01 高波動原因

今日不聊行情，且聊聊純堿的高波動特征，探討高波動背后的原因和應對。

若問2023年期貨市場漲幅最大或跌幅最大的品種，投資者可能答不上來。若問2023年最熱門的品種，所有投資者的答案都繞不開“純堿、碳酸鋰”。碳酸家族以其高波動和趨勢流暢而被投資者所青睞。高波動意味著高風險，也意味著高收益。其實，不僅2023年，2022年和2021年純堿皆是期貨市場的明星品種，近三年純堿現貨市場價最低僅1300元/噸，最高達3800元/噸，年內價格波動幅度均超過1000元/噸。受純堿現貨和期貨價格的劇烈波動影響，2023年10月上市的純堿期權波動也較為明顯，純堿期權的隱含波動率持續(xù)高位運行，當前主力合約SA2405的淺虛看漲期權的IV約38%，明顯高于其它化工品2405合約的IV。

探尋純堿期貨價格波動大的原因，首先得回到純堿現貨端尋找原因，再去分析博弈的因素。

從現貨端講，純堿是非常標準化的化工品，國內目前共有36家純堿在產企業(yè)，產能合計3880萬噸/年，純堿生產雖有氨堿法、聯(lián)堿法、天然堿法、ADC發(fā)泡劑聯(lián)產法四類，但絕大多數企業(yè)生產的純堿都符合國標，各家產品并無較大區(qū)別。純堿的產品標準化程度高，化學性質較穩(wěn)定，常溫干燥條件下可存放半年，倉儲費較低（交割庫倉儲費為0.5元/噸/天），這是純堿高波動的根本原因。標準化程度高且存放相對容易，意味著囤貨相對容易，貿易商的介入和囤貨操作將放大純堿的價格波動，尤其是價格上漲過程中貿易商囤貨使得流通貨源減少、價格加速上漲。除傳統(tǒng)貿易商參與外，近三年純堿的高波動吸引了大量資本進入市場，江浙滬為代表的期現機構大量涌現并參與純堿期貨和現貨，加劇了“羊群效應”。

從上游分布來看，純堿上游集中度較高，且集中度有進一步上升的趨勢。根據百川盈孚數據，截至2024年4月，國內純堿有效產能3880萬噸，其中排名前三企業(yè)（河南金山、博源銀根、山東?；┑漠a能合計為1420萬噸，占比36.59%；排名前十的企業(yè)產能合計為2470萬噸，占比63.66%。若將同一集團的產能合并計算，產能前五的企業(yè)河南金山、遠興能源、中鹽集團、三友化工、山東海化合計產能約2310萬噸，占比59.54%。產能排名前五的企業(yè)中，遠興能源、河南金山具有明顯的價格優(yōu)勢，其銷售策略、裝置開工對市場影響較為顯著。

從下游需求分布來看，純堿下游呈現重堿需求集中、輕堿需求較為分散的特征。目前國內純堿需求中，重堿端的浮法玻璃需求占比約38%，光伏玻璃需求占比約17%，輕堿需求占比約45%。重堿需求集中在浮法和光伏玻璃，輕堿需求包括日用玻璃、泡花堿、碳酸鋰、洗滌劑、小蘇打等十余個行業(yè)，除日用玻璃需求占比較高外，其余輕堿下游占純堿需求比重多在1-3%。重堿需求相對集中，銷售以直銷為主，輕堿需求分散，銷售以分銷為主。輕堿下游議價能力不足，存在較為明顯的“一窩蜂”行為，2023年7月份和2023年11月份見底初期，輕堿下游曾出現明顯的抄底行為。浮法玻璃和光伏玻璃行業(yè)集中度較高，議價能力強于輕堿下游，但受窯爐冷修成本高限制，浮法玻璃和光伏玻璃產線無法輕易停產，即使純堿價格上漲，玻璃企業(yè)也只能被迫接受。整體來看，純堿需求端相對剛性、重堿需求穩(wěn)步增長，而供應端調節(jié)空間較大，供應端變動易導致價格巨震。

從市場博弈角度看，純堿產業(yè)鏈較為單一，尤其是重堿產業(yè)鏈較為簡單。近幾年純堿市場熱度提升，專業(yè)機構、產業(yè)的參與使得遠期定價較為準確。但受上游集中度高和供應“意外”影響，純堿價格易在短期內發(fā)生大幅波動、價格運行方向可能和市場的一致性預期背離，價格大漲/大跌過程中吸引大量資金參與，進一步放大了價格波動。且當前純堿上游企業(yè)參與期貨市場較少，中下游參與較多，市場的多空力量并不對等，使得純堿期價呈現下跌速度慢、上漲速度快的特征。

02 高波動會成為常態(tài)嗎

高波動是否會成為常態(tài)？此問題或許有不同的答案，但從純堿現貨端和產業(yè)現狀分析，純堿價格的高波動特征難以改變。隨著浮法玻璃和光伏玻璃日熔量創(chuàng)下歷史新高，重堿需求占比近55%且重堿需求在短期內非常穩(wěn)定。上游純堿企業(yè)的集中度較高，龍頭企業(yè)的市場影響力較大，也就意味著上下游本身是處于力量不對等的狀態(tài)。上游企業(yè)可通過主動檢修和尋求出口來挺價和延緩下跌速度，下游的籌碼是增加進口和壓縮原料庫存天數來迫使上游累庫和降價。因純堿出口有13%的出口退稅，當國內現貨價格臨近成本后，可以合理預計進口將減少、出口將增加。當前下游持有的純堿原料庫存天數約15天，處于安全庫存以上，但實際壓縮空間不大，下游庫存天數臨近10天后將會開啟新一輪補庫。若后期價格跌破氨堿成本，上游被迫檢修、主動增加出口疊加下游補庫，純堿的價格或出現新一輪反彈；待下游補庫完成、檢修結束后，價格在供應過剩的影響下將回歸弱勢。

從博弈角度來看，2024年國內純堿整體格局是供大于求，庫存持續(xù)增加將對價格形成壓力，年內純堿的價格波動應該低于前兩年。基于此判斷，純堿市場的博弈強度或低于前兩年，資金參與熱情或下降。

綜合來看，2024年純堿價格將維持高波動，但振幅或低于前兩年，年內期貨價格緩跌快漲的特征有望延續(xù)。2024年純堿期貨仍將是多空都有機會的一年。

03 高波動率下市場參與者如何應對？

基于前文分析，我們建議市場參與者理性看待純堿市場的消息和價格波動，并密切關注上游龍頭企業(yè)的銷售策略、虧損檢修進展、下游補庫力度和進出口情況。若無外在干預，純堿供應很難在有利潤的背景下出現大幅下降，供應不下降的背景下純堿價格很難出現大幅上漲。當然，考慮上游集中度高等因素，純堿價格下跌至成本線下方后抵抗將明顯增強?；诖耍覀兘ㄗh投資者維持此前報告中我們給出的“成本線下不追空、利潤攀升不追多”原則，在氨堿成本下方可擇機短多，利潤大幅上升后可擇機沽空，并嚴格止損。

對于上下游企業(yè)，我們建議上游企業(yè)把握住年內每一次大的反彈機會進行賣出套期保值，以鎖定現貨利潤。下游企業(yè)在價格跌破氨堿成本后可適當增加原料庫存或在盤面進行買入保值，以鎖定原料采購成本。此外，實體企業(yè)也可以多熟悉期權工具，在IV降下來后利用期權作為風險管理的補充工具。