觀點(diǎn)概述 

期貨走勢(shì)的規(guī)律分析是重要的研究部分，其中季節(jié)性分析是大宗商品的基本分析之一。作為市場(chǎng)交易商品，其本身供需就與季節(jié)關(guān)系緊密，進(jìn)而影響商品的走勢(shì)方向。此篇報(bào)告將研究紙漿商品的季節(jié)性規(guī)律，從定量和定性兩個(gè)方向入手，通過(guò)對(duì)其季節(jié)性特征的研究分析，我們可以對(duì)紙漿的走勢(shì)和預(yù)期有所預(yù)判，進(jìn)而會(huì)對(duì)價(jià)格的擇時(shí)點(diǎn)與趨勢(shì)分析起到一定幫助。

我們首先對(duì)紙漿的期貨盤面價(jià)格與漂針漿現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行圖形分析和統(tǒng)計(jì)分析，從而總結(jié)其漲跌規(guī)律。但僅僅是這樣并不足夠證明其季節(jié)性的魯棒性，我們會(huì)再對(duì)其進(jìn)行季節(jié)性的統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)，系統(tǒng)性驗(yàn)證其季節(jié)性強(qiáng)度。另一方面，本文也會(huì)從定性角度去找紙漿的供需旺季，探尋紙漿商品的行業(yè)特性。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，2019 年-2023 年，紙漿主力期貨價(jià)格在 1 月、2 月、11-12 月易出現(xiàn)季節(jié)性上漲，而 5 月和 10 月則有較強(qiáng)的下跌概率。2016 年-2023 年，現(xiàn)貨價(jià)格則在1 月和 8 月有較大概率上漲，5 月、6 月和 10 月顯現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性下跌。進(jìn)一步用季節(jié)性分解測(cè)試其季節(jié)性強(qiáng)度，并未有較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律。

而從供需角度來(lái)看，紙漿需求側(cè)在 3-6 月會(huì)有小旺季，9-12 月出現(xiàn)大旺季。需求對(duì)紙漿盤面走勢(shì)的影響性有限，需結(jié)合其他階段性因素綜合判斷，但季節(jié)性的淡旺季是一種利多的預(yù)期，在外部環(huán)境較為穩(wěn)定的時(shí)候，有利于紙漿價(jià)格的穩(wěn)定，給予紙漿價(jià)格一定的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注 

研究觀點(diǎn)基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。

一、 期現(xiàn)價(jià)格的季節(jié)性分析 

1.期貨季節(jié)性漲跌規(guī)律分析 

我們選紙漿主力合約的日度收盤價(jià)作為觀察數(shù)據(jù)，從 2018 年 12 月至 2023 年 12 月。從圖 1 上來(lái)看，上半年有 3/5 年份盤面呈現(xiàn)了一個(gè)先上漲后下跌的波形，3/5 個(gè)年份到上半年結(jié)束價(jià)格重心會(huì)移動(dòng)。下半年亦有 4/5 年份形成一個(gè)小波峰。因此，從圖形來(lái)看，一年 80%概率有 2 次的季節(jié)性波動(dòng)，分別在上下半年。從具體月份來(lái)看，每次波動(dòng)的波峰月份并不在一個(gè)確定的月份，開(kāi)始上漲和下跌的時(shí)間也隨著波峰而變，并不固定。

更進(jìn)一步地，我們計(jì)算每日漲跌幅，并對(duì)這 5 年多的日漲跌幅按月份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。通過(guò)計(jì)算上漲、下跌概率，兩者的相對(duì)比率可以作為一個(gè)當(dāng)月漲跌強(qiáng)度的判斷指標(biāo)。如果這個(gè)比率接近于 1，則說(shuō)明該月份沒(méi)有明顯的上漲或下跌的概率。越大則說(shuō)明該月份多數(shù)天數(shù)在上漲，反之越小則多數(shù)天數(shù)在下跌。通過(guò)表 1，我們可以看到，1 月，2 月月份多數(shù)天數(shù)在上漲，7 月、11 月和 12 月月份出現(xiàn)較多天數(shù)上漲情況，3 月、4 月、5 月、6 月與 10 月則有較強(qiáng)的日下跌概率。

除此之外，月度的最終漲跌幅也是一個(gè)重要的判斷指標(biāo)。該月多數(shù)天數(shù)上漲并不意味著最終月度會(huì)上漲，但是通常上漲概率較大的月份，如果未發(fā)生極端下跌，我們會(huì)期望于它大概率是月度上漲的表現(xiàn)。因此我們列出每年的月度漲跌幅情況，計(jì)算其同月份的平均值，并同時(shí)計(jì)算每個(gè)月份的最高月漲幅和最低月跌幅，見(jiàn)圖 2。可以直觀發(fā)現(xiàn)，在判斷上漲概率發(fā)生的月份，1 月、2 月、7 月、11 月和12 月，它們的月均漲跌幅為正，且最低月跌幅往往較小。而在我們判斷下跌的月份，3、5、10 月份，其月均漲跌幅為負(fù)，最高月漲幅依舊也較低。4 月份的最高月漲幅較大，6 月的漲跌幅度較小，多為小范圍波動(dòng)，故可能均不是較為穩(wěn)定的下跌月份。

月末漲跌幅外，月中出現(xiàn)的極端情況也是需要考慮的因素。我們將月度的最高價(jià)與最低價(jià)計(jì)算出一個(gè)月度最高漲幅與最低跌幅，并以散點(diǎn)形式繪制在圖 2 中?？梢灾庇^發(fā)現(xiàn)，在判斷上漲概率發(fā)生的月份，7 月份的月中出現(xiàn)了較大的波動(dòng)行情號(hào)。同樣，在之前判斷下跌的月份中，3 月也出現(xiàn)了較大的漲幅。因此 3 月和 7 月不是較為穩(wěn)定的漲跌規(guī)律月份。

綜上所述，從期貨圖形上來(lái)看，上半年和下半年大概率都會(huì)出現(xiàn)一波上漲行情，但行情每年的波峰月份和持續(xù)時(shí)間并不固定。從月度統(tǒng)計(jì)開(kāi)看，1-12 月份中，1 月、2 月、11 月與 12 月會(huì)出現(xiàn)較大概率季節(jié)性上漲，而 5 月和 10 月會(huì)出現(xiàn)較大概率的季節(jié)性下跌。

2.現(xiàn)貨價(jià)格季節(jié)性漲跌規(guī)律分析

同樣地，我們選取針葉漿現(xiàn)貨（銀星）的歷史價(jià)格作為數(shù)據(jù)，觀察時(shí)間從 2016 年至 2023 年。從圖 3 可以看到，其走勢(shì)上半年并無(wú)明顯季節(jié)性趨勢(shì)，價(jià)格走勢(shì)結(jié)構(gòu)不一；下半年 7-10 月份 5/8 年份有一波上漲行情，價(jià)格重心同時(shí)上移。再統(tǒng)計(jì)其每個(gè)月上漲、下跌天數(shù)，并計(jì)算其上漲下跌概率如下。表 3 可以看出，每個(gè)月價(jià)格變動(dòng)的天數(shù)大概有一半，而在這一半的變動(dòng)天數(shù)中，我們?cè)俅斡?jì)算其上漲概率與下跌概率的比率來(lái)看月份變動(dòng)的大致方向。同上，越接近 1 的漲跌不明顯，越大則表明上漲概率較大，越小表面下跌概率較大。因此，1，2，8 月份有較大概率上漲，3-6，9-11 月越有較大概率下跌。

相似地，月度漲跌幅及其月度最大最小值也被計(jì)算并繪制成圖。通過(guò)圖 4 可以看出在上漲概率較大的月份中，2 月的最低月跌幅也較大，波動(dòng)劇烈，因此我們排除 2 月有著明顯的季節(jié)性上漲趨勢(shì)。而4 月、9 月和 11 月其實(shí)也有著較小的漲跌比率，但通過(guò)月均漲跌幅和極值漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，它有著較高的最高月漲幅和最低月跌幅，波動(dòng)較大，其月均跌幅也接近于 0 或明顯為正，因此 4 月份不能被認(rèn)為具有較強(qiáng)的下跌季節(jié)性。

更進(jìn)一步，我們考慮進(jìn)來(lái)極端情況，將月最高價(jià)和最低價(jià)計(jì)算為最高漲幅和最低跌幅，以散點(diǎn)形式繪制在圖中。我們發(fā)現(xiàn)，3 月的最高漲幅接近 10%，會(huì)出現(xiàn)較大上漲波動(dòng)，因此 3 月也被排除在外，多為震蕩月份。

因此，從現(xiàn)貨價(jià)格折線圖來(lái)看，下半年存在一次較明顯價(jià)格上漲走勢(shì)，同時(shí)將價(jià)格重心向上移動(dòng)。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，1 月和 8 月份較大概率上漲，上漲天數(shù)占比較多，且月均漲跌幅為正，月度最大跌幅較??；而 5 月、6 月和 10 月份較大概率下跌，下跌天數(shù)占比較多，月均漲跌幅為負(fù)，月度最大漲幅較小。

3.期現(xiàn)價(jià)格季節(jié)性特征的統(tǒng)計(jì)量化 

除了上述方法，我們需要更加系統(tǒng)性的方法來(lái)量化一下數(shù)據(jù)的季節(jié)性強(qiáng)度。在這里，我們使用時(shí)序分解法來(lái)衡量其季節(jié)性強(qiáng)度。時(shí)序分解法是用 LOESS 回歸去平滑時(shí)序數(shù)據(jù)（圖 5 和圖 6），分解出趨勢(shì)、季節(jié)和殘差。

然后用分解出來(lái)的季節(jié)項(xiàng)和殘差項(xiàng)來(lái)估計(jì)季節(jié)性強(qiáng)度，具體公式如下：

其中，Rt表示殘差項(xiàng)，St表示季節(jié)項(xiàng)。對(duì)于季節(jié)性很強(qiáng)的數(shù)據(jù)，經(jīng)趨勢(shì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)應(yīng)比殘差項(xiàng)的 變動(dòng)幅度更大。因此，Var(Rt )/ Var(St + Rt )相對(duì)較小。而之所以要設(shè)定在 0 與計(jì)算值的最大值，是因 為有時(shí)候季節(jié)性很弱，弱到都小于隨機(jī)游走的方差，Var(Rt )< Var(St + Rt )這樣一來(lái)，就會(huì)出現(xiàn)負(fù)值， 所以，為了不出現(xiàn)負(fù)值，就設(shè)定了 0 為最小值。 

經(jīng)計(jì)算，紙漿期貨主力收盤價(jià)的季節(jié)性強(qiáng)度為 0.51，現(xiàn)貨價(jià)格的季節(jié)性強(qiáng)度為 0.37。如果季節(jié)的 波動(dòng)大于其對(duì)應(yīng)的隨機(jī)游走，那么說(shuō)明季節(jié)性很強(qiáng)，那么Var(Rt)/ Var(St+ Rt )相對(duì)較小，季節(jié)性強(qiáng)度 就會(huì)比較大。而這個(gè)值如果大于 0.64，則說(shuō)明季節(jié)性較強(qiáng)，需要使用季節(jié)性差異過(guò)濾器。因此，紙漿 期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格并不具備很強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)。

二、 供需因素季節(jié)性分析

紙漿本身的季節(jié)性并不明顯，其季節(jié)性因素主要來(lái)自于需求側(cè)，各紙種的季節(jié)性規(guī)律。紙漿的主 要用途顧名思義是造紙，按照用途可分為包裝用紙、文化用紙、生活用紙和特種紙。特種紙用途較為 廣泛，而生活用紙方面消費(fèi)全年并無(wú)明顯的淡旺季，因此對(duì)紙漿下游的季節(jié)性分析主要集中在文化紙 和包裝紙。

文化紙的終端需求主要是印刷和出版行業(yè)，用于制作圖書期刊畫冊(cè)等印刷品，各細(xì)分紙種的淡旺 季情況有所不同。銅版紙的旺季主要是 3-6 月和 9-12 月，3-4 月份春季展銷會(huì)，9-12 月年前促銷，3-5、 10-12 月份香煙旺季，3-6 月啤酒旺季，10-11 月白酒旺季，用于制作畫冊(cè)、畫報(bào)、酒標(biāo)和煙包的需求增 加。而雙膠紙的旺季主要是 3-5 月和 9-12 月，3-5 月學(xué)生秋季教材備貨、9-12 月學(xué)生春季教材備貨，催 生大量用于生產(chǎn)書籍課本的雙膠紙需求。但從文化紙近幾年的產(chǎn)量來(lái)講，明顯的季節(jié)性需求并不明顯， 多呈現(xiàn)出旺季不旺的情況，隨著出生率下降和社會(huì)無(wú)紙化趨勢(shì)，文化紙的季節(jié)性特性在逐漸弱化。

包裝紙中漂針漿的主要消耗紙種是白卡紙，其終端需求是各種消費(fèi)品的包裝。一般趨勢(shì)是年初春 節(jié)月份較低，隨后逐月上升。由于雙“11“雙”12“等網(wǎng)購(gòu)促銷活動(dòng)，疊加中秋春節(jié)前的禮品需求，四 季度為全年頂峰。因此，每年 9-12 月為白卡紙需求旺季。 

因此，木漿系紙種的旺季在 3-6 月和 9-12 月，且下半年旺季會(huì)強(qiáng)于上半年旺季。通常來(lái)說(shuō)，當(dāng)旺 季來(lái)臨時(shí)造紙企業(yè)會(huì)提前做好原材料備貨，而淡季時(shí)企業(yè)多以剛需采購(gòu)為主。

 三、 總結(jié)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，2019 年-2023 年，紙漿主力期貨價(jià)格在 1 月、2 月、11-12 月易出現(xiàn)季節(jié)性上漲， 而 5 月和 10 月則有較強(qiáng)的下跌概率。2016 年-2023 年，現(xiàn)貨價(jià)格則在 1 月和 8 月有較大概率上漲，5 月、6 月和 10 月顯現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性下跌。進(jìn)一步用季節(jié)性分解測(cè)試其季節(jié)性強(qiáng)度，并未有較強(qiáng)的季 節(jié)性規(guī)律。 

而從供需角度來(lái)看，紙漿需求側(cè)在 3-6 月會(huì)有小旺季，9-12 月出現(xiàn)大旺季。需求對(duì)紙漿盤面走勢(shì)的 影響性有限，需結(jié)合其他階段性因素綜合判斷，但季節(jié)性的淡旺季是一種利多的預(yù)期，在外部環(huán)境較為穩(wěn)定的時(shí)候，有利于紙漿價(jià)格的穩(wěn)定，給予紙漿價(jià)格一定的支撐。

（國(guó)海良時(shí)期貨 許曉燕）