商品主體的企業(yè)對于市場的具體展望。匯率從對經(jīng)濟環(huán)境影響進而對商品預(yù)期產(chǎn)生影響，路徑由此沿著供需平衡表和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來影響商品的價格與流動，所以，匯率不僅僅是進出口計算的意義，討論其背后的作用力，似乎更能反映其在商品市場中的價值。

（卓創(chuàng)資訊 王文深）